利用債券融資突破保障房建設資金瓶頸

葛紅玲 張雪

根據住建部公布的數據，我國2014年保障性安居工程計劃新開工700萬套以上，投入建設資金1.12萬億，以此粗略估算，僅 “十二五”期間為完成3600套保障房建設目標，需投入建設資金將達到5.76萬億。那么，長期來看，資金缺口還將擴大，據測算，僅北京市未來30年保障房建設資金缺口高達4.5萬億。除中央、省級和市縣政府將承擔少部分資金外，剩余巨大資金缺口將如何填補，成為備受關注的問題。近年來我國債券市場發展迅速，本文根據中央政府近期出臺的一系列政策以及市場狀況，探討利用債券融資突破保障房建設資金瓶頸問題。

一、保障房建設現有資金渠道窄，障礙多，資金籌措困難

目前，我國保障房建設資金渠道主要有三個，一是銀行貸款，二是土地出讓金，三是住房公積金。三個渠道都存在局限和一定的法律障礙。

首先，支持保障房建設的銀行貸款規模小，銀行參與保障房貸款的積極性不高。雖然央行和銀監會相繼出臺了相關文件號召商業銀行在風險可控的原則下優先給予保障房建設貸款支持，但目前主要是國家開發銀行和四大國有銀行給保障房發放貸款，股份制銀行參與很少，占比較低，遠遠不能滿足保障房資金需要。究其原因，一是保障房項目利潤率較其他商品房項目低，特別是公租房和廉租房等出租類項目租金低，難以覆蓋銀行的資金成本，有些保障房項目運作機制和盈利模式不清晰，也會影響貸款本息正常收回預期。再者，保障房項目往往抵押擔保不足，貸款期限過長，這對商業銀行風險管理水平提出更高的要求。

其次，土地出讓金作為目前保障房建設的主要資金來源，不僅規模小，而且實施力度不到位。財政部、住房和城鄉建設部印發《關于切實落實保障性安居工程資金加快預算執行進度的通知》，強調土地出讓收益的10%均將作為保障性住房的建設資金。但自2010年以來房地產調控措施頻出，土地出讓金增幅下降，用于保障房建設的土地出讓金更是捉襟見肘。2010年中央出臺了最為嚴厲的房地產調控政策“國十條”，限制異地購房，大幅度提高二套房貸款標準，2011年1月26日又公布新“國八條”，把二套房貸首付比例提至60%，貸款利率提至基準利率的1.1倍，并在上海和重慶進行房產稅試點。在這些調控政策影響下，各地房地產市場交易萎縮，嚴重沖擊土地一級市場，全國土地出讓金增長放緩，根據國土部的數據顯示，2014年全國土地出讓金總額為4.3萬億，較上年增長不到10%。由于用于保障房的資金來自于土地出讓的凈收益，因此用于保障房的土地出讓金額度隨之下降，對于龐大的保障房建設資金需求杯水車薪。

最后，住房公積金支持保障房建設存在法律障礙。2009年的《關于利用住房公積金貸款支持保障性住房建設試點工作的實施意見》（建金〔2009〕160號）允許試點城市“利用住房公積金發放保障性住房建設貸款，定向用于經濟適用住房、列入保障性住房規劃的城市棚戶區改造項目安置用房、政府投資的公共租賃住房建設”。但是，依據2002年修訂的《住房公積金管理條例》，住房公積金歸職工個人所有，個人財產需要遵循收益最大化原則進行投資。而保障房是微利的投資項目，追求絕對收益的個人與保障房的公益性質之間存在矛盾，因此，將個人財產形式存在的住房公積金運用于保障房建設在理論上是沖突的，在實踐中也存在法理障礙。

二、債券融資為保障房建設提供了重要的資金渠道

雖然公租房、廉租房租金收入低，但是保障房項目享有國家減免稅收、減免土地出讓金等優惠政策，只要進行合理的結構安排，進行合理的經營和管理，租金收益就有保障。只要保證用于保障房的債券融資能收到不低于同期國債的收益，發行保障房債券就會有很好的市場前景。發行保障房債券既可以為投資者提供收益較為穩定的低風險偏好的投資工具，滿足不同投資者的投資需求，又可以擴大各類投資者的投資組合范疇，理論上可以成為保障房建設的重要融資渠道。實踐中，國家以及地方政府也采取了一定的政策措施鼓勵利用債券融資支持保障房建設。

