美、韓、德中小企業債券市場發展的經驗與對我國的啟示

摘 要：近年來，越來越多的中小企業不斷涌現，然而，我國中小企業的發展卻面臨著許多問題，其中融資約束更是成為制約我國廣大中小企業高速發展的瓶頸，需要引起足夠的重視。而想要解決中小企業的融資問題，大力推動中小企業債券市場的發展至關重要。本文就將基于我國債券市場現狀，并結合國際債券市場發展經驗，提出推動我國中小企業債券市場發展的建議，以助力于解決我國中小企業融資難問題。

關鍵詞：中小企業；直接融資；債券市場；資產證券化

近年來，隨著我國經濟環境的改善與產業格局的變化，越來越多的中小企業涌現出來，成為推動我國經濟發展的重要動力。然而，盡管對我國經濟有如此巨大的貢獻，我國中小企業卻普遍面臨著十分艱難的生存環境，尤其是與大型國有企業相比，由于沒有國有資本背景和缺少政策支持，其融資困難的問題十分突出，這嚴重阻礙了我國中小企業的業務擴張和進步。因此，解決中小企業融資問題迫在眉睫。而眾多融資渠道中，盡管通過銀行進行間接融資一直是我國企業融資的主要渠道，但是對于中小企業而言，由于其風險高、信譽差的企業特點，銀行融資額度必然十分有限，且貸款利率較高，資金成本昂貴，會給企業帶來較大的財務負擔；而目前國內股票市場上市融資監管嚴格，不僅需要達到嚴格的財務業績指標，還要經歷較長時間的審核流程，對于民營中小企業而言更是難上加難，因此，發展債券融資這種直接融資方式對于拓展中小企業融資渠道十分重要。

目前國內債券市場的發展稍顯落后，國內企業重股輕債的思想觀念根深蒂固，因此，我國急需大力發展債券市場，尤其是中小企業債券市場，以為中小企業提供新的融資渠道，而借鑒國際債券市場發展經驗將對此十分有益。本文將分別總結美國、韓國、德國的中小企業債券市場發展經驗，從中獲得啟示，并結合我國經濟現狀，提出推動我國中小企業債券市場發展的建議，以助力于解決我國中小企業融資問題。

一、美國的高收益債券市場模式

高收益債券也稱垃圾債券，指信用等級較低的企業發行的債券，在美國主要是標普信用評級在BB級以下的債券，由于其信用水平差，因此為吸引投資者，相應的其債券利息較高。而中小企業大部分評級較低，因此中小企業債券屬于典型的高收益債券。高收益債券目前在歐洲和美國較為普遍，而由于其誕生于美國，且發展時間較長，在美國，發行高收益債券已經成為了中小企業進行直接融資的主要方式。

美國市場上的第一只高收益債券誕生于1977年，然而，在誕生初期，其發展較為緩慢，且受制于全球幾次金融危機，尤其是美國經濟泡沫的破裂，高收益債券市場一度陷入萎靡，但是隨著美國經濟逐步緩和，美國國內高收益債券市場也在經歷了多次沖擊后逐漸成熟完善。

本文認為，美國高收益債券市場模式的成功，有以下幾點關鍵因素：

1.完善的信息披露制度

高收益債券的核心問題在于發債企業的信用風險，為控制中小企業債券較高的風險，美國建立了嚴格的債券風險控制機制，其中，完善的信息披露制度起到了重要作用。美國規定，中小企業發行高收益債券，必須在SEC登記注冊，且發行企業必須披露與債券發行相關的一切信息，一旦發行企業披露的信息有誤，持有證券的投資者可以要求發行企業、保薦人和承銷商等任何相關責任人承擔相應責任。這樣嚴格的信息披露制度為投資者投資決策提供了有力的保障，也極大的限制了企業利用籌集資金投資于高風險領域等不合理行為，確保中小企業發行債券籌資的資金能用于企業經營，推動業務發展。

2.健全的投資者保護機制

為了減輕投資者投資中小企業債券的風險，美國制定了一系列有利于投資者的保護制度，例如其債權契約制度就規定，投資者可以限制企業將抵押物再用于其他用途，或者可以要求企業提前成立基金用于到期償還本金等。這一系列完善的投資者保護機制有限限制了中小企業違約風險，保護了投資者的利益，從而使更多投資者愿意投入到中小企業債券市場。

3.市場流動性強

美國的中小企業債券市場較為多樣化，發行企業可信度較高，并且高收益債券為眾多風險偏好型投資者提供了良好的投資機會，滿足了其投資需求，因此。大量的投資機構參與到了高收益債券市場中，使得美國的中小企業債券市場市場得以保持較強的流動性，從而確保了市場的良性發展。

