我國商業地產現狀及未來發展趨勢

梁爽

商業地產概念有窄有寬。窄概念指百貨商場、購物中心、社區商業等零售物業以及集購物、娛樂、餐飲為一體的大型商業綜合體，寬概念還包含了寫字樓（辦公樓）、公寓、酒店等其他類型。每類商業地產有其獨特個性，也有共性。本文所指商業地產是寬概念，著重從存量規模、運營模式、資產管理、資本運作等共性特征方面分析商業地產現狀及發展趨勢。

一、商業地產發展現狀

（一）近年來商業地產投資建設增速較快，存量規模迅速擴大

伴隨我國房地產市場快速發展，商業地產投資建設規模也不斷擴大。尤其是2009年以后，商業地產投資增速遠遠超過住宅投資增速，存量規模迅速擴大。從開發投資看，2009-2014年，全國辦公樓年開發投資額從1377億元提高至5641億元，年均增長率達到26.5%，商業營業用房年開發投資額從4181億元提高至14346億元，年均增長率為22.8%，而同期住宅開發投資的年均增長率為16.6%。從供應規模看，2009-2014年，全國辦公樓年施工面積從9985萬平方米增長到29928萬平方米，年均增長率為20.1%；商業營業用房年施工面積從34440萬平方米增長到94320萬平方米，年均增長率達18.3%，而同期住宅施工面積年均增長率為12.7%。商業地產供應量的快速增長，導致部分地區出現階段性供大于求、競爭加劇的狀況。

商業地產開發過熱源自于三大驅動力：一是，產業結構調整和消費結構升級。隨著第三產業發展和人們消費水平的提高，對零售物業、辦公樓等商業地產的需求增加，引發商業地產開發熱。一些優質商業項目，特別是購物中心興起，高額的銷售帶來的高收益回報，以及在消費者心目中樹立的良好品牌效應，驅使著大量開發企業相繼模仿、打造商業地產項目。二是，地方政府城市建設的驅動。基于經濟發展需求，政府熱衷于城市開發建設，城市規劃中包括大量商業用地的規劃及推出，希望以此改變城市形象并帶來更多的稅收收入。三是，商業地產開發、經營主體不斷增加。經過多年發展，我國商業地產開發商開發和經營經驗日漸成熟，對商業品牌的復制和擴張不斷加大。尤其是，住宅限購政策的實施以及住宅開發利潤空間的逐步收窄，促使許多住宅開發商主動轉型商業地產開發。此外，隨著金融政策的逐漸放寬，保險機構、房地產私募基金等機構投資者投資、持有商業地產的規模也不斷擴大（見圖1）。

（二）由于缺乏長期資金的支持，加之近幾年市場銷售形勢較好，商業地產運營模式以散售為主

我國商業地產的運營模式有分散出售、整體出售、租售并舉、只租不售四種類型。其中，只租不售，通常稱之為持有經營。四種模式各有優缺點。出售模式可以快速回籠資金，但喪失了獲得物業長期穩定回報和升值收益的權利；租賃模式雖然控制了物業產權，獲得了經營收益，但資金壓力較大，對運營商資產管理水平要求較高。一直以來，我國商業地產運營模式以散售為主，原因有以下三點：

一是，缺乏長期資金支持。商業地產開發周期長、投資額大、回收期長。建成之后，從初始招商到形成穩定租金和80%以上的出租率，至少需要3-5 年時間。商業地產需要有“養”的過程，才能帶來穩定的、可持續的租金回報。待到商業地產成熟之后，其收益依賴于持續性的租金收入，所以它更加注重后期的經營管理，必須委托專業的管理團隊進行統一經營才能確保整體綜合效益不斷提升。商業地產的這些特性決定了它對長期資金的高度依賴。但是，我國當前商業地產融資方式主要以銀行貸款為主，而且貸款期限往往較短，在商業地產尚未培育成熟之時就需還款，在資金壓力下，多數商業地產只能以快速銷售（特別是散售）的方式回籠資金。

二是，缺乏富有經驗的專業的商業地產運營團隊。長期以來，由于我國商業地產市場發展不成熟，經營比較粗放。多數開發企業不具備包括定位、規劃、招商、物業管理、資產運作等在內的專業商業地產運營團隊，因此開發以后主要以銷售為主。

