河南省上市公司定向增發再融資長期市場績效實證研究

摘 要：采用采用持有期收益率法（BHAR），對河南省上市公司定向增發再融資長期市場績效進行實證研究。實證研究的結果表明，河南省上市公司在實施定向增發后，定向增發長期市場績效是具有顯著性的長期市場負效應，持有期收益率BHAR為負值，并且持有期越長，BHAR的表現越差于滬深兩市的同期收益。

關鍵詞：上市公司；定向增發；再融資；長期市場績效；BHAR

一、引言

定向增發再融資方式自2006年正式推出后，受到不少上市公司的青睞，成為一種主流再融資方式。本課題組曾對河南省上市公司定向增發短期市場公告效應做過實證研究，研究結論為定向增發產生正的短期市場效應，但長期市場績效的研究當時并未涉獵。國外學者對上市公司定向增發長期市場績效的研究結果顯示，定向增發后的長期市場呈現出一種負效應趨勢。如，T.Loughran和 J.R.Ritter（1997）的研究發現，不少上市公司在增發股票后的5年內股票收益率下降1；Hertzel Michael

G，etal（2002）的研究發現，美國實施定向增發的公司，雖然在短期內的市場公告效應為正，但長期市場超額收益率卻為負2。國內也有學者對定向增發長期市場績效問題進行了相關研究，如，何麗梅、蔡寧（2009）以2006年41家實施定向增發上市公司為樣本，研究其定向增發后2年的長期股價表現，發現其市場長期回報率出現了長期惡化趨勢3。對股票增發所產生的長期市場負效應的解釋，T.Loughran和 J.R.Ritter（1997）認為是投資者對定向增發在未來能夠帶來的獲利情況過度樂觀；而Hertzel Michael G，etal（2002）認為，上市公司是利用了投資者的樂觀情緒，在企業價值被高估時實施增發，而市場不可能持續高估一家公司的價值，結果就在增發后出現相應的負超額收益率。借鑒國內外學者的前期研究思路，在本文中，我們采用BHAR對河南省上市公司定向增發在融資后的長期市場績效進行實證研究。

二、研究方法、研究區間及樣本的選取

（一）研究方法及應用步驟。對定向增發長期市場績效的研究，主要采用持有期收益率法，研究定向增發事件的長期市場影響。研究中，我們將定向增發股票的上市公告作為特定事件，上市公告日為事件研究日，研究變量為能夠反映特定事件長期市場績效的持有期收益率BHR（Buy and Hold Return）和持有期超常收益率BHAR（Buy and Hold Abnormal Return）。

持有期收益率BHR，是指投資者在持有股票的一定期間內，全部股利收入和資本利得的總和與投資本金之比減1。投資者持有股票的時間短則數日，長則數年，持有期收益率是投資者持有股票期間的綜合收益率。根據定義，持有期收益率的計算公式為：

持有期收益率BHR=（持有期股票期末價值/持有期股票期初價值）-1

=（Vn/V0）-1

公式中，（Vn/V0），為股票持有期價值比，即持有期股票期末價值/持有期股票期初價值，是持有期內股票的相對價值。股票持有期期末價值與期初價值比，也可以用持有期內各時段期末價值與期初價值比的積來表示。股票持有期內各時段相對價值可看作各時段的持有收益率加上1。如果持有期內分為N個時段，則持有期價值比可表示為：

（Vn/V0）=（1+R1）（1+R2）…（1+RN）。其中，Vn和V0分別表示持有期內的期末和期初股票價值，R1...RN代表各時段的持有收益率。

最后，根據市場調整模型的假設要求，即，將持有期內市場長期收益率作為研究事件的持有期正常收益率，則樣本i股票在持有期（t1，t2）內的持有期超常收益率的計算公式為：

n為選定的樣本數量。

（二）研究區間、研究樣本的確定。長期市場績效的研究，按理論上對“長期”的界定，應該是對股票持有期在1年以上的不同期間進行市場績效分析。但考慮到我國對上市公司股息紅利實施差別化所得稅政策，持股期限在1個月以上者可給予納稅優惠、以及定向增發對不同增發對象禁售期有12個月和36個月之分等特殊規定，我們將研究定向增發長期市場績效的研究時區并不局限于1年以上。我們根據研究需要，對河南省上市公司定向增發長期市場績效的區間劃分，是將定向增發“新股上市公告日”作為特定事件日（T=0），將“月”作為持有期間的時段期，確定將持有期為2個月（0，2）、6個月（0，6）、12個月（0，12）、24個月（0，24）、36個月（0，36），分別作為研究區間，對各研究區間的持有期收益率進行分析，以發現定向增發對不同持有期內股票持有期收益率的影響。