二、韓國的P-CBO模式

不同于美國，韓國國內資本市場尚不完善，也沒有發達的垃圾債券市場，因此，為了解決國內中小企業融資問題，韓國推出了創新性的P-CBO模式。所謂P-CBO是CBO，即抵押債券的一種，是資產證券化的一種形式，其通過集合大量垃圾債券，將這些債券打包并分層，出售給不同的投資實體，從而在實現信用風險分散的前提下，盤活資產存量，為中小企業債券融資提供可能。具體而言，韓國中小企業通常各自向某一特定的小型商業公司發行債券，再由該公司集中將中小企業債券轉移給特殊目的實體，特殊目的實體通過對債券評級、分層的操作，將債券打包出售給不同投資者，從而籌得資金。

韓國的P-CBO模式采取單個企業發債、多個企業捆綁證券化的模式，此舉既克服了企業集合債券或集合票據模式下發行效率低下、企業協調較為困難的局面，提高了債券發行效率，也通過集合證券化，有效的分散了單個企業的違約風險。并且，此模式突出的特點在于其內部增信機制，即通過對中小企業債券的打包與分層，將其分為優先級與次級，韓國規定只有優先級部分可以公開向投資者出售，而次級債券部分則由特殊目的實體自身持有。這樣的制度安排避免了中小企業由于難以找到合適的外部增信擔保者而阻礙其債券成功發行的局面，利用結構化分層有效實現了債券的內部增信，提高了優先級部分債券的信用評級，確保了債券的成功發售，而且也保護了廣大投資者利益，降低了債券違約風險。

三、德國的貸款證券化模式

德國在解決中小企業融資困難的問題上一直處于歐洲前列，其采用的方法是允許商業銀行將中小企業貸款證券化。具體而言，德國商業銀行通常采用合成證券化的模式，即商業銀行將其持有的中小企業貸款打包作為標的資產進行資產證券化，然后將證券化的資產分層，分為優先級、夾層和首損三個部分，其中優先級占比最大，屬于信用高、風險小的部分，德國銀行將其對外出售換取即期流動性，而夾層風險稍大，通過特殊目的實體在資本市場上進行擔保出售，而風險最大的受損部分則由發起銀行自身持有，并且證券化的資產本身也保持在發起銀行的資產負債表上，由銀行承擔相應的責任。

縱觀德國的貸款證券化模式，其之所以能成功實施，離不開以下幾點要素：

1.證券化產品分層設計實現了激勵相容效果

資產證券化產品擁有盤活資產存量、提高社會資本流動性的好處，然而，其杠桿性質也導致其具有較大的風險，尤其是當證券化后的資產不再列入發行銀行的資產負債表內時，極容易導致銀行降低其信貸審核標準，盲目的給不符合風險要求的對象貸款，又憑借著高風險的資產進行大量證券化操作，從而將風險擴大到了整個金融體系，美國次貸危機的爆發，就充分揭示了資產證券化業務的此種風險。因此，大規模開展中小企業貸款證券化，就需要在解決企業融資問題的同時，有效防范上述風險，而德國的合成證券化模式就巧妙的采用激勵相容的設計，規避了銀行盲目放貸的風險。由于德國銀行證券化的資產仍然保留在自身表內，且其資產證券化后，自身將持有風險等級最高的首損部分，這就為促進德國銀行更好的實行其貸款資質審核提供了激勵，從源頭上控制了資產證券化產品的風險。

2.公共部門支持

在整個歐盟層面，其金融系統都為成員國中小企業債券市場提供了大力支持，尤其是歐洲投資銀行和歐洲投資基金兩大主體，成為支撐德國中小企業貸款證券化的重要力量。一方面，歐洲投資基金積極為其成員國的貸款證券提供外部信用增級和擔保，另一方面，歐洲投資銀行更是直接在市場上買入大量的優先級集合貸款證券，為投資者投資樹立信心，起到信用背書的目的。這種政策上的支持有效促進了德國中小企業貸款證券化業務的發展。

3.基礎產品的差異化和透明度

數據顯示，德國的中小企業貸款證券化違約率極低，遠低于房地產抵押貸款證券化等其他資產證券化產品，這很大程度上是得益于德國進行證券化的資產其資產池產品的高度差異化與透明度特點。一方面，德國的集合貸款證券化產品，其標的資產保持了較高的差異化，無論是貸款企業的行業分布、地區分布或是行業地位、企業規模都相差甚遠，通過這種差異化安排，有效分散了地區性的、行業性的大規模違規風險，保證了較低的違約率。另一方面，由于歐洲地區中小商業銀行主要服務于當地中小企業，通過長期接觸和較為完善的信用平臺建設，當地銀行對于中小企業的內部信用評級較為準確、可靠，因此可以保證產品的發行對象和分層合理。

