我國房價波動對貨幣政策有效性的影響研究

賴文煒 陳云

摘要：文章采用2000年～2010年的31個省級面板數據，建立面板VAR模型，從價格效應和產出效應兩個維度，實證研究房價波動對我國貨幣政策有效性的影響。結果表明，貨幣政策的價格效應顯著且有約1年半時滯，而產出效應不顯著;房價波動對貨幣供給量影響不顯著;無論是短期還是長期內，房價波動對通貨膨脹和經濟增長均無顯著影響。因此，我國央行不僅要充分考慮貨幣政策傳導的滯后性，提高貨幣政策的前瞻性;同時要將房價、房價投資及銷售等房地產市場數據納入調控貨幣供給量的參照指標中。

關鍵詞：房價;貨幣政策;面板向量自回歸

一、 文獻綜述

國內外學者對房價波動對貨幣政策有效性的影響進行了不少實證研究。Iacoviello（2005）運用VAR和DSGE模型，實證分析了美國房地產市場波動原因和影響，發現房地產顯著影響消費，而貨幣政策變動能解釋20%的房價變動。Goodhart和Hofmann（2008）建立面板VAR模型研究了美國房價與貨幣的關系，發現貨幣的沖擊響應隨著房價的急劇上漲而增強。丁晨和屠梅曾（2008）運用VAR模型，對房價波動對貨幣供求的影響進行實證檢驗，認為房價上漲會導致我國內生貨幣擴張，從而對貨幣供給量有效性帶來挑戰。段忠東（2008）通過VAR等模型，發現短期內房價對通貨膨脹和產出影響很有限，長期內則會產生重要影響。武康平和胡諜（2010）建立施加兩種約束的SVAR 模型，發現房地產市場已經成為我國政策的重要的傳導渠道，房價的快速上漲對消費和非房地產投資擠出效應顯著。譚政勛（2013）運用SVAR模型實證發現，在我國，房價上漲會引起貨幣供給量增加，CPI是推動房價上漲的主要因素之一，同時房價上漲又會引起物價上漲。陳利鋒和范紅忠（2014）建立一個多部門NKMP-DSGE模型，運用脈沖響應函數和貝葉斯沖擊分解研究外生沖擊對產出、通脹和房價膨脹的影響，發現寬松的貨幣政策對房價上漲起主要作用。

學者們已取得頗豐的研究成果，為提供了很好啟發。然而，現有研究往往只從促進經濟增長方面來考察貨幣政策的有效性，沒有從保持幣值穩定和經濟增長兩個維度來全面考察;第二，大多數研究主要運用OLS、VAR等方法，未解決好遺漏偏差帶來的內生性問題。基于以上原因，本文利用2000年～2010年31個省級面板數據，建立面板自回歸模型（下文簡稱面板VAR模型），從保持幣值穩定和促進經濟增長兩個維度對房價波動對我國貨幣政策有效性的影響進行實證檢驗。

二、 數據說明與模型構建

1. 數據說明。本文樣本區間為2000年～2010年。國內生產總值（GDP）和消費者價格指數（CPI）的數據來源于《中國統計年鑒》，房價（HP）的數據來源于《中國房地產統計年鑒》。由于我國目前沒有統計省級貨幣供給量，本文采用丁文麗（2006）的做法，即各省的M2由其金融機構各項存款余額加總現金投放或回籠量得到。對GDP、CPI、M2和HP先取對數再一階差分，即得到各自的增長率，分別記為gdp、cpi、m2和hp。本文使用的計量軟件為Stata12。

2. 模型構建。根據費雪方程式，建立通脹增長率、貨幣增長率和經濟增長率的面板VAR模型，它繼承了VAR系統和面板模型兩者優勢，它不僅能分析變量間的動態關系，又能有效克服遺漏變量導致的內生性問題。對于單個省市，將模型設定如下：

zit=？祝0+？祝jzit-j+fi+di，t+et

其中，zit為三元向量，即{m2，cpi，hp}或{m2，cpi，hp}，i表示第i個省，j為滯后階數，t表示時間，？祝j為滯后效應矩陣，fi表示個體效應，di，t為省級層面時間虛擬變量，et為擾動項。

本文使用“Helmert”過程，即“前向均值差分法”。該方法消除了每個個體向前的均值，從而保證了滯后變量與轉換后的變量正交，使得其與誤差項無關。然后，使用系統廣義矩估計法進行模型估計。接著，利用Monte Carlo模擬500次得到脈沖響應函數，以刻畫一個變量的變化對另一變量的影響;同時，為了反映一個變量沖擊對另一個變量變動的影響程度，還給出了方差分解結果。

三、 實證結果及分析

1. 平穩性檢驗。本文樣本數據為平衡面板數據，符合面板VAR要求。具體分析前，先要進行各變量的平穩性檢驗。為保證檢驗的穩健性，本文采用LLC和IPS兩種面板數據單位根的檢驗方法，前者要求所有個體的自回歸系數相等，而后者不作此要求。檢驗結果如表1所示。可以看到，兩種檢驗方法均強烈拒各變量含有單位根的原假設，從而認為它們都是平穩序列。

