機構投資者持股對上市公司價值的影響研究
——基于控制權轉讓的實證檢驗

范 琦 馮經綸

機構投資者持股對上市公司價值的影響研究
——基于控制權轉讓的實證檢驗

范 琦 馮經綸

論文選擇從控制權轉讓的視角，采取我國證券市場1995-2013年滬深A股上市公司所發生的協議收購為研究樣本，著重分析在控制權轉讓過程中，以證券基金為代表機構投資者持股的作用及其對公司價值的影響。研究發現，協議收購交易期后短期內一定程度上受到協議收購交易期效應的影響，使得機構持股與公司價值變動成反向關系，但隨著時間的推移，機構持股將對持股公司價值則具有顯著的正面影響。

機構投資者 控制權轉讓 公司價值

一、文獻回顧和研究假設

所有權與控制權的分離是現代公司的典型特征，這種分離有助于經營效益的提高，同時也帶來了委托代理問題。隨著機構投資者在全球的快速發展，其在資本市場扮演著越來越積極的角色，對公司治理的完善發揮了重要的作用。在超常規發展機構投資者的戰略戰指引下，機構投資者也在我國證券市場迅速擴大，并開始扮演舉足輕重的角色。近年來，我國上市公司十大股東中出現機構投資者的現象比比皆是，然而我國機構投資者能否奉行積極的治理行為，有效地參與公司治理發揮積極的作用效力，至今國內外學者還沒有形成統一的認識。

（一）國外學者相關研究成果

與個人投資者相比，機構投資者更有能力、也有必要積極的監控上市公司業績。機構投資者持股后，公司股權結構發生變化，對公司治理產生重要影響。機構投資者作為大股東更便于從管理層得到內部信息，這在一定程度上克服了資本市場上的信息不對稱問題，增加了企業的透明度，從而強化了對企業的監督。然而，現實情況的復雜性使得機構投資者參與公司治理的后果并非總是發揮積極作用。

關于機構投資者持股的作用存在有三種假說：①有效監督說：Opler,Sokobin（1995）發現，凡是曾出現在機構投資者關注名單上的企業，其隨后無論是在股票市場上還是其經營績效都得到了回升。Shleifer,Vishny（1986），Stricklan,Wiles,Zenner （1996）認為機構投資者從消極到積極的戰略轉換可以強化公司內部監督機制，公司價值與機構投資者持有的股權比例之間呈正相關關系。②負面干擾說：Lipton, Rosenblum （1991）、Murphy, Van Nuys （1994）認為機構投資者自身不具備經營、管理企業的專業技能，他們的建議對公司的意義不大，同時過多的干預會干擾公司管理者的工作；另外機構投資者由于自身的壓力，更為關注公司短期的市場表現，因而會造成管理層的短視化，研究結論為機構投資者持股比例公司價值存在負相關關系。③無效監督假說：當一組養老基金公開提名某些上市公司作為監督目標時，該上市公司的股東財富并沒有任何變化，（Wahal,1996;Gillan,Starks,2000;Del Guercio,Hawkins,1999）。Karpoff,Malatesta,Walkling （1996）也發現，不管哪個機構投資者持股，樣本上市公司股東財富均沒有任何變化。

（二）國內學者相關研究成果

國內學者也有諸多學者從多個方面研究機構投資者持股與上市公司價值的關系，近期部分研究結果如下表1所示。目前，從控制權方面來研究機構投資者與公司價值的文獻還非常少，王奇波（2005）通過理論分析，認為機構投資者參與上市公司的控制權爭奪，通過形成制衡的股權結構，減少控制權的私人收益，提高企業的業績。王彩萍（2007）通過實證研究，結果發現在機構投資者發展的初級階段，機構投資者沒有表現出參與公司治理、改善公司績效的可能性，但隨著機構投資者的進一步發展，機構投資者持股能夠影響公司治理并發揮一定的監督作用。