四、國際債券市場經驗對我國發展中小企業債券市場的啟示

目前，我國債券市場發展稍顯滯后，存在著諸多問題，例如債券發行審批流程緩慢、交易所債券市場和銀行間債券市場被人為分割、債券發行主體嚴重受限、債券市場投資熱情不足、市場流動性欠缺等等。而我國為解決中小企業融資困難的問題，也在債券市場上做出了許多嘗試，例如允許中小企業集合票據和集合債券的發行、推廣信貸資產質押再貸款試點的運行等等，然而，這些嘗試大多效果不盡人意，我國中小企業債券市場仍然顯得不溫不火。因此，有必要吸取其他國家的債券市場發展經驗，從中得到啟示。根據前文介紹，本文認為美國、韓國和德國的中小企業債券市場發展模式可以給中國發展中小企業債券市場帶來如下啟示：

1.推動創新性的債券產品設計

如前文所述，我們可以看到，無論是美國的企業單獨發行垃圾債券的模式，還是韓國的分開發行、集合證券化的債券發行模式，又或者是德國的企業貸款證券化分層模式，都是金融創新的體現，是在傳統的債券發行模式之上進行適當的、符合其本國金融市場狀況的創新所形成的，可以說，各國中小企業債券市場的發展都需要創新性的債券產品設計。并且，我們要意識到，盡管不同的模式都一定程度上取得了成功，可以為我國所借鑒，但是每個國家由于其國內經濟體制、市場發展程度的不同，其適合的債券市場運行模式也是截然不同的，因此，要想實現我國中小企業債券市場的合理發展，還需要根據我國國情，進行創新性的產品設計和改進。

2.應強調國內集合債券產品的風險分散

目前，國內也推出了多支中小企業集合債券產品，然而，集合債券產品的效果并不及預期，產品數量有限，大多依靠政府協調、協調難度大，且集合債券產品流動性嚴重不足，換手率極低，并不被市場所看好。更重要的是，在較低的市場接受度下，本就數量不多的集合債券產品還屢次出現違約行為，導致無法償付投資人本息，這無疑會導致市場更加消極的評價。而國內集合債券產品之所以表現出較高的違約風險，一方面是國內金融市場監管不足，對發行企業信譽評級出現偏差，另一方面也是因為國內集合債券產品基本上都是將同一行業、同一地區的企業統一協調進行發售，這無形中加大了區域、行業經濟風險，使地區或行業經濟的波動極容易影響到債券表現。因此，我國集合債券的發展需要學習德國債券市場經驗，打造更為多元化、差異化的資產池，從而通過不同資產的配置實現風險分散。

3.應提升國內投資者債券市場投資熱情

不同于發達國家以機構投資者為主體的投資者結構，我國市場中個人投資者數量眾多，受制于個人投資者的專業知識水平、風險承擔能力和我國長期以來“重股輕債”的投資偏好，我國債券市場的投資規模一直顯著低于股票市場，而即使是債券投資中，也是國債投資占絕大多數。因此，要想發展我國中小企業債券市場，就迫切的需要鼓勵更多投資者進入，尤其是機構投資者的進入，以促進我國中小企業債券市場的流動性，從而促進市場更快的發展。

4.推動評級、擔保和信息披露制度的完善

從國外資本市場的發展歷程來看，健全的評級、擔保和信息披露制度對于債券市場的發展都是至關重要的。而目前，我國權威評級機構較少，且其評級結果在市場中的接受度不高，銀行等金融機構更多的還是依靠其內部評級，因此，培養我國自己的權威評級機構對于推動債券市場發展十分重要。在擔保方面，目前我國普遍采用以銀行或大型國有企業為主的外部擔保模式，而缺乏相應的內部擔保制度設計，這樣的擔保體系無疑增加了中小企業融資的難度。在信息披露方面，近年來我國也一直在完善信息披露體系，加強企業的信息披露要求，但是從目前來看，我國企業在信息披露內容的質量和廣度上還與發達資本市場存在較大差距，還需要不斷完善。

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作者簡介：林豪坤（1986-9），浙江寧波人，廈門大學經濟學院2014級課程進修班，現供職于平安銀行寧波分行，研究方向：金融理論與實踐。