商業銀行優先股研究

張 瑞

（中國人壽保險股份有限公司，北京 100033）

2014年以來商業銀行優先股集中發行，該品種具有高收益、低風險、長期性等特征，對提高長期資金的收益、優化資產負債匹配具有重要意義。本文結合銀行業現狀，對商業銀行優先股進行了專題研究。

一、優先股具有股債雙重屬性，具有長期性、高收益、低風險等特征

相對于普通股，優先股提供相對固定的股息，在收益分配順序上先于普通股，風險相對較低；但流動性低于普通股，且參與公司治理的權利受限。

相對于可轉債，優先股的相同之處主要在于二者均具備類固定收益屬性，同時具備轉換成普通股的可能性。不同之處在于：（1）可轉債是固定利息債券與看漲期權的組合，利息穩定，但利息一般僅在1%～2%左右。優先股類似于無擔保債券，股息不確定，但股息率較高。（2）可轉債轉股靈活，優先股僅在極端情況下方可被動轉股。（3）可轉債具有確定的存續期限，而如果不考慮回購，優先股沒有確定的到期期限。

相對于永續債，優先股的相同點在于高票息、長久期。不同之處主要體現在：（1）與永續債相比，優先股投資者具有在一定條件下恢復表決權的權利，而永續債一般不具有這一特點。（2）從破產清算時剩余財產的清償順序來看，永續債券的償還順序先于優先股。

二、相對于一般行業優先股，商業銀行優先股更加保護發行人利益，在一定程度上限制了優先股股東的權益

2013年11月以來，國務院、證監會、銀監會、保監會先后出臺優先股相關政策，從發行主體資格、交易轉讓、股息支付等方面對優先股進行了框架性規定。

具體到商業銀行優先股，為了將優先股劃歸銀行一級資本，相對于其他傳統行業，我國商業銀行優先股條款也與國際商業銀行優先股一樣，表現出較大特殊性，更加保護發行方利益，在一定程度上限制了優先股股東利益。具體包括以下幾點（見下表）：相對于一般優先股，優先股投資者不具有回售權、被動贖回時有可能不能獲得全部應得股息、在獲得優先股股息后不能與普通股股東共同參與剩余利潤分配、特定情況下面臨強制轉股、在有剩余可分配利潤時銀行可不支付優先股股息且未足額支付股息不累積至下一年度。

表：對商業銀行優先股的政策保護

三、投資價值和風險分析

（一）收益性:以股息收益為主，資本利得及轉股后股價上漲收益較為有限

優先股償付次序排在債券之后，因此股息率高于同主體債券。同時優先股股息減免所得稅，因此其收益優勢更大。需要注意的是，優先股股東不享有普通股股東的權益，因此理論上優先股股息率應高于普通股股息率。但是，當前我國商業銀行普通股估值處于低位，導致商業銀行優先股股息率基本與普通股股息率持平。

作為股債混合金融產品，理論上優先股的收益除股息收益外，還應包括股價波動帶來的資本利得及基于附加條款（期權等）的其他可能收益。但國際成熟市場經驗顯示，股利收益構成優先股總收益的絕大部分，投資者幾乎無法獲得由股價帶來的資本利得。以標普美國優先股指數成分股表現為例，2003～2013年，標普美國優先股指數凈價（僅考慮資本利得）的累計收益率為-22%（受金融危機的影響），綜合考慮股息率后累計收益率則達到60%，年化收益為6%。

就我國商業銀行優先股而言，獲得轉股后股價上漲收益的可能性也非常低。一方面，根據銀監會統一規定，商業銀行發行優先股必須設置將優先股強制轉換為普通股的條款。因此與可轉債靈活實施的看漲期權不同，商業銀行優先股轉為普通股是強制的，投資者處于被動地位。另一方面，目前商業銀行優先股發行預案中觸發轉股的條件基本相同，均為在觸發一、二級資本工具事件①的極端情況下。當前各家銀行的一級資本充足率均在10%左右，在經濟平穩、銀行經營穩定情況下，一般不會轉股。