三是，近些年商業地產售租比較高，出售是較為理性的選擇。在住房限購等抑制投資投機需求措施的實施背景下，商業地產一直處于供不應求的狀態，銷售形勢較好。相對于較高水平的售價，商業地產租金收益率相對較低。目前，市場上出售物業的毛租金收益率一般只有5%-5.5%，還不及一些高收益的理財產品。較高的售租比之下，開發商自然選擇出售。同時，散售模式也迎合了投資者和市場對商業地產急迫的投資需求。

散售雖然可以快速回籠資金，但造成了租戶品質不一、經營管理難度大、經營水平難以提升、租金回報率低等問題。然而，無論是部分持有還是整體持有商業地產，對持有企業的資金規模都有非常高的要求，沒有長期資金的支持，難以擴大經營規模和提高經營水平。因此，從根本上解決商業地產散售模式帶來的挑戰，還需要積極探索長期資金對商業地產的注入方式。目前，一些資金實力較雄厚、管理能力較強的企業已經開始根據自身特點選擇不同經營模式。比如，萬達、龍湖采取的租售并舉模式，華潤、恒隆采取的只租不售模式（見表1）。

（三）房地產私募基金不斷發展，對商業地產培育發展、改造提升發揮了重要作用

在海外房地產市場，私募基金經常與REITs相結合，應用于商業地產。基本模式是，商業地產建成后的培育期，由于風險高、資產升值的潛在回報空間大，引入私募基金介入。到了商業地產的成熟期，由于風險小，收益穩定，引入房地產投資信托基金（REITs），私募基金退出。在房地產私募基金和REITs支持下，商業地產實現持有經營。根據INREV對歐洲房地產私募基金的監測，截至2014年1季度，近60%的房地產私募基金投向零售物業、寫字樓以及酒店等商業地產。由此可見，房地產私募基金對商業地產的重要作用（見圖2）。

我國人民幣房地產私募基金于2010年開始進入快速發展階段。因此，2010年通常被稱為人民幣房地產基金元年。根據諾承投資統計，2008年到2010年之間，國內人民幣房地產私募基金僅有20多支，市場規模100億元左右。2010年以后迅速發展，在2013年，新募集基金達113支，總募集規模超過1300億元。截至2013年12月底，我國人民幣房地產私募基金市場擁有206家專業的基金管理機構，437支房地產私募基金，總管理資金規模超過4000億元人民幣。

在我國房地產私募基金中，有近一半基金投資商業地產。根據諾承投資統計，有48%的房地產基金管理機構及43%的管理資金量關注于住宅地產；有28%的機構和27%的管理資金量關注結合了商業性質的城市綜合體開發；有近1/5的房地產基金關注商業地產領域；還有少部分市場機構關注諸如工業地產、旅游地產、養老地產、一級土地開發等專業的地產投資主題（見圖3）。

商業地產房地產私募基金對商業地產的培育發展、更新改造發揮了重要作用。如專注于存量寫字樓改造，尤其是一線城市、部分二線城市核心區寫字樓收購的高和資本，通過基金收購寫字樓進行“資產精裝修”后進行銷售，銷售時與購房人簽訂資產管理協議，包括統一招商、統一運營、統一物業等，通過整體運營，提高租金回報和資產增值水平。還有瞄準白領公寓這個細分市場進行收購改造持有的賽富不動產“新派公寓”基金、傾向于資產包收購再轉向大型機構整體出售的嘉實資本等。經過幾年發展，先行的資產管理機構積累了對于商業地產行業的理解、資源網絡和投資管理經驗，對今后商業地產發展大為有益。但由于國內真正的REITs尚未建立，商業地產私募基金的退出渠道仍然有限。

（四）提供長期運營資金、形成專業資產管理平臺的REITs尚處萌芽階段

如果說私募基金在商業地產價值提升時期起到了橋梁作用，而REITs則真正滿足了商業地產對長期資金的需求，并且通過統一的資產管理平臺，保持了商業地產物業經營權的完整性，從而實現了持有經營。

