新常態下的投資機會與風險

哈繼銘

中國經濟增長速度慢下來可能是一種健康的標志；人民幣接下來很有可能出現貶值的壓力；中國股市憑良心講是不貴的，但行業之間的分化非常嚴重，估值比較低的行業在股市上漲的過程當中能夠有比較大的潛力，對改革紅利的強烈預期，會給很多行業帶來資產重估的效應

全球經濟與政策展望

高盛在2014年底對全球經濟做了一個預測，未來三年美國平均每年經濟增長速度是3%，對于美國這么大的經濟體來說，這是一個很了不起的增速。美國在發達經濟里面增速是最快的，其他經濟體，像日本、歐元區也都會有所加快。

中國是所有重要國家當中經濟增長速度最快的，但也是為數不多的幾個接下來經濟增速要放緩的國家之一。不過這種慢可能是一種健康的標志，因為前幾年經濟快速增長積累下的一些問題需要消化，產能過剩、債務高、房地產供應量大，這些行業都會經歷一個去杠桿、去庫存、去產能的過程。總體來說，全球經濟增速2015年和2014年相比，將有一個明顯的加快。

在這樣一個宏觀環境下，我覺得接下來發達國家的貨幣政策將出現一個很明顯的分化，就是美國緊縮，而所有其他國家幾乎都是放松，而且比著誰比誰更松。

我們預計，美國可能是在今年下半年加息，利率從0.25%的水平逐漸提高。日本在去年10月份已經重申它要繼續搞量化寬松，22號歐央行宣布要搞1萬億左右的債券，顯然美元對于歐元和日元都有走強的基礎。

我們在中央經濟工作會議的時候聽到中國貨幣政策總基調是穩健，但是松緊適度，財政政策要有力度。我相信人民幣在這樣一個環境下也會出現一定的波動，對美元出現一些貶值也是很正常的，當然對歐元和日元還是升值的。

如果把時間拉的長一點，美元這一輪的升值才剛剛開始。以1995年那次升值為例，從1995到2001年六年的時間里面，美元升值達到46%，這是對一攬子貨幣升值幅度。再早一些時間，1980年到1985年，升值達到93%，現在是美元剛剛升值兩年左右的時間。

1989年美國經濟開始出現衰退，逐漸開始降息，到1993年美國都是減息的，一度從10.5%減到2.9%。1994年美國經濟步入復蘇，美聯儲開始加息，這個過程當中，美元明顯升值，一些亞洲國家出現了匯率崩潰式的貶值。

隨著美元升值，有很多在美國貨幣寬松時候流出來的錢又流回去了。在加息的初期，這種回流還不是很明顯，畢竟利率還比較低。但是美國加息不會加一次就算了，一般來說都是進入加息通道，一加就是很多年，所以到了后來有些國家由于之前外債借的比較多，流入的資金也比較多，在加息的時候，資金由于要還債就要流出去，一些原來進來套利的資金覺得無利可圖，也要流出去。

如果國家匯率比較僵硬，過不了多長時間外匯儲備就會枯竭，匯率就會出現崩潰式的貶值，那就更促使美元升值，而且在升值過程當中也會伴隨著大宗商品價格下跌，使得原來靠大宗商品出口的國家經常賬戶、國際收支出現困難，導致大幅的貶值。那時候的俄羅斯由于油價大幅下降，在1998年出現債務違約。我不是說歷史一定會嚴格按照過去的軌跡重演，但是某些規律性的東西似乎每次都能看到。

美元會走強到什么程度呢？高盛最近的預測，在今年底1歐元兌1.08美元，到明年底1元兌1元，到2017年1歐元只能換9毛錢美金。

中國經濟面臨的挑戰

國家統計局公布中國GDP增速，2014年增長7.4%，上半年是7.5%，下半年是7.3%。我們把這個數據和其他跟經濟活動密切相關的數據做一些對比：2014年電力消費的增長速度，上半年是5.3，下半年降到2.5，為什么中國在短短的半年時間里面，能源使用效率提高如此迅速？如果按年來比的話，2013年中國GDP增長7.4%，對應的電力消費是7.5%，2014年GDP7.4%，對應的電力消費是3.8%，這也很奇怪。

這件事本身可能是釋放一個比較重要的信號，覺得和全年7.5%的目標沒有差距太大，因而沒有必要用過多的刺激政策，數據本身也是有一定的政策含義在里面。

GDP數據不是特別重要，重要的是中國經濟現在存在一些結構性的問題沒有得到根本解決。投資過度，債務過重，地產過剩，這三個問題得不到解決，中國經濟就不可能有健康的軌跡。

