倒逼的資本命題

供給側(cè)系列改革中的一個(gè)重要方向是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，形成良好的股票市場(chǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。于是，隨著供給側(cè)改革大幕的開(kāi)啟，我們需要一個(gè)什么樣的資本市場(chǎng)，成為必須要面對(duì)的問(wèn)題。

供給學(xué)派指出，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)取決于生產(chǎn)要素的有效供給和利用；在各個(gè)要素中，資本的作用最為重要。因此，在供給側(cè)改革的框架下，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展依賴于社會(huì)總供給的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而社會(huì)總供給的結(jié)構(gòu)優(yōu)化則立足于資本供給的改善。

供給側(cè)改革對(duì)資本市場(chǎng)將產(chǎn)生怎樣的影響？資本市場(chǎng)又將如何適應(yīng)這樣的轉(zhuǎn)變，從而為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供有力支持？

多處著力

深受凱恩斯主義影響，我國(guó)政府過(guò)去主要以財(cái)政政策和貨幣政策為工具，通過(guò)改變社會(huì)總需求來(lái)調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。這一宏觀調(diào)控模式在兩個(gè)層面積弊已久。

中國(guó)人民大學(xué)漢青研究院金融系教授李勇接受采訪時(shí)認(rèn)為，在供給側(cè)改革的框架下，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展依賴于社會(huì)總供給的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而社會(huì)總供給的結(jié)構(gòu)優(yōu)化則立足于資本供給的改善。金融系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮對(duì)資本流動(dòng)的引導(dǎo)作用，大力提高資本供給的有效性和穩(wěn)定性，從以下兩個(gè)方面為供給側(cè)改革奠定基礎(chǔ)。

第一，加快制度創(chuàng)新，激活經(jīng)濟(jì)增量。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)打出了一套內(nèi)外組合拳。但是，資本供給的滯后限制了這套組合拳的威力。因此，必須通過(guò)金融制度創(chuàng)新，進(jìn)一步提高國(guó)內(nèi)資本的配置效率。在直接融資領(lǐng)域，可借鑒美國(guó)模式，通過(guò)發(fā)展股權(quán)眾籌、股權(quán)與產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)等，逐步提高直接融資的比例，構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)，合理滿足企業(yè)在不同規(guī)模、不同階段下的融資需求。

第二，提升增長(zhǎng)質(zhì)量。吸取總需求管理的教訓(xùn)，供給側(cè)改革應(yīng)兼顧“量”“質(zhì)”，重視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定性。而這對(duì)資本供給的穩(wěn)定性提出了更高的要求。監(jiān)管體系改革應(yīng)當(dāng)以保護(hù)投資者權(quán)益為核心內(nèi)容。只有合理吸引、保護(hù)并激勵(lì)民間資本，才能實(shí)現(xiàn)資本對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)供給，進(jìn)而充分發(fā)揮資本的財(cái)富創(chuàng)造能力。

同時(shí)，監(jiān)管體系改革應(yīng)當(dāng)以維護(hù)資產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定為重點(diǎn)目標(biāo)。一旦股票、房地產(chǎn)等主要資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)暴跌，就會(huì)引致企業(yè)的杠桿率驟升。融資成本隨之上升，資本供給趨于枯竭。監(jiān)管體系改革應(yīng)該構(gòu)建“大金融監(jiān)管”，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作，穩(wěn)定資產(chǎn)市場(chǎng)，切斷風(fēng)險(xiǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)供給側(cè)的傳導(dǎo)。

供需關(guān)系

對(duì)于資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，首要解決的是市場(chǎng)的供需關(guān)系，化解市場(chǎng)總供給和總需求的矛盾。一方面，要加快發(fā)行制度改革步伐，解決市場(chǎng)的供應(yīng)問(wèn)題；而在市場(chǎng)另一端，“供給側(cè)改革”還會(huì)加快退市制度的完善和改革，建立更加直接、規(guī)范、有序的退市制度，解決市場(chǎng)需求問(wèn)題。