REITs最早于20世紀60年代在美國推出，最近十幾年，其在歐洲、亞洲也有較快發展。它是一種通過公司、信托等形式募集資金并投資持有，在多數情況下經營具有穩定收入的購物中心、寫字樓、公寓、倉庫等房地產，并將大部分收益分配給投資者的金融工具。通過發行REITs，原本流動性差的房地產被份額化，成為具有流動性的股票、信托受益憑證。當前，全球的REITs市值規模約1.35萬億美元，其中，美國市場份額最大，約占60%。

REITs有獨特的制度安排。一是，要求收入主要來源于不動產。二是，從保障中小投資者的參與和獲益的考慮，要求股權多樣化以及絕大部分收入要分配。如美國要求REITs在每一個納稅年度至少將其收入的95%向股東或者受益人分配。三是，設有不同程度的稅收優惠。不僅在投資者分紅所得稅和公司所得稅之間進行平衡，避免雙重征稅，還在投資者分紅所得、REITs設立、交易環節也有一定優惠。REITs以租金回報為核心、以收益分紅為基礎，成為一種介于股和債之間的金融產品，其具備了風險低、收益高、流動性好的特點，吸引了大量的保險資金、養老基金等機構投資人和個人投資者（見圖4）。

在我國，由于缺乏稅收優惠等相關鼓勵政策，內地證券市場上還不存在真正意義上的REITs，但類REITs正在進行積極的探索。主要有三種形式：一是，通過專項資產管理計劃形式實現的商業地產資產證券化。如：2014年中信啟航專項資產管理計劃。以北京中信證券大廈第2-22層和深圳中信證券大廈第4-22層房產及對應的土地使用權為基礎資產，設立專項資產管理計劃。該資管計劃在深證交易所系統掛牌交易，在流動性方面實現了重要突破。二是，以商業地產或商業地產租金收益為信托標的的財產受益型信托產品。如，2008年華僑城租賃收益權直接融資項目。華僑城地產通過以其深圳本部的部分收益型物業，包括商鋪、寫字樓、廠房和國際公寓等物業的未來 5 年租金收益委托中信信托發行財產信托產品。三是，一些商業地產的銷售模式也在向類資產證券化靠攏。比如龍湖的“金蘋果計劃”。龍湖將旗下不同區域、不同業態的資產進行組合，購買者可以自由選擇現有銷售型的商鋪、寫字樓及分時度假產品的任意組合。龍湖還將提供生活服務和資產管理兩大系統，整合商業招商資源和物業租售資源，為購買商業物業的業主實現保值增值。

二、未來發展趨勢

（一）商業地產將逐步進入存量房時代，一二線城市的核心區域率先進入

商業地產的規模是隨著城鎮化發展及第三產業的發展而不斷發展壯大的。當商業地產供不應求時，開發商主要以供應產品為主；當供求關系基本平衡時，開發銷售的規模萎縮，商業地產進入存量房時代。隨著我國商業地產存量規模不斷擴大以及城市新增土地供應日益減少，城市商業地產將逐步步入存量房時代。尤其是一二線城市的核心區域，商業地產新增供應量更加有限，已率先步入存量房時代。比如，在北京，五環外的寫字樓土地供應比例從2010年的40%上漲到2012年的68%左右，而三環內寫字樓土地供應比例從2010年29%降到2012年的15%；在上海，未來幾年，核心區域如靜安區寫字樓新增供應量基本為零。

2014年，國家在《新型城鎮化規劃》中進一步提出要建立城鎮用地規模結構調控機制，嚴格控制新增城鎮建設用地規模，實行增量供給與存量挖潛相結合的供地、用地政策，提高城鎮建設使用存量用地比例。可以預見，基于國家對城市發展規模及新增城鎮建設用地的控制，將進一步加速商業地產步入存量房時代的步伐。