表1 機構投資者持股與公司價值的關系

從上述文獻可知，機構投資者能否發揮積極的治理作用，增加公司的價值，國內外學者沒有形成統一的認識。究其原因，一方面各位學者研究的樣本存在較大差異；另一方面在進行回歸分析時所選取的變量有所差異。實際上，除了市場因素外，還存在諸多非市場化因素，比如作為資本市場的管理者，又兼有諸多上市公司的大股東身份的政府，其對資本市場有較強的干預。有鑒于此，筆者選擇從控制權轉讓的視角研究機構投資者的作用，分析其對上市公司價值的影響，以我國證券市場1995-2013年滬深A股上市公司所發生的協議收購為研究樣本，著重分析在控制權轉讓過程中以證券基金為代表機構投資者持股的作用，及其對公司價值的影響，分析機構投資者持股能否有效改善公司治理從而提升公司價值。現從控制權轉讓的角度出發，研究機構投資者持股對上市公司價值的影響，并提出以下研究假設：

假設一：在協議收購交易期之后，相比沒有機構投資者持股的上市公司，有機構投資者的持股在短期內并不能顯著影響持股公司的價值。

由于現有的排名機制以及眾多投機獲利投資者的存在，以證券基金為主要代表的機構投資者處于短期業績排名的壓力之下，迫使機構投資者更加關注短期業績的優劣，理性的機構投資者將更可能選擇退出機制。

假設二：在協議收購交易期之后，機構投資者持股將在長期內顯著影響并增加所持股公司的價值。

當機構投資者成為上市公司的股東后，必然想得到較高的收益。考慮到監管越來越完善的資本市場并且機構投資者注資較大，采取短期性炒作從而拉高股價進而獲利的手段很難實現。因此，機構投資者將更傾向于長期投資，以獲得持久穩定的收益。隨著持股比例的不斷增加，機構投資者將會在公司管理決策中擁有更高的地位，也會帶來股權結構的改變，從而抑制由于公司股權過于集中而產生的“一股獨大”現象，進而增加公司價值。

二、數據來源和研究方法

（一）數據來源與樣本選擇

1995-2013年，一共發生了3165起公司協議收購，主要集中在1998-2006年間；2006年以后，協議收購活動數目急劇減少。研究所用樣本均來自CCER上市公司股權協議轉讓數據庫，同時對數據庫中遺漏的數據參照證監會網站以及Wind數據庫進行補充修正。為了排除其他的非市場因素對研究結果的影響，按照以下標準進行樣本篩選，最終樣本數量為856起，其他的財務指標數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫中的《上市公司財務指標分析數據庫》。

第一，將控制權轉讓定義為：當協議收購完成后，如該上市公司的第一大股東發生變更，則認為該上市公司控制權發生轉讓。國內研究者多以超過一定比例的股權轉讓作為控制權轉讓的標志，這種方法應該是欠妥的。對于一些股權分散的上市公司（如民營企業），轉讓低于10%的股權都可能導致控制權轉讓；相反，有些股權集中上市公司（如國有企業），即使轉讓了20%的股權，也未必導致控制權的轉讓。

第二，控制權轉讓的方式是有償轉讓，排除無償轉讓方式。無償轉讓屬于一種特殊的協議收購的方式，其大多源于政府作為資產所有者對其所屬資產的配置。無償轉讓更多地體現為一種政府行為，其轉讓價格為0。本研究更多地考慮市場行為，較少考慮政府行為，以確保樣本的典型性。

第三，剔除現金和資產置換、資產托管、以股權抵償債務、通過二級市場收購等其它方式的控制權轉讓。與現金交易方式相比，這些轉讓方式數量較少，且不同的交易方式其交易價格及市場反應也存在著一定的差異。

第四，剔除協議并購未完成及市場交易數據缺失的協議轉讓。

（二）研究變量和模型設計

本文采用托賓Q作為因變量公司價值的衡量指標，作為一種通用的公司價值衡量方法，托賓Q存在著諸多優點。托賓Q把市場金融數據和公司財務數據相結合，通過風險調整方式最大程度降低了信息的扭曲，與其他股東價值測量方式相比，托賓Q具有較小的平均誤差。本質上講，機構投資者改變了公司股權結構，在很大程度上影響了公司治理水平，這是一種根本性轉變，將會在多個方面影響公司，而且利潤、銷售收入、現金流等財務指標之間也可能存在一定滯后性，較難反映服務擴展對公司價值的實際影響。由于托賓Q反映的是市場對公司未來業績的預期，它能立即對公司戰略轉變做出反應，是衡量公司價值的良好變量。

研究采取公司協議收購宣告日之前的最近季度末機構投資者持股比例（instate）作為主要解釋變量，并增加三個比較性變化的虛擬變量為解釋變量，分別為公司協議收購宣告日所在的季度末、半年末、一年末的機構投資者持股比例相對于instate的改變（若為正數則記為1，否則記為0），虛擬變量簡寫表示為SHARE0,SHARE1,SHARE2。