投資過度的結果就是產能過剩。如果投資沖得過快，消費和出口不足以消化投資帶來的產能，這就產生投資過度。我們看到很多企業東西生產了賣不出去，或者要虧損賣，PPI連續三十幾個月都是負的，而且越來越負，這就是投資過度微觀層面的表現。

宏觀層面，投資占GDP的比重現在是47.8%，是一個奇高無比的數字。日本曾經也是靠投資推動經濟增長，最高的時候是40%。和中國自己比，上次最高的時候是在1958年大躍進的時候達到42.8%。

2007、2008年的時候，很多國家都出現了投資率向下調整，但是中國沒有，因為我們有巨大的財政刺激，推到了接近48%的水平。隨著投資率的上升，產生了兩個后果：一個是債務率大幅度提高。

中國全社會債務占GDP的比重，包括四個經濟主體：家庭、企業、地方政府、中央政府，加總起來在2007、2008年占GDP153%，2013年占GDP229%，上升速度很快。如果從構成來看，漲得最快的是企業債務，2008年占GDP97%，現在是155%。家庭這塊也漲了不少，但是基數比較小，就是老百姓買房子的錢，老百姓沒有太多的債務，中國老百姓儲蓄很強。地方政府漲得很多，債務形式極不透明。有趣的是，中央政府在債務結構里面占GDP的比重這幾年反而是從28%降到24%，這說明中央政府這幾年的財政狀況相對是比較良好的。

現在財政政策積極要有力度，誰能夠最有力度呢？讓地方政府借錢不現實，做PPP也要看民間資金是不是覺得PPP項目最夠具有吸引力，可能還就是中央政府可以舉債搞基礎設施建設，推動經濟增長。當然也有人出另外一種比較餿的主意，讓人民銀行、中央銀行把財政赤字貨幣化，比如中央銀行可以借錢給某個金融或者非金融機構，讓它們來做本來政府應該做的事情，像棚戶區改造。這個事情本來是財政做的，財政沒錢就不要做了。一個后果就是債務率不斷上升。

另外一個后果就是投資效率不斷下降。在2007、2008年的時候，1塊錢投資可以帶來0.35元左右的GDP增長，但是之后逐年下降，現在連0.16元都沒有，因為很多行業都已經扎堆投資，產能過剩，再投的話產生不了太多的邊際回報。

接下來中國經濟的走勢，似乎要在增長與債務穩健之間做出一個平衡。我在這里做了兩個比較極端情形的模擬分析。

一個是更多地注重調結構，把現在占到GDP48%的投資率花幾年時間降到比較合理的水平。

假設這駕馬車到2022年降到40%，意味著增速要慢于另外兩駕馬車，但是另外兩駕馬車有沒有可能加速呢？不太現實。所以結構的調整，畢竟是伴隨著投資增速的下降，從而GDP增速的下降。

在這么一個情景假設下，我的模擬分析顯示，中國未來五到十年的平均經濟增速應當放緩到5.3%，好處是全社會債務占GDP的比重將在2017年達到最高點259%，之后逐漸回落，這是屬于一種比較穩健的增長，但是增速比較低一些。

另外一種情形，就是多年一直保持7%的增長，做得到做不到？我覺得可以做到。繼續舉債，然后1塊錢投資下去，將來可能0.16元也沒有了，搞不好0.1元都沒有了，要舉很多債才能夠產生一個單位的GDP。

我們也可以做數量上的模擬分析，比如說把調結構的任務不斷推遲到2027年才讓投資率降到40%，未來依然可以讓GDP平均每年增長7%，后遺癥就是，全社會債務占GDP的比重2027年將達到348%，經濟就會變得非常脆弱。

這兩種情形是兩個極端，我覺得中國最有可能出現的是兩個情形之間，不可能經濟增速慢到5%，也不可能未來十幾年保持7%的增長，至于更偏重哪一種情形，這個是政府要做的選擇。

有人說你這個好像有點悲觀了，看美國量化寬松這幾年，利息降到0，現在經濟擺脫了危機，而且比所有其他國家漲的好，我們完全可以學。我覺得這種觀點是錯誤的。

美國雖然搞了量化寬松，但是這幾年伴隨著非常痛苦的去杠桿過程，才取得今天的增長，它的增長質量是很高的。中國這幾年，企業和家庭都是在加杠桿，負債率都是在上升，雖然維持了比較高的經濟增長速度，但是靠債堆出來的，增長質量值得探討。