（二）商業地產經營模式更加多元，進入開發銷售、租售并舉、持有經營并重時代

隨著商業地產進入存量房時代，地產本身開始體現出較強的資產屬性，持有經營顯現出優勢，尤其是持有核心地段優質物業，能為經營主體創造更大的價值。在美國，當城市化率小于50%，第三產業增加值占GDP的比重在40%-50%左右時，房地產以開發為主；城市化率在50%-60%之間，第三產業增加值占GDP比重超過60%時，房地產開發和持有并重；當城市化率和第三產業增加值占GDP比重超過60%時，持有經營比重迅速提高并最終超過開發比例。

當前，我國城市化率已經超過50%，第三產業增加值占GDP的比重近50%。從2013年開始，萬科、中海、保利等房企都開始積極投入商業地產并增加持有經營物業所占比重，就連SOHO中國也要轉型持有經營。可以預見，商業地產以散售為主的時代即將過去，即將步入開發銷售、租售并舉、持有經營并重的時代。

（三）商業地產運營水平不斷提高，更加注重提供優質的資產管理服務

在商業地產后期運營中，是否具備高水平的資產運營管理能力，能否提供優質的資產管理服務，成為地產租金收益和價值提升的關鍵。一直以來，商業地產基本都是在傳統房地產的基礎上延伸而來，大家更多的把商業地產和傳統房地產等而視之，沒有專業的商業地產資產管理觀念，更沒有專業的資產管理運營商。未來，隨著商業地產持有經營大幅增加，商業地產資產運營管理能力也將不斷提升，專業運營商作為獨立的角色也將出現在商業地產領域。專業的資產管理包括商業地產項目的定位規劃管理、招商資源渠道管理、租戶品牌管理、客戶服務和賣場管理、物業管理、資產硬件改造、金融服務以及與互聯網的結合等。

以寫字樓為例，早期銷售為主的寫字樓，較多的注重物業管理。隨著寫字樓市場的不斷成熟以及持有經營成為主流，物業管理逐漸轉向資產管理。資產管理是一整套的集成服務，包括物業及設施管理、財務管理、運營管理、租戶管理及金融服務。如果說頂級建筑、核心位置是優秀商業地產的硬件基礎，那專業的資產管理服務就是商業地產的軟性價值。

（四）商業地產金融化特征更加突出，資本運作水平將顯著提升

商業地產是一個具有地產、商業與金融三重特性的綜合型產業，它的三重特性既區別于單純的投資或商業，又區別于單純的住宅房地產，商業地產更加注重金融創新，更加注重資本運作。相比國外的金融創新，我國的REITs、房地產私募基金的發展雖然才剛剛起步，但已有一些有利條件逐步促進其發展：

一是，隨著國家政策、稅收等制度環境的改變，REITs等金融創新將大有發展。2014年，央行、銀監會發布的文件中再次強調，鼓勵銀行業金融機構發行MBS以及積極穩妥開展REITs試點。隨著REITs的應用，商業地產持有經營的能力將迅速提升。

二是，作為重要的機構投資者和長期資金，保險資金參與商業地產持有經營的政策條件越來越成熟。2014年，國務院印發《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》，文件提出要進一步發揮保險公司的機構投資者作用。鼓勵保險公司設立不動產、基礎設施、養老等專業保險資產管理機構，允許專業保險資產管理機構設立夾層基金、并購基金、不動產基金等私募基金。探索保險機構投資、發起資產證券化產品。在未來一個時期，基于保險資金政策開放，保險資金在房地產金融領域的參與程度上升，保險資金可能直接持有、也可以以機構投資者的身份參與房地產私募基金、REITs等證券化產品持有商業地產，為商業地產帶來長期穩定資金。

三是，隨著房地產市場形供求關系的變化，商業地產售價可能會降低，相應的租金回報率上升，收購、持有運營的機會將會到來。尤其是一、二線城市核心地區的商業地產，更具價值。同時，新一輪國企改革過程中，一些優質的國有資產，包括不動產，將被釋放出來，這將給發展REITs、房地產私募基金等帶來優質基礎資產。

隨著國家政策的支持和國內房地產環境的變化，我國商業地產資本運作水平將顯著提高，最終將形成通過商業地產開發和收購不斷擴大資產規模，通過專業資產管理的持有經營提升物業價值，通過房地產私募基金、REITs等進行資本運作的良性格局（見圖5）。

李求軍/責任編輯