依法治市正當時

凌云霄

自2013年年底以來，中國在反腐、國企改革、財稅體制改革、戶籍制度改革、金融市場改革等領域取得了明顯進展，投資者對中國的改革關注度明顯上升，如何更好地規范資本市場的發展，成為迫切需要解決的大問題。

在2014年12月19日由上海金融與法律研究院和東方證券聯合舉辦的“依法治國與資本市場發展”研討會上，與會專家認為，在中國經濟錯綜復雜、步入改革“深水區”的當下，依法治國，提高國家整體治理能力，明確政府與市場的邊界，進一步釋放改革紅利，將是下一階段改革的重心所在。

不可否認，資本市場是整個中國經濟大格局中的一個關鍵，從對中國資本市場影響的角度來看，依法治國的深入將勢必推進資本市場的健康發展，降低市場所隱含的風險溢價，讓資本市場真正發揮出自身的作用。

目前，中國的法律法規制度還不是很健全，客觀上資本市場發展很快，但法制制度的建設跟不上。一方面陳舊的制度太多，過去清理也不濟事，導致監管過度；另一方面，有些新的東西沒有相應的規范，導致監管缺失。

“對資本市場來說，依法治國的落腳點就在于要有更健全的法制環境，更為堅實地落實法制，要實行法制的操作機制。”華東政法大學國際金融法學院教授程金華表示。

簡政放權，厘清資本市場界限

隨著十八屆四中全會《關于全面推進依法治國若干重大問題的決定》的推出，依法治國被提到空前高度。四中全會認為：依法治國首先是依憲治國。社會主義市場經濟本質上是法制經濟，即使市場在資源配置中起決定性作用和更好發揮政府作用，必須以保護產權、維護契約、統一市場、平等交換、公平競爭、有效監管為基本導向，完善社會主義市場經濟法律制度。

上海交通大學凱原法學院副教授黃韜認為，這些論斷，有些是第一次提出，有些雖在過去的會議中有所涉及，但如此系統化地加以論述尚屬罕見。雖然關鍵在落實，但至少給整個中國經濟帶來強的正預期。

從長期的趨勢來看，依法治國有利于推動市場化建設，利于長期經濟政治穩定，能夠護航經濟改革的推進，其制度紅利是利好資本市場的，即從資產定價模型來看，法治建設與依法治國有利于降低市場的風險溢價——降低系統性風險，提升投資者信心，并能夠通過提升經濟效益改善企業運營。

但就短期而言，由于市場前期預期較為濃厚，且尚需《決定》細則的分析，四中公報并不足以提升市場風險偏好，短期市場預測上，仍然維持市場存在調整壓力的判斷，在政策預期逐步兌現之后，基本面因素或將逐步得到改善。

尤其值得一提的是，四中全會決議提到簡政放權，對資本市場有很大好處。他認為簡政放權是向改革要紅利的核心問題。改革紅利絕不是審批批出來的，而是市場化運行的結果。

現在的證監會和交易所之間就像個死循環，各個交易所都由證監會監管和出資，人財物什么都不分。各行業協會、自律組織也都成了證監會的派出機構，不同的聲音反映不上來，依法治國、依法治市的平衡機制沒有形成。

具體來看，證監會簡政放權，一是跟交易所之間，要繼續把審批、核準等功能下放到交易所去；二是跟各個行業協會、自律組織之間，要充分調動其積極性，權力能放到協會的盡量往協會放，自律組織能解決的問題盡量自己解決，讓這些機構發揮重大作用。

目前，政府與企業的邊界、權力與市場的邊界缺乏清晰的界定，無章可循或有章不循，而依法治國有望逐步解決這些問題。

“依法治國”的貫徹執行，將進一步針對當前中國政府與市場關系不清晰的核心問題，將有助于降低企業經營成本、提高效率，降低企業經營環境不確定性，鼓勵創新，增強整體經濟和盈利增長的可持續性，最終將降低目前市場中隱含的較高的股權風險溢價。

依法治國，催生資本市場正預期

“依法治國”表面上看與股票市場關系似乎不大，實則意義重大。目前，中國市場所隱含的股權風險溢價持續攀升并達到歷史高位，所反映的是中國經濟當前面臨經濟增速持續下降、經濟活力不強、結構失衡、可持續性飽受懷疑等問題，這些問題的重要根源之一就在于中國企業和居民所面臨的制度環境。

目前A股市場所隱含的股權風險溢價高達12%，遠遠高于世界其他主要經濟體所對應的市場。中國公司經營所處的制度環境是導致風險溢價高企的主要原因。“依法治國”的推進，將逐步理順上市公司所處的制度環境，逐步糾正經營中的扭曲和經營所面臨的制度不確定性。