再有就是房地產過剩。從兩角度來看：從中國特色來看，中國的人口已經進入了拐點，人口紅利基本上釋放完畢，接下來是進入老齡化。在人口紅利釋放的時候，中青年人很多，買房子的人每年都在增長，但是當一個社會進入老齡化，首先人退休以后就不太想再買房子，想買的話也沒人給你按揭，收入都沒有怎么拿按揭？再過幾年，退休的人就會想到賣房套現、養老。過去是每年不斷涌現買房的人，將來是每年不斷涌現賣房的人。

這個原因跟中國人口政策有關。建國以后前三十年出生率很高，而后三十年出生率極低，前三十年生幾個光榮，后三十年計劃生育生一個，人口政策巨大的波動，使得2015年之后，65歲以上人口占比將急劇上升，65歲以下人口占比將急劇下降。

從國際經驗來看，從二次大戰結束一直到現在，無論是在美國、澳大利亞、英國、日本，房地產占GDP的比重平均是在5%左右，現在中國光住宅類就是9%。這個比重太高了，長期來看，房地產占比也是要回落的。

有人說中國有城鎮化的空間，如果外地農村人口能夠進入城市，是不是能夠承接大城市的房地產？我們也做了一個分析，現在整個中國的城市在建面積是48億平方米，城鎮化的速度這幾年平均是每年1900萬人口進城。假定他們都買得起房子，按照三家之口每家都買100平米左右的房子，要八年左右的時間才能夠消化掉現在在建的房地產的存量。所以，城鎮化這個概念已經在這幾年被嚴重透支。

現在看來，我不覺得將來城鎮化速度會和過去一樣快。因為過去農村生活非常艱苦，而且農村富余勞動力很多，那時候人口紅利在釋放。將來也沒有那么多農村青壯年可以到城里來工作，來了之后，我相信有一小部分人能買得起房子就不錯了。我覺得城鎮化的因素還不能馬上緩解中國房地產供應過剩的問題。

剛才說的這些問題會造成某些行業長期的不景氣，尤其是大宗商品。中國房地產的銷售與全球大宗商品，尤其是鐵礦石、銅密切相關。中國房地產交易萎縮就帶來了銅價和鐵礦石價格的回落。

過去幾年中國房地產交易增長非常迅猛，國際上許多大型生產礦石的公司，那個時候擴大速度也很快，到了今天如果它不加大生產，所有已經投下去的成本都沉沒，所以必須要生產，撈回來一點是一點，而且越是生產效率高的企業生產的量會越大，目標是要把那些生產效率比較低的企業，用價格戰把它擊垮掉，將來它會勝出，有更大的定價能力。我們可以看到雖然現在鐵礦石的需求明顯下降，銅的需求也明顯下降，但是生產依然是在高速運行。

這個情形在石油行業也可以明顯看到。石油價格已經跌成這樣，為什么石油輸出國不降價？從它自身的利益來看，它也不愿意減產，因為石油輸出國已經失去了最終定價的地位。

過去它是最終定價者，它只要多生產一點，油價就跌，反之油價就漲。現在你少生產，美國的頁巖油可以多生產，最后價格還是上不去，結果你的財政赤字會越來越大。所以一些生產效率比較高、能夠承受較低油價的國家反而是加大生產，至少不減少，希望把其他一些包括美國的頁巖油生產商擊垮掉。從而長遠來說，它可以增強自己的定價能力。所以看到這幾年，原油依然是供大于求，油價還會進一步下跌，高盛最近預測，油價要跌到4塊錢左右才有可能見底。

伴隨著大宗商品的不景氣，有很多投資策略也是需要做出調整的，甚至有些投資的機會從中顯現出來，主要是做空。對大宗商品依賴程度很高的國家，它的經濟下降之后會帶來貨幣的貶值，有時候并不是說東西只有漲才有機會，東西跌的時候也是有很大機會的。

匯市展望

我覺得人民幣接下來很有可能出現貶值的壓力，從幾個方面可以來做一個分析。一個國家中央銀行的資產負債表里面有很多項目，但是基本上可以歸為兩類：一類是對外資產，另一類是對內資產，對外資產就是拿了多少外匯儲備，拿外匯儲備買美國的債券，對美國財政部就有一個債權；另外，我借給工農中建大銀行，這就是對內的資產。

過去很多年，對外資產在總資產當中的占比逐年上升，因為過去十年時間，有大量外貿順差，FDI也是凈流入，包括熱錢都有凈流入。流進1塊美金，人民銀行就要吐出幾塊人民幣，吐得太多就容易通貨膨脹，所以就發央票、用回購，把錢再吸回來，這樣一來，人民銀行對外負債上升，對內凈資產下降。