（二）安全性：本金回收和股息獲得的風險相對有限

優先股本金方面：優先股無到期期限，影響本金收回的因素包括投資人回售、發行方贖回和強制轉股條款。從當前商業銀行優先股的回售、贖回和轉股條款看，投資人沒有回售權，不得強制要求銀行贖回優先股；由于銀行優先股的實際轉股可能性較低，且一旦觸及轉股，銀行經營一般都面臨重大困境，普通股估值將處于極低水平，可能難以覆蓋投資成本②，因此，通過轉股出售實現本金回收的可能性較低；銀行優先股的投資退出和本金償付將主要依賴于銀行主動贖回。

優先股股息方面：商業銀行目前有較大盈利空間，具備較為充足的優先股股息支付能力。按各家銀行的優先股發行規模及利潤規模測算，各銀行優先股股息支付保障倍數③均在9倍以上，可用于支付股息的可分配利潤遠大于年度股息支付要求。以中行財務數據進行進一步壓力測試。假設條件下④，2019年中行股息支付倍數由當前的20倍左右下降至16左右，但仍有較大支付空間，足以保證優先股股息支付安全。除了支付能力，在意愿上，商業銀行不支付優先股股息的可能性也較低。主要因為，雖然商業銀行取消優先股股息支付不直接影響銀行評級，但將對銀行的信譽和后續融資能力產生顯著影響，也會影響普通股股息的支付。但如果優先股發行全面放開后，對部分盈利能力不足或者資本充足率不高的中小銀行而言，短期內無法支付優先股股息的可能性值得關注。

（三）流動性：類似非上市交易私募證券，流動性較低

目前發行優先股的銀行均采取非公開發行形式，類似于非上市私募證券，流動性較低，適合長期資金的配置需求。一方面商業銀行優先股僅面向不超過200人的特定合格投資者非公開發行。另一方面轉讓采取交易所場內詢價方式，而不是集中競價交易，轉讓對象也仍需滿足投資者適當性等私募標準。

（四）投資久期：可在一定程度上拉長資產久期，但實際期限存在較大不確定性

如果不考慮商業銀行優先股的贖回條款和浮動股息，則可將固定股息優先股看作永續債，在6%和7%的股息率情況下對應的久期分別為17.7年和15.3年。但優先股實際久期會受到贖回等不可預期因素的影響，且贖回條件很容易滿足。只要贖回后銀行資本水平仍明顯高于銀監會規定的要求，銀行就可以在發行5年后贖回。特別是在當前降息周期背景下，銀行在發行五年后贖回高股息優先股的可能性較高。

基于以上分析，商業銀行優先股在收益性、安全性、投資期限上具有特定優勢，屬于現金回報相對穩定的長期限投資品種，較適合低風險偏好的年金、保險等長期機構投資者的配置需求。美國市場經驗也表明，優先股收益率一般在6%左右，高于同期國債和金融債水平；美國優先股指數與普通股、公司債、市政債指數的相關性均在60%以下，有助于機構投資者降低組合風險。目前，在美國市場，年金及保險公司持有的優先股占總體優先股的比重在80%以上。我國長期機構投資者應進一步加強對優先股品種的研究和關注，更好地發揮長期資金優勢，支持實體經濟和多元化資本市場的發展。

注釋

①一級資本工具觸發事件：核心一級資本充足率降至5.125%以下。二級資本工具觸發事件：以下兩種情形中較早者。一是銀監會認定若不進行轉股，本行無法生存；二是相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，本行將無法生存。

②比較10家銀行的轉股價格，中行和光大的轉股價格對應2014年PB在0.75倍以下，民生、農行、工行、浦發和寧波銀行的轉股價格PB在0.85倍以上，北京銀行的轉股價格PB倍數達到1倍以上。

③扣除公積金和一般準備金后的剩余可分配利潤/優先股股息，2014年末數據。

④假設未來5年內貸款增速保持11%左右，不良貸款率由當前的1%逐步提升至2%，利潤增速由當前的10%降低至5%，撥備覆蓋率保持2014年末的200%不變。