首先來(lái)看注冊(cè)制。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，注冊(cè)制是增加供給最有力、最有效的利器。眾所周知，當(dāng)前的新股發(fā)行制度，已經(jīng)嚴(yán)重不適應(yīng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，并且?guī)?lái)了很多監(jiān)管難題，尋租行為不斷發(fā)生。注冊(cè)制的推出呼聲迫切。

12月9日，證監(jiān)會(huì)公告國(guó)務(wù)院日前已經(jīng)通過(guò)草案明確，將在兩年內(nèi)循序漸進(jìn)放開(kāi)注冊(cè)制，證監(jiān)會(huì)將根據(jù)國(guó)務(wù)院確定的制度安排，制定《股票公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)管理辦法》等相關(guān)部門(mén)規(guī)章和規(guī)范性文件。雖然市場(chǎng)認(rèn)為，這是一個(gè)妥協(xié)的結(jié)果，但是兩年內(nèi)逐步放開(kāi)注冊(cè)制，依舊讓我們很振奮。

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授韓復(fù)齡認(rèn)為，實(shí)行注冊(cè)制后，中國(guó)證券市場(chǎng)的“IPO堰塞湖”高位擁堵問(wèn)題會(huì)得到緩解，目前，排隊(duì)上市的公司，按照正常進(jìn)度，至少需要兩年才能完成上市。正是這種漫長(zhǎng)的上市排隊(duì)和繁瑣的審核流程，致使A股上市資格稀缺，導(dǎo)致A股存在畸高的殼資源價(jià)值。

由于注冊(cè)制的推進(jìn)，上市不再通過(guò)行政審批，上市的門(mén)檻可以說(shuō)市場(chǎng)化了。一些質(zhì)量比較差的公司勢(shì)必要退市，有利于優(yōu)勝劣汰。而退市之后還有新的公司進(jìn)來(lái)，吐故納新的進(jìn)程就會(huì)加快。當(dāng)今的中國(guó)資本市場(chǎng)，迫切需要用良幣驅(qū)趕劣幣。

改革發(fā)行制度，推出注冊(cè)制，顯然只是“供給側(cè)改革”的一個(gè)方面，但是，發(fā)行制度改革能否真正見(jiàn)效，能否成為資本市場(chǎng)最有效的推進(jìn)器，還需要加大市場(chǎng)退出機(jī)制力度，對(duì)劣幣進(jìn)行制度性驅(qū)趕。

雖然退市制度實(shí)行已有22年，但真正退市的“垃圾公司”卻屈指可數(shù)。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，需求管理和供給管理并不是非此即彼的關(guān)系，它們更像是經(jīng)濟(jì)調(diào)控的兩條腿，一條腿走遠(yuǎn)了，另一條腿必須跟上。在沒(méi)有嚴(yán)肅的退市制度的情況下強(qiáng)推注冊(cè)制，其結(jié)果將會(huì)使A股加速“撐死”。

知名私募星石投資總經(jīng)理?xiàng)盍嵴J(rèn)為，A股實(shí)施有效的退市制度的最大障礙就是解決上市難的問(wèn)題，在未來(lái)推出注冊(cè)制之后，上市變得相對(duì)容易，殼資源的內(nèi)在價(jià)值也會(huì)逐步降低，那么上市公司和地方政府等利益方也就沒(méi)有動(dòng)力去不惜代價(jià)避免退市，退市機(jī)制的運(yùn)行也會(huì)順暢很多。

如果說(shuō)發(fā)行制度改革是為了解決市場(chǎng)的供應(yīng)問(wèn)題，解決市場(chǎng)容量太小的問(wèn)題的話，那么，退市制度的改革則是解決市場(chǎng)需求問(wèn)題，亦即市場(chǎng)將把那些不符合要求的企業(yè)淘汰出去，提高市場(chǎng)供應(yīng)和需求的有效性與質(zhì)量。如此一來(lái)，市場(chǎng)的供需關(guān)系就會(huì)更加協(xié)調(diào)，市場(chǎng)總供應(yīng)和總需求的矛盾就能得到化解。

