回望中國股海波瀾

站在新一波大牛市的高地回望中國股市，在波峰波谷之間演繹著多少投資勝負與財富人生的故事，唯有漲跌互現才是最樸素而簡單的基本法則。

中國股票市場的發端是在1984年11月，以上海飛樂音響公司向社會公開放行股票為標志，誕生了新中國歷史上第一只股票，史稱“小飛樂”（區別于其母公司“大飛樂”）股票。上海又誕生了第二只股票“延中實業”，又過了一年，小飛樂和延中實業于1986年向股票持有者分紅，這恐怕也是現代中國股份制企業分紅的首例，開創了個人（集體）資本性收益的先河。

10平方米和第一波

股票有了，卻沒有買賣的辦法和場所，股票持有者變現的需求如何滿足急需提上日程。

根據1984年頒布的《關于發行股票的暫行管理辦法》，股票持有者之間不能直接進行交易，必須通過代理該股票發行的公司尋找購買人，而代發機構的職工不得購買，為延中實業和小飛樂代發股票以及向股民發放紅利的公司是中國工商銀行信托投資公司靜安分公司，股民們自然找到該機構尋求實現轉讓交易。員工們意識到，一個可以公開、公平、自由地實現股票交易的機構成為迫在眉睫的要務。

從1986年初到6月，上海工商銀行靜安分行的股票業務經辦人向金融監管機構——中國人民銀行上海分行金融行政管理處遞交了兩份報告，內容是開放股票交易，建立交易場所。到1986年8月，在國家推行國有企業股份制改革的大背景下，經過上海市政府協調，第三份報告遞交到人行上海分行，人民銀行相關部門即刻同意由工行靜安信托投資公司設立股票交易“柜臺”。

1986年9月，在一間因生意清淡轉讓出來的理發店門面里，靜安證券營業部正式開業， 10平方米的靜安證券營業部寒酸樸實，但是并不妨礙其開業時的盛況空前。根據現場照片，一塊小黑板上第一行寫著“代理買賣”的白色標題，第二行為紅色的“今日股票行情”字樣，最下方是一行只有兩行兩欄的表格，分別是小飛樂和延中實業的賣出價和買入價。

四年之后的1990年11月14日，中國人民銀行總行批復同意設立上海證券交易所，兩周之后的11月26日，上海證券交易所成立大會召開，12月19日，上交所正式掛牌成立，時任香港貿易和發展局主席的鄧連茹女士率香港貿易代表團見證了股愛拍儀式。

相映成趣，深交所的公開資料和媒體的說法認為，新中國股市的另外一支方面軍——深圳證券交易所也是在1990年掛牌，也是在12月，而且比上交所掛牌的時間早兩周，關于這個掛牌時間差也有一段故事。

資料表明新中國最早的股份制有限責任公司誕生于深圳，即今日大家熟知的“深寶安”—— 中國寶安企業（集團）股份有限公司，而深圳第一只公開向社會高中發行的股票則是大名鼎鼎的深發展（深圳發展銀行），深發展也見證了新中國金融業的第一——首家股份制銀行，時間點是1987年3月，稍晚于上海首發的小飛樂和延中實業。

業內人士回憶，深發展計劃的IPO規模為50萬股，每股20元，籌資1000萬元，雖經多方努力，社會認購僅為發行額的49.9%，深圳特區領導層號召黨政干部帶頭認購，支持特區證券業發展，最終完成IPO計劃的80%。

繼深發展之后，所謂深圳“老五股”中的其余四兄弟：深萬科（1988年12月28日首發，發行價每股1元）、深金田（1989年2月8日首發，發行價股10元）、深安達（1989年12月首發，發行價每股1元）、深原野（1990年3月3日首發，發行價每股10元）相繼IPO面世。

1987年深發展股息2元/股，1988年股息7元/股，1988年4月深發展配售，不少老股民看不準收益預期放棄配售資格，到1989年分紅（每股紅利10元）時開始送紅股、1990年分紅時開始拆細（20元一股拆為20股，配售價3.56元），這些優厚的收益令深發展的魅力大增，也為深圳證券市場的大熱打下了伏筆。