在四中全會前，證監會正式發布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，突出強調了健全上市公司主動退市制度，新增了重大違法公司強制退市制度。

有專家認為，這是依法治市的前兆，它的深遠影響也許要過一段時期才能看出來。長期以來，A股市場缺乏合理完善的退市制度，頻繁受到投資者和專業人士的詬病。本次退市意見正式出臺，標志著新一階段A股市場退市制度進入了實質性的可操作階段。

程金華認為，有法之后更重要的是執行。2012年底在治理整頓的時候清查了30多家問題公司，組織了大量的會計師、律師進行清查，但最后只是退了兩家，效果卻是增強了市場負預期。

他指出，果斷、嚴肅、正確、公平的處理結果，對資本市場“依法治市”的正預期形成，會起到相當強的示范作用。重大違法公司強制退市制度，關鍵是落實。

現在，資本市場到了該“正本清源”的時候了。只有整個資本市場規范了，正預期才能逐步形成。法治中國，將有效推進資本市場革命，讓所有的市場參與主體在平等的狀況下投身于改革，杜絕股市不死鳥，強化“依法治市”的正預期。

證監會主要負責中國的資本市場發展，監管的核心技術就是法制。過去存在很多人治的問題，往往制度是一塊，實際操作又一塊。這種狀況在過去產生有它的背景和現實基礎，而現在又應該把這些問題都加以解決。擺脫人治，強調法治。

此外，資本市場很多已有的法在操作上還存在實踐的問題，不是有的地方有法不依，而是法制本身不夠完善。資本市場很龐大，這幾年出過很多“老鼠倉”的事情，上市公司的違規現象也經常發生，在法治的環境下，應該考慮怎樣予以打擊。

有些“老鼠倉”的案件在某一個地方金額很大，涉及范圍很廣，時間很長，但是最后可能只是判了一個緩刑。這當中對證券犯罪的打擊，在尺度上怎樣把握得當就是一個問題。

“這反映了我們制度本身或者法律法規本身彈性過大，如果彈性過大有些地方能執行，有些地方就難以執行，這是一個法制嚴肅性的問題。”上海金融與法律研究院執行院長傅蔚岡表示，現在證券市場當中違規案件很多，但是在查處當中確實存在相當的難度，有些可能很難完全把握，即便是應用了大數據等一些最先進的工具，也存在不能完全覆蓋的問題。

傅蔚岡表示，如何完善法治體系，讓相關的規則能夠制定得更加細，把各種可能的漏洞都補上，出現的問題都能夠及時有所防范，這樣在執法過程當中就能做得更細一些，操作上就有更大的主動權。

法治缺失，提高“法商”意識

中國資本市場為什么一直起不來？表面上，看到的僅僅是上市企業IPO壓力大、經濟預期不好等等。但這些其實都站不住腳，最根本的原因是中國資本市場的法治缺失。如果這個問題不解決，即使中國的經濟增速是美國的兩倍也沒用。

傅蔚岡指出，現在資本市場缺乏對于法律的信仰和敬畏，要激活資本市場融資功能，必須先激活其投資功能，而要激活投資功能，必須弘揚股權文化，激發全市場對于法治的信仰和敬畏。

有專家指出，資本市場法治的缺失主要體現在立法和執法兩個方面。前者是法律跟不上形勢，后者是有法不依、執法不嚴。現在資本市場在很多環節都存在漏洞，比如發行上市過程中一股獨大、分配不公的問題。大股東能以幾毛錢、一塊錢每股的價格持有股票，而股票發行價格可能是30多元。很多大股東因此一夜暴富，但從始至終都沒有給企業提供過什么回報，相反卻都在靠減持來套現。

實際上，內幕交易、虛假陳述，掙快錢，置法律于不顧，這些都是中國資本市場發展的大包袱。資本市場應當是法治釋放改革紅利的第一塊試驗田。要提高資本市場的“法商”意識，企業界更要重視法律服務。

“資本市場離不開法治建設，資本是最有活力和沖動的，但是只有建立在法治上才能最大化發揮其效率，才能更好地保護投資者的權益。”上海財經大學法學院教授、院長李學堯表示。

目前，民間對于依法治國有兩種呼聲：一是有法必依、執法必嚴；二是應該廢除不合理的法律法規，并制定、出臺新的法律。對于現在的資本市場而言，兩種都需要，而且同樣重要。“現在之所以很多法律法規跟不上，就因為不是立法意識在前，而是領導講話精神在前。今后應該立法先行。”程金華指出。