最近我們看到情況出現了逆轉，2014年三季度和四季度，外匯儲備都是下降，中國國際收支是逆差，盡管外貿還是有順差，但是資本項下流出大幅上升。這樣流出以后央行負債表不要萎縮了嗎？不能讓它萎縮，萎縮了影響經濟增長，于是對內資產開始上升，借給國開行1萬億，借給五大銀行5000億，又借給股份制銀行近3000億。這種流動性支持有五花八門的名字，但目的都是一個，即增大資產負債表中對內資產，這個比例現在有見頂的趨勢。

長期來看，一個國家的貨幣到底是該升還是該貶，有兩個很重要的因素：一個是這個國家的貨幣在境內的購買力。比如把各個國家的麥當勞巨無霸價格畫在同一張圖上面，按照人均收入來排列，可以做出一條平均的回歸線，中國是在這條線以上，說明巨無霸價格偏高，這個國家的貨幣對內購買率不強。國家的幣制，短期可以對內貶值對外升值，但是長期這些矛盾總是要是統一，往往以對外貶值的形式統一。

另一個是單位勞動力成本。和國際上其他國家做對比，我們單位勞動力成本明顯上升。90年代初期，泰國的單位勞動力成本是中國的5.4倍，現在是中國的0.7倍；當年印尼是中國的2倍，現在是0.3倍。長此以往，這種勞動密集型行業就很難在這個國家生存下去，可能就會轉移到其他一些國家。剩下的產業，技術含量越來越高，附加值越來越高，品牌效應從中國制造到中國創造，都可以實現，不然這個國家遲早淪為貿易逆差國。

我認為短期來看，人民幣有貶值壓力，但是不會貶得很快，因為中國還是希望保持貨幣的基本穩定，同時還有一個宏偉的目標——實現人民幣國際化。要達到這個目標就不可以讓它一直貶值，但是稍微貶一點也不一定是壞事。貶一點，中國出口增長就會好一些，現在增長壓力很大的情況下，老是靠內需刺激投資，也不是辦法。

今年4月份，國際貨幣基金組織將討論決定是不是把人民幣納入特別提款權，現在有美金、歐元、英鎊、日元四種貨幣，如果人民幣可以作為第五種貨幣納入特別提款權，當然對人民幣是一個提振，假如說不能，很有可能出現更大的貶值壓力。

今年人民幣的波動比較大，但不會是趨勢性的大幅貶值，我覺得應該升不過6.1元，貶不過6.4元。如何進行投資策略的配制呢？當貶到6.4元的時候做多，升到6.1元的時候做空。

股市展望

中國股市憑良心講是不貴的。現在上證綜指PE市盈率在16倍，發達國家是17.5倍，美國標普18倍，納斯達克41倍，德國DAX是17倍，中國新興市場是12倍左右。

我覺得中國股市行業之間的分化非常嚴重。有的行業很便宜，銀行、地產就很便宜，現在只有6倍多到8倍多，這還是最近這半年漲了以后達到的水平，之前是3、5倍，有的行業是40多倍。這些估值比較低的行業在股市上漲的過程當中能夠有比較大的潛力，所以最近這半年，基本上是這些大盤藍籌在上漲。

本輪股市上漲有很多因素，主要還是大家對未來改革的預期很強烈，覺得新政府上來以后扎實做了不少事情，會把注意力放在改革上面，一旦推動了改革，紅利釋放出來，很多行業都會有一個資產重估的效應。

第二個原因是資金鏈的推動，尤其是借錢炒股盛行，一天可供流通的交易量有四分之一是用借來的錢買的，用杠桿炒，漲跌都很迅猛，跌到一定程度就被強制平倉，這個是一個風險。25%到底是高還是低？臺灣在泡沫破滅以前是世界最高的，曾經達到28.2%。

剛才說的是從一天的增量里面來看，如果從融資賬戶里面的存量來看，現在據說已經超過1.1萬億，占每天交易量的比重是10%，已經高于臺灣、美國歷史上的峰值。IT泡沫之前臺灣曾經達到最高點7.8%，美國在08年金融危機之前曾經達到3.4%，中國現在10%，所以我覺得中國的A股短期上看還是有上漲的機會和空間。

值得警覺的，一個是基本面現在沒有明顯改善，數據都是不太令人滿意，數據差的話更要漲一點，數據差政府就要推刺激政策。所以我們看到，這幾個月來中國的A股與國際市場的股票價格相關性越來越小。

我用滾動樣本算了A股與國際資本市場的股價相關度，以24個月為窗口來算，原來是正相關，現在是零相關，出來好消息漲，出來壞消息更漲，與基本面脫節比較嚴重。到后來，要么基本面真的改善，不然的話，脫節總要用一種形式獲得統一，我覺得大家投A股還是要小心謹慎。（摘編自作者在2015年“藍墨水”新年論壇上的演講）