1988年，深圳的股票市場年成交量為400萬元人民幣，到1989年，這個數字翻了8倍達到3253萬元，分析認為深發展的優厚股息回報帶動了公眾踴躍參與三家公司股票投資的熱情，進而抬高了股價水平。1990年2月，深發展的股價為120元/股，如果持有20元/股的原始股（哪怕是按3.56元/股買入的配售股），巨大的升值空間令人心熱。此時，深圳股市的日成交也近乎翻了10倍（從5～10萬到100萬）。

老五股一股難求成為當年深圳股市的一大風景，但股市的狂熱也引發金融監管層的高度關注。

深交所成立之前的1990年5月初開始，一系列有針對性的調查和整改圍繞深圳股市展開，國家體改委、中國人民銀行總行、國家外匯管理局組成聯合調查組調研，采取如下舉措：深證股票交易實行漲停板制度，從10%直至縮小到5%，漲幅1%+跌幅1%；征收6‰賣出印花稅和10%個人收入調節稅（超過銀行年化利息部分）；特區黨政機關出臺規定，處級以上干部不得買賣股票等等。一系列的整頓舉措令深圳股市進入長跌階段，此輪熊市持續了9個月，市值蒸發32億元，此番由牛轉熊可視為深圳股市的第一個起伏之波。

深圳股市經過整頓后開始冷卻，著手更加深遠的布局——正式成立深圳證券交易所，1990年12月1日深圳市決定深交所開始股票集中交易，深交所開始實質性運作。有業內專家考證認為，如果以中國人民銀行的正式批復作為節點，深交所獲得正式批復的時間是1991年4月11日（《關于建立深圳證券交易所的批復》（銀復[1991]182號）），故深交所的正式掛牌時間應為1991年7月3日。

“晴雨表”和政策市

全球最著名的財經媒體和股指編制公司道·瓊斯公司的創始人之一查爾斯·道有一句名言：“股市是國民經濟的晴雨表”。這個論斷的基點是：由自由市場競爭得到的股票價格，代表了關注這只股票的所有人對相關信息的判斷，一系列具有代表性的股票組成的綜合指數，可以代表一個國家的宏觀經濟形勢。

股票市場的漲跌與國民經濟運行是否存在“正相關”互動，也即股價及股票投資的回報是否與經濟的增長速度同步，是否展現“一損俱損、一榮俱榮”，學界的一些基本研究認為，“同步正相關”的特征并不明顯。

有研究者對IMF（國際貨幣經濟組織）發布的2003～2012年10年間各國GDP和股市年化回報率數據觀察發現，發達國家、金磚國家（中國除外）和后發國家的股市與GDP之間的“數量同步”都不明顯，絕大部分國家股市基本跑贏GDP增長。

這種相關性與經濟發展水平無關，一些經濟發展水平排后的新興市場或后發國家股市的回報率與GDP之比遠超一些發達國家，例如南非、墨西哥、巴西和印度等，發達國家之間的差異也頗為明顯，比如同為歐洲核心國家的德法兩國之間即如此。

但在上述觀察中，中國的GDP與股市回報之間的關聯狀態倒了一個個，在2003～2012年觀察段，這個比值大約是5%：10%，股市回報率輸給GDP增長率，差距大約一倍。不少研究者認為，中國經濟的高速增長并未給股市投資者帶來相應紅利。

學界和媒體界有個基本一致的看法，中國股市走到現在大體上是一個“政策市”，股市的走向和起伏，與政府出臺的股市乃至經濟調控政策以及官方的輿論引導有強大的關聯度。

在深圳僅有老五股的萌芽時期，政策市的標記已經印在中國股市的履歷表上，比如深圳股市1990年初采取冷卻政策，該次冷卻后果延續了9個月，在深交所成立的同時甚至出現了1991年4月22日深圳股市零成交的記錄，1991年7月3日掛牌的深交所面臨嚴峻的股市連續走低行情。

從1991年8月開始，深圳市政府開始由政府牽頭落實“救市”政策，政府頒布《深圳市證券市場調節基金管理暫行辦法》設立“股市調節基金”，9月7日，龍頭股深發展慘跌，調節基金開始買進，此后一周，深發展只要出現拋盤調節基金就吃進，深發展股價最終穩定在14.5元/股，“救市”成功。到該年9月底，深發展股價回升到14.95元/股，到10月初，深圳股市全面回暖，龍頭深發展升幅50.68%，深萬科升74.47%，深金田升101.55%，深安達升67.09%，深寶安升63.38%。