股災(zāi)反思

如何解決中國(guó)資本市場(chǎng)的難題，這是一個(gè)大命題，在供給側(cè)改革的背景下，顯得更為迫切。而最近一次資本市場(chǎng)的牛熊轉(zhuǎn)換，特別是6月份的股災(zāi)，更是將這些問(wèn)題展現(xiàn)得淋漓盡致，特別應(yīng)該值得我們?nèi)シ此己涂偨Y(jié)。

安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文認(rèn)為，在股市震蕩之后，有三個(gè)問(wèn)題需要我們?nèi)シ此肌５谝唬袊?guó)需要一個(gè)市場(chǎng)化導(dǎo)向的高度發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)。迄今為止，沒(méi)有一個(gè)偉大的信息技術(shù)領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)型公司是依靠銀行體系支持發(fā)展起來(lái)的，美國(guó)沒(méi)有，中國(guó)也沒(méi)有。我們也深刻地相信，未來(lái)，美國(guó)和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融體系都要圍繞信息技術(shù)革命展開(kāi)深刻和影響深遠(yuǎn)的革新。

第二個(gè)問(wèn)題，我們?nèi)绾谓⒑桶l(fā)展具有高度流動(dòng)性、有效率的復(fù)雜金融體系、特別是資本市場(chǎng)？發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)至少需要具備兩個(gè)核心要素。第一個(gè)核心要素是政府對(duì)市場(chǎng)奉行自由放任的管理理念。而亞洲的儒家文化則實(shí)行的是父愛(ài)主義管理，這種思想綿延千載，對(duì)東亞地區(qū)產(chǎn)生了很深的影響。政府奉行父愛(ài)主義管理，資本市場(chǎng)就永遠(yuǎn)不可能獨(dú)立發(fā)展。第二個(gè)核心要素是契約至上。通過(guò)立法、行政和執(zhí)法，從制度和文化傳統(tǒng)上保證契約至上精神，使得市場(chǎng)主體和政府的行為穩(wěn)定、可預(yù)期。對(duì)于這兩個(gè)核心要素，其他文明似乎至少缺其中之一，而中國(guó)則是兩者都缺。

第三個(gè)問(wèn)題則是如何反思這次股災(zāi)？最重要的是接下來(lái)怎么辦，需要從兩個(gè)層面去考慮措施。第一是政府監(jiān)管層面，第二則是市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制和契約的設(shè)定層面。

政府管理需要對(duì)兩方面進(jìn)行反思。第一，要充分認(rèn)識(shí)和尊重資本市場(chǎng)的復(fù)雜性和獨(dú)特性，并由專(zhuān)業(yè)人員管理。第二，為證券監(jiān)管設(shè)定單一和可行的目標(biāo)。證監(jiān)會(huì)的核心工作應(yīng)該從維護(hù)指數(shù)穩(wěn)定和應(yīng)付各方面政治壓力，轉(zhuǎn)為全心全意地落實(shí)貫徹證券法和其他監(jiān)管法規(guī)，維護(hù)市場(chǎng)“三公”，打擊欺詐、內(nèi)幕交易和操控市場(chǎng)。

那么，從市場(chǎng)層面如何反思呢？首先，一個(gè)顯而易見(jiàn)的事實(shí)是，杠桿交易與漲跌停板制度存在沖突，停牌制度被濫用也加劇了流動(dòng)性緊張，我們必須從交易制度層面上進(jìn)行反思。

其次，指定系統(tǒng)重要性的證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)。在全球金融危機(jī)之后，監(jiān)管體系需要指定一系列系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，對(duì)其進(jìn)行額外的監(jiān)管，并迫使其訂立遺囑。這次的股災(zāi)，一些證券公司出現(xiàn)流動(dòng)性極度緊張的局面，這清楚地說(shuō)明，對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的管理必須擴(kuò)大，以防止證券公司未來(lái)可能發(fā)生的流動(dòng)性危機(jī)。當(dāng)然，作為系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)，本身是要付出成本的。

再次，提高市場(chǎng)的透明度。