制造業(yè)并購的價值創(chuàng)造探析

摘要：中國經(jīng)濟進入“換擋減速”的新常態(tài)，制造業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾將日益顯現(xiàn)。并購重組是解決這一矛盾的主要方式，制造業(yè)并購雙方都將從并購重組中收獲價值。文章從被并購方的角度探討了制造業(yè)并購中價值創(chuàng)造的方式，分析了被并購方在并購流程中可能遇到的風(fēng)險，提出了防范并購風(fēng)險的對策建議。被并購方應(yīng)抓住歷史機遇，結(jié)合制造企業(yè)自身情況在戰(zhàn)略梳理的基礎(chǔ)上制定“退出規(guī)劃”，識別并有效控制并購風(fēng)險，充分挖掘并購協(xié)同效應(yīng)帶來的企業(yè)價值增值。

關(guān)鍵詞：并購；并購價值；并購風(fēng)險

我國的制造業(yè)屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)品的附加值普遍不高。在全球經(jīng)濟一體化和企業(yè)并購浪潮的影響下，我國制造業(yè)并購重組的規(guī)模和水平也在逐步提高。根據(jù)《2014中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展報告》的統(tǒng)計，2014 年制造業(yè)兼并重組交易數(shù)量占總交易總數(shù)的47%。并購市場中仍以制造業(yè)的并購為主，與國民經(jīng)濟中的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似，也與產(chǎn)業(yè)政策環(huán)境密切相關(guān)。

制造業(yè)的特點就是前期投入較大，因為要具備生產(chǎn)的條件，所以在土地、廠房、設(shè)備上的投資較大。當缺乏整體或區(qū)域調(diào)控的時候，很容易出現(xiàn)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象。目前中國經(jīng)濟進入深層次調(diào)整階段，經(jīng)濟增速進一步放緩，進入經(jīng)濟的“新常態(tài)”，而經(jīng)濟增速放緩更加凸顯產(chǎn)能過剩的壓力，因此，化解產(chǎn)能過剩矛盾成為當前工作的重中之重。并購重組無疑是化解產(chǎn)能過剩矛盾的有力武器。當一家制造企業(yè)通過各種努力仍然無法提高產(chǎn)能利用率的時候，就應(yīng)該考慮以并購的方式來擺脫困境。本文將從被并購方的角度談?wù)勚圃鞓I(yè)并購中的價值創(chuàng)造。

一、制造業(yè)并購如何創(chuàng)造價值

從理論上講，企業(yè)并購是為了創(chuàng)造價值的，無論是并購方還是被并購方，都希望能從并購中獲得他們想要的東西——提升企業(yè)價值。這是企業(yè)并購的起點，也是終點。為了達到這一目的，被并購方首先要了解并購方的并購動機，從對方的角度來理解交易。

（一）制造業(yè)并購動因分析

1. 追求協(xié)同效應(yīng)。通過經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同能夠帶來企業(yè)價值的增加。如前所述，我國制造業(yè)存在產(chǎn)能利用率不高的問題，而且生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)繁復(fù)，橫向并購可以帶來供、產(chǎn)、銷或/和人、財、物的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，縱向并購可以使生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)更加順暢同時節(jié)約中間交易成本和營銷費用。

2. 實現(xiàn)并購企業(yè)的戰(zhàn)略目標。比如在一定的時間內(nèi)達成市場規(guī)模的擴張或核心競爭力的形成等。西方國家早在19世紀70年代就出現(xiàn)了以橫向并購為主要特征的第一次并購浪潮，形成了一批大型制造企業(yè)。我國制造行業(yè)中的許多大公司也是通過橫向并購成長起來的，比如長安汽車在2009年并購中航汽車后，在短時間內(nèi)成為國內(nèi)生產(chǎn)基地最廣的汽車企業(yè)集團，汽車產(chǎn)銷規(guī)模接近200萬輛，達成了其快速擴張的戰(zhàn)略目標。