2. 房價波動對貨幣政策價格效應的影響。

（1）滯后階數選取。回歸估計前，要先對面板VAR的滯后階數進行判斷。本文主要根據AIC、BIC和HQIC等指標來綜合判斷，結果如表2所示，三個指標均表明應該選取3階滯后階數。

（2）脈沖響應分析。如圖1所示，左一為給貨幣政策一個單位標準差的沖擊帶來通貨膨脹的脈沖響應，發現通貨膨脹對貨幣政策的影響一年半左右的時滯，且短期來看增加貨幣供給量會加劇通貨膨脹波動。左二為給房價波動一個單位標準差的沖擊帶來通貨膨脹的影響呈M型，但不顯著，說明從長期看房價波動會一定程度影響通貨膨脹，盡管不顯著。右二的貨幣政策對通貨膨脹一個單位標準差的沖擊之后呈現越來越強的振蕩響應，表明通貨膨脹顯著影響貨幣政策。最后，右一為貨幣政策對房價波動一個單位標準差的沖擊之后的脈沖響應，呈現M型但不顯著。

（3）方差分解分析。如表3所示，從長期來看，貨幣政策變化對通貨膨脹有較大影響，而房價波動對通貨膨脹波動影響很小。

（4）穩健性檢驗。上述結果可能是變量的特殊次序所導致的。所以，還需要檢驗上述結果對其他可能排序方式的穩健性。本文采用車維漢和王茜（2009）的做法，將殘差相關性最大的變量調換次序（表4給出了模型回歸后的殘差序列）：即交換貨幣政策與幣值穩定的順序。除方差分解結果有些變化，其他結果均無變化。因此，以上分析結論是可靠的。

3. 房價波動對貨幣政策產出效應的影響。

（1）滯后階數的選取。結果如表5所示，根據AIC、BIC和HQIC等指標和多數原則，表明應該選取1階滯后階數。

（2）脈沖響應函數分析。如圖2所示，左一經濟增長對貨幣政策一個單位標準差的沖擊的響應具有半年左右的時滯，在第1年達到最大響應值，然后緩慢下降并趨于平穩，說明長期內貨幣政策是中性的。左二顯示一個單位標準差的房價波動對經濟增長的影響，可以看到房價波動會正向持續性地影響經濟增長。右二表明經濟增長一個單位標準差的沖擊對貨幣政策的正向持續性影響，這說明經濟增長對貨幣政策有重要影響。最后，右一為貨幣政策對房價波動一個單位標準差的沖擊之后的脈沖響應，也具有持續的正向作用，說明長期內經濟增長比較顯著影響房價波動。

（3）方差分解分析。如表6所示，從長期來看，經濟增長波動無論是受貨幣政策還是受房價波動的影響均很小，尤其是房價波動。

（4）穩健性檢驗。同樣，將殘差相關性最大的變量調換次序（表7給出了模型的殘差序列）：即交換貨幣政策與房價波動的順序。除方差分解結果有些變化，其他結果均無變化。因此，以上分析結論是可靠的。

四、 結語

本文采用2000年～2010年31個省級面板數據，建立面板VAR模型，從保持幣值穩定和促進經濟增長兩個維度對房價波動對我國貨幣政策有效性的影響進行實證研究，得到以下主要結論：

第一，貨幣政策的價格效應顯著，產出效應不顯著。無論是短期內還是長期內，貨幣供給量均是影響通貨膨脹的重要因素，且貨幣政策的傳導約有1年半時滯。

第二，房價波動對貨幣供給量沒有顯著影響，與貨幣政策目標相比，房價波動仍然不是影響貨幣政策的獨立因素。

第三，無論是短期還是長期內，房價波動對通貨膨脹和經濟增長都沒有顯著影響。但是，房價波動與貨幣政策的共同作用顯著影響通貨膨脹，但對經濟增長的影響不顯著。

以上結果表明，我國房價的波動確實對貨幣供給量中介目標有效性帶來巨大挑戰。因此，為了進一步提高貨幣政策的有效性，央行不僅要充分考慮貨幣政策傳導的滯后性，提高貨幣政策的前瞻性;同時要將房價、房價投資及銷售等房地產市場數據納入調控貨幣供給量的參照指標中。

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基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71301095）;上海市自然科學基金項目（項目號：11ZR1411800）;上海財經大學博士研究生創新基金項目（項目號：CXJJ-2013-407）。

作者簡介：陳云（1966-），女，漢族，江蘇省南通市人，上海財經大學公共經濟與管理學院教授、博士生導師，上海市金融信息技術研究重點實驗室常務副主任，研究方向為金融工程;賴文煒（1983-），男，漢族，江西省吉安市人，上海財經大學公共經濟與管理學院博士生，研究方向為金融計量與金融風險管理。

收稿日期：2014-11-18。