在控制變量方面，本文還選擇了第一大股東持股比例、股權分置改革這些具有中國股權特色的指標，還包括了資產負債率、公司規模、產業競爭程度等指標與公司價值納入控制變量，控制它們對公司價值的影響。

表2 變量定義一覽表

本文使用普通最小二乘法（OLS）方法進行回歸，根據研究假設和所搜集的數據的特征，研究構建模型如下：

其中Yi為因變量，Xi為自變量，a為模型的常數項，b為對應自變量Xi的k*1系數變量，k為自變量個數，為相互獨立的隨機誤差變量。具體表示為：

三、實證分析與穩健性檢驗

（一）描述性統計

列出主要變量的描述性統計結果，可以看出，SHARE0,SHARE1,SHARE2分別達到了0.51，0.40，0.39，這意味著協議收購宣告日之后，很大部分機構投資者信心消減，從而縮減了對目標公司的持股比例。

表3 主要變量描述性統計

（二）回歸結果分析

本文使用Stata11.0處理數據，表4列示了協議收購交易期后機構投資者持股對上市公司價值模型的回歸結果。從兩個回歸方程的F值來看，模型一的F值為3.9575，模型二的F值為5.6214，這兩個回歸方程總體通過了顯著性檢驗。

表4 機構投資者持股與公司價值多元回歸結果

從模型的回歸結果來看，SHARE1對公司價值的影響顯著為負，而SHARE2對公司價值的影響顯著為正，這意味著機構投資者持股對公司價值的影響在短期和長期不盡相同，隨著時間的推進，機構投資者持股的變化對公司價值的影響由不利轉為有利，其真正作用只有在長時間內才能充分體現，這在某種程度上進一步驗證了假設二。此外兩個模型中均反映出股權分置改革變量REFORM與公司價值呈顯著正相關，表明股權分置改革對上市公司價值有促進作用，這也恰好從側面證明了通過優化上市公司的股權結構能夠增加公司價值。

（三）穩健性檢驗

在數據處理上，因為流通股的公司價值采用的是托賓Q值，非流通股的公司價值衡量辦法是每股凈資產，口徑上的不統一可能會導致穩定性上的偏差，現在按照流通股價重新估算非流通股的托賓Q值，結果發現回歸系數相差不大，原先結論依舊成立。進一步地，采用凈資產收益率作為公司價值的替代指標，其他變量保持不變，重新進行回歸后發現除了F值有所上升外，原先結論依舊成立。所以實證結果非常有效，模型也具有相當強的穩健性。

四、結論與建議

以我國證券市場1995-2013年滬深A股上市公司所發生的協議收購的研究發現，機構投資者持股對公司價值的影響呈現出一種U型形狀，顯示了機構投資者對公司價值的真正影響必須依賴于一定的時間顯現，不能期待一蹴而就。在今后關于股東決策機制的改革中可以適當放松對機構投資者的持股比例限制，尤其是在養老金入市的利好背景下，要為機構投資者提供更加友好的政策環境，充分發揮機構投資者在市場中的功能，對提高公司價值進而促進經濟增長都將具有十分重要的意義。

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An Empirical Research on the Relationship between Institutional Investors and Listed Companies Performance —On the View of Control Right Transfer

FAN Qi,FENG Jing-lun
Finance&Public Administration College,Shanghai Finance University,Shanghai 201209
School of Public Economics&Administration,Shanghai University of Finance and Economics,Shanghai 200433

Taking all the cases of listed companies'agreement purchase from 1995-2013 as the sample,this article analyzes the relationship between institutional investors and listed companies performance on the views of control right transfer.The results discovered that there is a negative relationship between institutional investors and listed companies in the short term, caused by agreement purchase transaction time.But institutional investors'ownership will have a significant positive impact in the future.

Institutional Investors;Control Right Transfer;Firm Performance

F275

A

上海市教育委員會科研創新基金項目“機構投資者持股對國有上市公司價值的影響”（批準號：12YS143）

范琦，女，重慶人，上海金融學院財稅與公共管理學院講師，研究方向：公司治理、國有資產管理；上海，201209；馮經綸，男，山西人，上海財經大學公共經濟與管理學院博士研究生，研究方向：社會保障理論；上海，200433