3. 稅務(wù)籌劃的需要。如果目標企業(yè)有未彌補的稅務(wù)虧損，可以在以后5年內(nèi)抵扣應(yīng)納稅所得額。并購企業(yè)可以獲得稅收上的優(yōu)惠。

站在被并購方的立場，影響最大的應(yīng)該是協(xié)同效應(yīng)的并購動因，該并購動因帶來的價值增加還可以運用一定的方法進行衡量。

（二）并購價值評價方法

對目標企業(yè)的價值評估，一般有三種方法。

1. 收益法是用一個能反映目標企業(yè)相對風(fēng)險水平的回報率，貼現(xiàn)該企業(yè)未來的預(yù)期收益，從而計算出目標企業(yè)的價值。收益法是目前比較成熟、使用相對較多的一種估值方法，一般采取的是多期貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析法。

2. 市場法是將目標企業(yè)與市場上交易活躍的參考企業(yè)或可比交易進行類比，從而計算出目標企業(yè)價值的方法。市場法運用的最大障礙是可比性的確定問題。

3. 資產(chǎn)基礎(chǔ)法也稱資產(chǎn)加和法，是指在合理評估目標企業(yè)各項資產(chǎn)和負債的基礎(chǔ)上確定企業(yè)價值的估值方法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法難以考慮未在財務(wù)報表中出現(xiàn)的自創(chuàng)商譽、營銷網(wǎng)絡(luò)等無形資產(chǎn)。

在制造業(yè)的價值評估中比較適合采用收益法中的多期貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析法。

（三）被并購方如何創(chuàng)造價值

目標企業(yè)的股東或為擺脫產(chǎn)能利用率不足的困境，或進行業(yè)務(wù)戰(zhàn)略梳理而退出不具競爭優(yōu)勢的行業(yè)，可以考慮轉(zhuǎn)讓股權(quán)給同行業(yè)或上下游企業(yè)。如前所述，并購方的主要動機是追求協(xié)同效應(yīng)帶來的企業(yè)價值增加，一般采用多期貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析法來評估目標企業(yè)的價值。對被并購方來說，主動尋求被并購絕對不是一件容易的事情，它需要被并購方有清醒的頭腦，需要以詳盡的戰(zhàn)略梳理為基礎(chǔ)，需要制定一份詳細的“退出規(guī)劃”。這份“退出規(guī)劃”包括對自身企業(yè)的競爭分析、潛在買家的情況排查、交易架構(gòu)安排、并購后將產(chǎn)生多大的協(xié)同效應(yīng)、如何計量協(xié)同效應(yīng)并通過談判在轉(zhuǎn)讓對價中體現(xiàn)等，力爭在并購重組中占據(jù)主導(dǎo)地位。

1. 確定出售的標的是資產(chǎn)還是股權(quán)。一般來說，除非到了山窮水盡的地步，被并購方不應(yīng)選擇出售資產(chǎn)。目標企業(yè)經(jīng)過若干年的經(jīng)營，都會形成一定的市場份額及其營銷網(wǎng)絡(luò)，具有一定的品牌認知度，選擇整體轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)是創(chuàng)造價值的前提。

2. 采取競價的方式選擇并購方。被并購方為了達成出售股權(quán)的目的，可以委托投資銀行等中介機構(gòu)向潛在買家發(fā)出競價邀約，這樣一方面有利于目標企業(yè)價值的最大化，另一方面也有利于保證項目方案的可執(zhí)行性。