救市政策+救市基金在不到兩周的時間內一舉扭轉深圳股市的頹勢，也為中國股市“政策市” 畫出了濃重的色彩。投資者和市場操作都在看政策的“眼色”，政策的“利空”成為殺跌動力，“利多”成為上升推手。

幾波驚濤見高低

中國股市自1986年至今29年的歷程，股市交易規模從日成交不到10萬元變化到日成交1.8萬億元（2015年4月20日），猶如涓涓小溪歷化成浩瀚之洋，頗有不少可載入中國證券史的波濤。

“8·10”和證監會

1992年的深圳股市承接1991年8月以來的政府救市效應而火熱異常，無數普通民眾把目光瞄準了新發行的股票，預期著背后的巨大升值空間。當時的發行辦法是：6家公司上市，發行1000萬張抽簽表，每張100元，憑身份證購買，每人可買10張，中簽率10%，中簽一張預計可獲得1～3萬元的新股升值收益，1992年8月10日見證了股市打新制度的拐點。

在財富效應下，全國150萬打新買家涌入了只有60萬居民的深圳，出現了8月10日百萬之眾排隊認購抽簽表的壯觀場景，據報道有人從農村收購成麻袋的身份證參加抽簽。8月7日民眾開始排隊，9日一開售不到半小時就宣告售罄，排隊民眾到10日不肯散去。在傳言有人高價出售抽簽表后，引發買家們憤怒，后來被媒體稱為“8·10風波”。

事后官方調查報告認定“今年8月9日，我市在發售1992年新股認購抽簽表中，不少發售點的工作人員、監管人員和執勤人員都不同程度地犯有營私舞弊的錯誤”。

業內人士認為，1992年10月12日國務院證券委員會及其辦事機構中國證券監督管理委員會的成立，與“8·10風波”不無關系，確立中央政府統一主導證券市場的格局（之前由上海、深圳地方政府主導）。

“7·30”救市

1993年2月16日之前，A股市場經歷一波快速上漲周期，滬指從3個月前的386.85點急漲300余倍達到歷史高位1558.95點，國家則全面推行企業股份制改革，改制企業進入股市直接融資成為企業解困的主要方向之一，發行股票上市的企業數量大增。1992年全國上市公司53家， 1993年為183家，到1994達到291家，為1992年的549%。

與此同時，80年代末價格闖關的副產品通貨膨脹日趨嚴重，政府采用收緊銀根之手段強力應對，市場上流動性減少。

上市公司IPO的增量做了股票市場流動性的減法，銀根收緊同樣也在做股市流動性的減法，二者疊加的效應導致股市嚴重失血，1994年7月29日，滬指跌落到329.89點，較一年之前跌去80%。剛成立不久的證監會遭遇到全國統一股市監管后第一個熊市。

1994年7月30日，媒體刊載新華社通稿《中國證監會與國務院有關部門就穩定和發展股市作出決策》，頒布三大救市政策：當年內暫停新股發行和上市；嚴格控制上市公司配股規模；允許券商融資、成立中外合資基金。

第二日（8月1日），滬指跳空高開，全天高漲30%，到9月13日，滬指沖高至1052.94點，一個月累計漲幅215.33%。證監會首次政策性救市告捷，強化股市的政策依賴性。

3、2.23砸盤327

“327”是國債期貨品種“92（3）國債06月交收”代號，當時財政部決定提高327國債的到期利率（100元面值按148.5元償付），多空雙方利用這一即將到期償付的國債品種的衍生品搏殺謀利。

2月23日上午，多方借漲息的利好多次拉升327價位，從148.5元拉升到150元，動用了300萬口籌碼（目前國債期貨每口保證金500元，對應2萬元國債面值），加上空方的遼國發改為做多，327價位在一分鐘內上升1元。

空方被逼到墻角，以空方領軍的萬國證券為例，327上漲1元，萬國證券虧損10億以上，如果按150元價位交割，在保持持倉量的前提下，萬國證券至少虧損60億元。萬國證券的絕地反擊是用1056萬口賣單將327價位砸到147元，是日上交所327國債期貨的成交量為8939億元，驚人之處在327所代表的國債本息只有240億元。

