貨幣寬松還會走多遠

汪濤

2014年底以來，央行已3次降息、2次降準，并在過去半年內通過各種流動性工具向市場凈投放了1萬億左右的流動性。雖然市場將此視為明確的貨幣寬松、甚至有聲音認為這是中國版QE，但我們認為央行的各種寬松措施其實尚不足以維持中性的貨幣條件。由于資本外流，一季度基礎貨幣增速仍顯著放緩。實際利率雖然在近兩個月略有回落，但仍明顯高于去年平均水平。雖然央行近期通過穩定匯率中間價遏制了資本外流勢頭，并通過PSL和MLF加大流動性投放力度、同時下調回購中標利率，從而穩定基礎貨幣增速、引導貨幣市場利率明顯回落，但形勢仍有待進一步改觀。因此，目前為止貨幣寬松有助于緩和、但尚未完全抵消流動性和利率被動收緊。

朝前看，我們預計年內央行還將降息25個基點、明年再降息1-2次。再加上通脹企穩，實際利率有望進一步回落。此外，央行還可能再次降準，時點和規模取決于資本凈流出規模、以及是否動用PSL等其他流動性工具。我們預計年內央行還將再降準至少100個基點，并將PSL撥付規模擴大至1.5萬億元。

需要指出的是，貨幣寬松雖然有助于降低金融風險，但拉動增長的作用有限。通過創造合適的流動性和信貸環境，貨幣寬松有助于減輕償債負擔、對降低宏觀金融風險至關重要。但在產能過剩、償債負擔沉重的背景下，企業部門缺乏投資動力、信貸需求乏力，因此貨幣政策本身拉動經濟增長的作用較為有限。如果能較好地結合財政政策，貨幣寬松拉動增長的效果會更明顯。由于決策層還可以通過其他措施控制整體信貸增速，貨幣寬松未必會加劇高杠桿問題。

資本賬戶開放可能會限制貨幣寬松的效果，但不會導致人民幣大幅貶值。開放資本賬戶可能導致更大規模的資本流出，抵消國內降準及其他流動性操作的效果。但央行仍有進一步降準的空間，且可以在必要時加強對資本外流的管控。雖然資本外流、國內利率下行，但考慮到我國經常賬戶順差仍然可觀且仍在擴大；推動人民幣國際化客觀上需要匯率穩定；且我國近4萬億元的外匯儲備有助于央行有效調節匯率，因此我們認為年內人民幣不會大幅貶值。

在地產政策上，過去一年政策已不斷放松，未來仍有進一步放松的空間。在需求端，2014年中至今，大多數之前實施限購的城市都已或明或暗地松綁。央行在去年9月也放松了房貸政策、并在今年3月下調了二套房首付比例。去年11月至今央行三次降息也幫助房貸利率由去年三季度的高點6.96%降至今年一季度的6.01%。在供給端，決策層要求地方政府合理安排用地供應規模、如有需要可以減少住宅用地供應量，并鼓勵地方政府回購商品房用于保障性房源。如果房地產活動（尤其是銷量）再度惡化，決策層還可以進一步下調首付比例（如將首套房首付比例從30%下調至20%）、加快三四線城市戶籍改革，同時央行可以繼續降息、進一步松綁開發商融資。

已出臺和即將出臺的房地產寬松政策不會催生新一輪的房地產泡沫，而僅會緩和房地產下滑幅度。與2008-2009年 相比，雖然多次放松，但總體而言政策面依然偏緊。此外，大部分政策措施旨在減少行政干預、促進房地產市場更可持續地發展。更重要的是，在供求失衡、基本面 疲弱的背景下，房地產建設活動明顯回升的可能性微乎其微。因此我們認寬松政策最多只能緩和房地產下滑對經濟的拖累，但難以扭轉下行趨勢本身。