3. 在意向買家進入盡職調(diào)查階段，利用管理層演示、書面答問、口頭答疑等方式向并購方推薦目標企業(yè)。通常，意向買方對合并后能夠?qū)崿F(xiàn)多大的協(xié)同效應(yīng)及何時實現(xiàn)是心存疑慮的，要打消這層疑慮需要被并購方做更多的工作。被并購方要明白協(xié)同效應(yīng)是由誰創(chuàng)造的，除了特別情況（如目標企業(yè)擁有專利技術(shù)、特別商業(yè)模式等），協(xié)同效應(yīng)主要是買方在并購后通過一系列的整合來實現(xiàn)的。因此，被并購方可以在基于更了解目標企業(yè)的情況下，幫助提供一份詳盡的整合計劃，包括目標企業(yè)本身的改善空間，并購后經(jīng)過經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同，實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)后的變化等，最后量化為經(jīng)過合理貼現(xiàn)的凈現(xiàn)金流。比如前述產(chǎn)能利用率不高的問題，目標企業(yè)在營銷系統(tǒng)整合后銷量大幅增加，息稅前利潤會以經(jīng)營杠桿系數(shù)的倍數(shù)增加，從而贏得“正杠桿利益”；又如，并購后相同或類似崗位的合并會帶來管理費用、銷售費用的減少，從而增加預(yù)期凈現(xiàn)金流等。

4. 在實施“退出規(guī)劃”的過程中，被并購方要注意避免短期行為。因為短期行為有可能增加企業(yè)當期的收益，但很可能對企業(yè)的長遠發(fā)展不利，影響企業(yè)未來的收益和凈現(xiàn)金流。企業(yè)價值評估關(guān)注的是未來的現(xiàn)金凈流入和長遠戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。比如不顧市場情況強行提高產(chǎn)品單位售價，帶來當期利潤的增長和相關(guān)指標的改善，但對企業(yè)經(jīng)銷商體系和區(qū)域市場份額的不利影響會造成企業(yè)價值的下降。

二、被并購方在并購過程中防控并購風(fēng)險的對策建議

制造業(yè)并購流程一般包括并購前、并購中、并購后三個階段，既然并購的最終目的是要創(chuàng)造價值，那么這三個階段的工作必須圍繞價值創(chuàng)造來進行。對被并購方而言，在落實“退出規(guī)劃”的過程中，為了防止并購失敗，必須建立風(fēng)險防控機制，識別并有效控制并購風(fēng)險。

（一）建立“退出規(guī)劃”風(fēng)險防控機制

1. 建立“退出規(guī)劃”風(fēng)險管理的組織機構(gòu)。參與“退出規(guī)劃”風(fēng)險管理的一般包括被并購方的董事會下屬專業(yè)委員會（作為最高決策機構(gòu)），由被并購方和中介機構(gòu)的法律、財務(wù)專業(yè)人士組成的專業(yè)團隊（作為具體執(zhí)行機構(gòu)），目標企業(yè)管理層（作為具體經(jīng)營業(yè)務(wù)操作部門），被并購方董事會下屬審計委員會或內(nèi)部審計部門（作為全過程的監(jiān)督機構(gòu)）。

2. 建立“退出規(guī)劃”的一系列常規(guī)性制度和風(fēng)險管理規(guī)范、流程。主要內(nèi)容有：有效的企業(yè)“退出規(guī)劃”風(fēng)險決策機制，包括決策程序、決策內(nèi)容和決策方法；完善的企業(yè)“退出規(guī)劃”風(fēng)險管理授權(quán)制度，比如對潛在買家的調(diào)研、并購談判、提出整合建議等進行授權(quán)；暢通的企業(yè)“退出規(guī)劃”風(fēng)險信息溝通和激勵機制，比如風(fēng)險決策機構(gòu)和風(fēng)險監(jiān)控機構(gòu)之間的信息溝通、完成過渡期經(jīng)營指標的激勵機制等。

（二）結(jié)合并購流程對主要風(fēng)險點進行防范

1. 并購前工作包括：前期接觸（委托投資銀行等中介機構(gòu)發(fā)出競價邀約，進行初步競價），簽訂保密協(xié)議，意向購買方進行盡職調(diào)查，談判簽約。在這一階段應(yīng)對以下風(fēng)險進行重點關(guān)注。