當日深夜，上交所高層宣布327“最后黑色8分鐘”的交易無效，交易量調整為5420億元，按151.3元（無效交易之前最后一筆的價格）交割，雙方協議平倉。

此后，市場中機構投資者在金融衍生品杠桿效益巨大的誘惑下，不斷推出熱點交易，出現了所謂“膠合板行情”、“綠豆行情”和新的國債行情，5月17日，證監會公布《關于暫停全國范圍內國債期貨交易試點的緊急通知》，兩年半之前誕生的國債期貨落幕。

“5·19”井噴

1999年5月19日之前，中國股市經歷了一波低迷行情，媒體認為這波低迷行情以1996年12月16日《人民日報》的評論員文章“正確認識當前股票市場”為標志，文章談及1996年股市大漲中存在比較嚴重的投機意識，勸誡股民要提高風險意識。此后爆發了亞洲金融危機，監管當局為消除市場隱患，加強對資本市場的清理整頓，采取了一系列強有力舉措。

比如整頓全國90家證券公司，清查1000余億元違規資金，處罰君安證券公司、撤銷全國41個非法股票交易機構、撤銷29家證券交易中心及STAQ系統、14家期貨交易所撤并為3家，期貨交易品種由減至12個、清理原有50余只老基金、1998年開始新證券投資基金試點等等。

到1999年“5·19”之前，股市連續低迷多時，接近下跌最低點，滬指在1050點附近徘徊。

5月14日，《人民日報》刊發證監會高層的談話，標題為“當前股市上升行情是市場的內在要求”。5月16日，《關于進一步規范和推進證券市場發展的若干政策意見》獲得國務院批復，其中包括6個方面主要內容：改革股票發行體制、逐步解決證券公司合法融資渠道、允許部分具備條件的證券公司發行融資債券、擴大證券投資基金試點規模、搞活B股市場、允許部分B股H股公司進行回購股票的試點等。

5月19日被稱為“井噴”的行情爆發，滬指上漲50點，漲幅4%，到5月31日，滬指漲到1300點，兩市日成交100億，到6月30日，滬指站到1756.18點，漲幅65.69%。7月1日，《中華人民共和國證券法》生效，股市下挫，此波井噴終結。分析認為，“5·19”行情是監管層又一次使出政策工具托市的范例。

股改大牛

21世紀伊始，大小非問題的解決開始提上議事日程，2004年年底，中國A股市場上的總股本為6950.72億股，其中非流通股份4433.19億股，占上市公司總股本的63.78%，國有股份在非流通股份中占77.86%。

2005年4月2日，證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，拉開被稱為“股改”的大戲之序幕。

從5月8日滬深交易所和中國證券登記結算公司發布《上市公司股權分置改革試點業務操作指引》開始到2006年底，股改任務基本完成，完成和正在股改的上市公司市值占到總市值的98%。

伴隨股改的是一波先抑后揚的“股改行情”，也是迄今為止中國股市最輝煌的行情。

此波牛市的頂峰出現在2007年，滬指從年初2728.19點至2007年10月16日，創下歷年最高的6124.04點的指數高位，到2007年底滬指收于5261.56點。滬深兩市成交金額2005年為31664.8億元，2006年大增185.7%到90469.0億元，，2007年再較上一年增長409.1%達到460554.9億元，2007N年成交量較2005年股改前增長1354.5%。

股改行情在2008年全球金融風暴之后的內外市場環境中終結，伴隨而來的是長達5年多的大熊市。

站在新一波大牛市的高地回望中國股市，在波峰波谷之間演繹著多少投資勝負與財富人生的故事，唯有漲跌互現才是最樸素而簡單的基本法則。

責編：范穎華

抽文

一系列具有代表性的股票組成的綜合指數，可以代表一個國家的宏觀經濟形勢。

投資者和市場操作都在看政策的“眼色”，政策的“利空”成為殺跌動力，“利多”成為上升推手。

伴隨股改的是一波先抑后揚的“股改行情”，也是迄今為止中國股市最輝煌的行情。