1.不斷擴大的地方政府債券為保障房建設提供了有力的資金支持

近年來，各地方政府債券融資中平均有15%-25%用于保障性安居工程建設投資（見表1）。在國家政策支持下，我國地方政府債規模不斷擴大，數據顯示，2013年我國共發行地方政府債3500億元，2014年4000億元，2015年地方政府債規模預計將達到6000億元，在不斷擴大的地方政府債中，按照20%的比例投入保障房建設，2015年將有1200億資金用于保障房，成為保障房建設的重要資金來源。

2.大型房企發行中期票據，彌補保障房建設資金缺口

中期票據是我國債券市場近年來的創新產品。2008年《銀行間債券市場非金融企業中期票據業務指引》的頒布，允許滿足條件的企業在銀行間市場發行中期票據融資。中期票據憑借公司信用發行，無需擔保，具有較低的融資成本，2013年7年期中期票據的發行利率為5.6%，而當年金融機構五年期以上貸款年利率為6.55%。另外，中期票據的發行方式靈活，一次注冊可多次發行，只要在2年的有限期限內，發行主體可根據自身資產負債管理的需要、信用市場利率的波動以及投資者的需求因素，自行確定各期票據的發行進度和規模、利率形式以及發行的期限結構，更能全面滿足發行主體多樣化的籌資需求。

中期票據融資成本低，發行方式靈活，可以循環發行，使債務期限與保障房建設償還周期靈活匹配，成為各地保障房建設重要的融資工具。近年來，符合條件的大型房地產開發企業利用銀行間市場發行中期票據，為保障房建設籌措資金。首開股份在銀行間市場發行了43 億元的中期票據，用于公司保障性住房項目的建設；棲霞建設申請注冊發行總額不超過人民幣17億元的中期票據，用于西花崗保障房項目配套資金；保利地產發行了40億元、3-5年的中期票據用于保障房建設。早在2011年9月，北京國有資本經營管理中心在銀行間市場成功發行50億人民幣定向中期票據，用作支持北京市8個保障房建設項目；2012年4月，北京保障性住房建設投資中心發行60億保障房私募債定向中期票據，成為全國發行規模最大的一筆保障房私募債，專項用于當地7個保障房項目；2012年7月份上海發行約400億元總額度的中期票據，以緩解保障性住房建設資金籌措困難；2012年6月，天津市政府金融辦發行140億元保障房中期票據，這是天津市被中國銀行間市場交易商協會納為保障房發債試點城市之后，推出的首批保障房定向融資資金；2013年3月，南京地區首批保障私募債由國開行江蘇分行為南京市河西國資集團發行，金額達35億元，期限3年，發行利率5.55%，專項用于當地3個保障房項目。

與傳統融資渠道相比，私募性質的中期票據是發行者向與其有特定關系的少數投資者為募集對象而發行的債券，發行審核采取備案制，審批周期更快，期限較銀行貸款長，因此，受到保障房建設主體的青睞。

3.發行企業債支持保障房初見端倪，但規模有待擴大

由于地方政府債的發債主體僅限于地方政府，且規模有限；中期票據雖然優點很多，但由于中期票據是無擔保的信用融資，通常僅限于規模大、信用高的大企業。對于大量的保障房建設企業來說，難以滿足發行中期票據的條件。企業債對發債主體的限制相對少，具有融資規模大、期限長、成本低的相對優勢，可以作為保障房建設企業融資的另一個重要融資途徑。