（1）與并購方盡職調(diào)查對應(yīng)的盡責(zé)披露事項，被并購方要保證所披露事項真實準確，否則要承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。被并購方對此要保持充分關(guān)注，每項披露事項要經(jīng)過內(nèi)部復(fù)核并經(jīng)律師團隊核實。

（2）在交易架構(gòu)安排上，被并購方要考慮可能發(fā)生的額外稅務(wù)支出，比如外資企業(yè)轉(zhuǎn)為內(nèi)資企業(yè)需補繳以前享受的稅收優(yōu)惠，包括“兩免三減半”的所得稅優(yōu)惠或國產(chǎn)設(shè)備退稅等。交易架構(gòu)的安排總是有利有弊，被并購方要結(jié)合買家的具體情況進行利弊權(quán)衡，但不能發(fā)生遺漏或疏忽，除具體執(zhí)行機構(gòu)和監(jiān)督機構(gòu)把關(guān)外，必要時可向當?shù)卣块T查詢。

2. 并購中工作包括：滿足合約前置條件（例如反壟斷申請等），過渡期安排，資產(chǎn)交割，管理權(quán)交割。

第一，與政府審批相關(guān)的并購協(xié)議前置（先決）條件，比如反壟斷申請與審批，是被并購方實現(xiàn)“退出規(guī)劃”的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。如果批不下來，并購協(xié)議無法生效自不待說，單是時間拖延就會造成非常嚴重的影響。因為目標企業(yè)拖不起，無論是員工的情緒、經(jīng)銷商的態(tài)度，還是競爭對手乘機沖擊目標企業(yè)的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)、搶奪市場份額，都是難以承受的。被并購方要充分認識到問題的嚴重性，盡快解決問題。

第二，與對價調(diào)整相關(guān)的過渡期條款未能滿足，造成巨額的賠償支出。這要求目標企業(yè)管理層平常就要注意預(yù)算的嚴肅性，提高預(yù)算的達成率，特別重要的一點是，要實現(xiàn)預(yù)算的動態(tài)管理和考核激勵，否則可能滿足不了過渡期的經(jīng)營指標。

第三，交割日盤點糾纏不清，拖延交割進程。在資產(chǎn)和管理權(quán)的交割過程中，留給實物盤點的時間并不多，一方面需要相關(guān)各方做好周密的協(xié)調(diào)和安排，事先確定好盤點異議的解決方法；另一方面，做好預(yù)盤工作也會節(jié)約好多時間。

3. 并購后工作包括：交割賬目，彌償條款，整合方案。

第一，交割賬目的確定曠日持久，無法確定最終對價。對此被并購方要有充分的思想準備，不回避困難，多與并購方和交割賬目審計師溝通交流，商討合理的解決方法。如果沒有特殊原因，盡量不要采取審閱方式，而是審計方式。

第二，并購協(xié)議中一般會有彌償條款，在交割日后發(fā)生的與被并購方交割日前決策相關(guān)的事項，有可能調(diào)整交易對價。鑒于制造業(yè)經(jīng)營管理的復(fù)雜程度，雖然難以完全避免此問題的發(fā)生，但建議被并購方盡量在交割前進行合規(guī)排查，及時處理，排除隱患。

三、結(jié)論

制造業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)。近年來，國企、央企加大了制造業(yè)并購重組的力度，正在形成制造業(yè)并購重組的又一次高潮。制造業(yè)的并購重組應(yīng)該能夠給并購方和被并購方都帶來價值，實現(xiàn)雙贏。作為被并購方，要抓住這一歷史機遇，充分利用熟悉所在行業(yè)和目標企業(yè)的優(yōu)勢，在并購流程中識別并有效控制風(fēng)險，最大限度地發(fā)揮并購所能帶來的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，在實現(xiàn)自身價值增值的同時，為我國制造業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級貢獻一份力量。

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（作者單位：深圳金威啤酒有限公司）