對樣本選取的基本要求：以公告效應研究中所選定河南省已經實施定向增發的48個樣本為基礎，按照對長期市場績效研究的需要進行再篩選。（1）在確定的研究期間內，從48個樣本中首先剔除定向增發股票上市日不到36個月的增發事件；（2）剔除多次再融資在時間上有交集的上市公司；（3）剔除無法獲得數據的樣本。最終，我們選擇出符合要求的樣本公司為14個，詳見表1所示。

除了各上市公司的定向增發新股上市公告資料，來自于新浪財經網上的“上市公司公告”以及深圳證券交易所網的“上市公司公告”外，樣本的其它數據均來自于RESSET數據庫。

三、實證研究結果

根據持有期收益率研究法的研究要求，我們將符合條件的14個向機構及自然人的定向增發樣本數據進行處理，將定向增發新股上市公告（T=0）作為初始日，分別計算出持有期（0，2）、（0，6）、（0，12）、（0，24）和（0，36）樣本公司股票持有期收益率BHR和持有期超常收益率BHAR，并對BHAR進行了統計性描述和T檢驗（雙側）。各持有期下BHAR的變化趨勢及其顯著性檢驗結果詳見圖1和表2所示。

從圖1可明顯看出，定向增發長期市場績效呈現負效應，自定向增發新股上市月份開始，在隨后的3年時間內，持有期收益率BHAR一直在0軸之下運行。在增股上市的36個月內，BHAR在0軸下方，呈現出先波動提高，后波動下降甚至大幅下降的趨勢。持有期1個月到持有期7個月期間，BHAR呈現不斷上升趨勢，后經波動下降后又上升到持有期11個月的收益率最高點，BHAR約為-0.165，但到持有期為12個月時收益率均值開始下降為負值-0.226799（見表2）；之后，在12--21個月的持有期內，BHAR呈現比較緩慢的波動下降趨勢；表2中顯示，24個月的BHAR已經下降到-0.271247；但21個月之后，隨著持有期的推移，BHAR呈現明顯的波動幅度較大下降趨勢，表2中顯示，36個月的BHAR已經下降到-0.350303。

由表2可知，各持有期BHAR的T檢驗，在2個月、24個月和36個月顯示出較強的顯著性。持有期6個月和12個月的BHAR在10%水平下不顯著，持有期2個月和36個月的BHAR在1%水平下顯著，持有期24個月的BHAR在10%水平下顯著。

四、定向增發長期市場績效的實證結論及解釋

從定向增發長期市場績效的實證研究結果中，我們得到如下結論：定向增發長期市場績效是具有顯著性的負經濟效應，持有期收益率BHAR為負值、并且持有期越長，BHAR的表現越差于滬深兩市的同期收益。

河南省上市公司定向增發長期市場績效具有顯著性的負經濟效應，與國外學者研究國外上市公司定向（或私募）發行股票后的長期市場效應不佳的結果一致。我們認為這種負長期市場績效的原因可能有以下幾點：（1）某些樣本公司往往是在業績低迷時實施定向增發，以實現資產重組或公司合并，定向增發折價正是公司真實價值或更低價值的反映，增發折價影響公司股價的長期表現；（2）對由于定向增發的市場過度預期而產生的短期公告正效應給予后期修正，影響了長期市場績效；（3）定向增發后公司投資項目的盈利能力并不像預期的那樣樂觀，上市公司定向增發后未能實現預期收益目標，進而引發了股價下跌和長期持有收益率的下降。

參考文獻：

[1] T.Loughran， J.R.Ritter. The operating performance of firms conducting sensoned equity offerings[J]. The Journal of Finance，1997.52.（05）：1823～1850

[2] Hertzel Michael G， Michael Lemmon， James Linck，etal. Long run performance following private placements of equity [J].Journal of Finance，2002，57（12）：2595～2617

[3] 何麗梅，蔡寧.我國上市公司定向增發長期股價效應的實證研究[J].北京工商大學學報（社會科學版），2009（06）：59～72