為了更好利用企業債支持保障房建設，2011年6月，發改委制定《關于利用債券融資支持保障性住房建設有關問題的通知》，明確允許投融資平臺公司申請發行企業債券籌措資金。為了及時滿足保障性住房項目的融資需求，優先辦理相關企業債核準手續。另外，承擔公租房、廉租房、經濟適用房、限價房、棚戶區改造等保障性住房建設項目的其他企業，也可在政府核定的保障性住房建設投資額度內，通過發行企業債券進行項目融資。該通知還指出為了及時滿足保障性住房項目的融資需求，對符合條件的地方政府投融資平臺公司和其他企業發行企業債券，用于公租房等保障性住房建設的，將優先辦理審核手續，簡化審核程序，縮短核準周期。受此政策影響，企業債發行提速，2012年企業債的發行規模為上年的三倍之多。但是，在實際操作中出現利用保障房名義套取債券資金，實際用于保障房建設的企業債規模不清，資金用途監管不力，個別地方平臺也出現借保障房套用資金用于土地開發基建項目。因此，在增加企業債發行規模的同時，加強對資金用途的監管，確保企業債成為保障房建設的資金來源。

三、進一步推動保障房債券發行工作，規范發債行為

利用債券融資建設保障房較股權融資有很多優勢，是利用社會資金解決保障房融資困難的重要途徑。但實踐中，尚需要各級政府和相關部門采取一定措施推動各類保障房債券發行工作，規范保障房債券發行行為，擴大保障房債券發行規模。

1.規范地方政府投融資平臺發債行為

地方政府投融資平臺承擔著保障性住房的建設任務，發債需求大，規范其發債行為十分重要。首先，建立平臺公司債務履約記錄，對于記錄良好的融資平臺公司，給予優先發行保障房債券的權力。其次，使融資平臺的信息更加透明化，尤其是債務以及收益情況，并進行必要的平衡資產和債務管理。

2.加強對保障房債券融資前后的管理和使用監督

保障房債券融資應與制度約束同行。首先，盡快制定關于保障房債券融資管理的規章、規范性文件，盡快落實相關債券發行的操作規則和監管規則。其次，明確政府監管職責。對于政府監管部門來說，既要保障高效便利的申請、核準流程，也要做好對地方投融資平臺及企業的前期盡職調查和后期監管督促工作。最后，加強對募集資金投向和用途的監管。保障房債券募集的資金應專款、專戶、專賬使用，不允許以某些保障房項目為名連帶多募集資金用于其他用途。對于擅自改變資金用途的企業要加大違法處罰力度。

3.建立保障房債券融資長效機制

保障房建設是一項長期工程，需要大量的資金支持，需要相關部門建立保障房債券融資的長效機制。首先，對政府債來說，一是增加中央代發的地方債券中保障房資金比例，并且保證地方債券融資得到的資金切實優先用于保障房建設。二是建議增加發行中央政府債專項用于保障房建設，為租賃型保障房建設和長期持有運營進行融資。三是加大地方政府專項債發行規模，并增加地方政府專項債用于保障房建設的資金比例。其次，對企業債來說，應在完善政府各項保障房債券融資優惠支持政策的同時，加大中央財政對地方的資金支持力度，通過財政、稅收補貼適度提高對保障房債券持有人的經濟回報。

4.強化中介機構服務，加強信息披露

進一步強化中介機構獨立、公正、客觀、誠信的市場服務功能。承銷機構、評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構應當勤勉盡責，對債券發行人所提供的文件資料內容進行嚴格核查和驗證，保證出具文件的真實性、準確性和完整性，并在債券發行后加強對發行人和投資者的后續服務與管理，以保證保障房債券市場健康發展。

參考文獻：

1.張玉梅.基于債券視角的保障房融資對策研究.經濟論壇.2011.7

2.張玉梅 王子柱 王青.債權融資支持保障房建設問題研究.商業研究. 2011.12

3.周江.保障房融資可發債券.宏觀與金融.2013.5

4.朱妮.保障房融資與商業銀行應對策略.上海證券報.2013.3.6

5.王石生.關于保障房融資問題的研討綜述.經濟研究參考.2012.60

基金項目：

國家社科基金項目“房地產市場穩定健康發展的金融體系重構研究”（10BJY110）；北京市教委重點項目“共生理論視角下北京保障房投融資問題研究”（SZ201210011005）。

王春敏/責任編輯