金融創(chuàng)新是否促進了經(jīng)濟增長
——基于省級面板數(shù)據(jù)的實證研究

任 斌 趙佩娜

金融創(chuàng)新是否促進了經(jīng)濟增長
——基于省級面板數(shù)據(jù)的實證研究

任 斌 趙佩娜

金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響效應在理論上是不確定的，而經(jīng)驗研究也沒有得出一致結(jié)論。本文基于全國15個省（直轄市、自治區(qū)）2008-2013年的省級面板數(shù)據(jù)，運用系統(tǒng)GMM方法實證檢驗了我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響。研究發(fā)現(xiàn)：金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的直接影響效應并不能確定，而金融創(chuàng)新通過促進金融發(fā)展進而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生促進作用，但具有顯著的時滯效應，且該效應呈東部、中西部遞增趨勢，表明良好的經(jīng)濟基礎(chǔ)和金融發(fā)展環(huán)境是金融創(chuàng)新促進經(jīng)濟增長的重要基礎(chǔ)；進一步研究證實，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響存在顯著的時間趨勢效應，即金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響具有長期性。本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的，為深入認識我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響提供了有益參考。

金融創(chuàng)新 經(jīng)濟增長 金融發(fā)展 系統(tǒng)GMM

一、引 言

隨著經(jīng)濟社會逐漸步入“新常態(tài)”時代，我國經(jīng)濟增長的驅(qū)動力也由過去的要素驅(qū)動、投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向為創(chuàng)新驅(qū)動，而創(chuàng)新驅(qū)動力的來源無疑離不開技術(shù)創(chuàng)新。顯然，技術(shù)創(chuàng)新離不開金融支持，以金融發(fā)展促進技術(shù)創(chuàng)新，以技術(shù)創(chuàng)新帶動金融發(fā)展，發(fā)揮二者的協(xié)同效應，進而促進經(jīng)濟的內(nèi)涵式增長，才能使經(jīng)濟社會真正的獲得“創(chuàng)新紅利”（李叢文，2015）。因此，金融發(fā)展之于經(jīng)濟增長的重要作用是毋庸置疑的。但是，金融發(fā)展的動力是金融深化，而提高一國的金融深化水平的出路就是增加金融發(fā)展份額，可增長發(fā)展份額的關(guān)鍵卻在于推進金融創(chuàng)新（陳子季，2000）。所以，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長來說是不可或缺的推動力。然而，從宏觀層面來討論金融創(chuàng)新之于經(jīng)濟增長，其影響可謂是一把“雙刃劍”：一方面，金融創(chuàng)新在開拓資金來源渠道、強化利率杠桿和推進金融自由化進程等方面起著積極作用，進而推動經(jīng)濟增長；另一方面，金融創(chuàng)新也使整個金融體系的穩(wěn)定性降低，加大了金融業(yè)的經(jīng)營風險，同時對貨幣理論、貨幣政策的中介指標和貨幣政策工具及傳導機制都產(chǎn)生了不同程度的負面影響，進而加大了對經(jīng)濟增長影響的不確定性。因此，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響在理論上是不確定的。

本文將采用實證研究方法來分析我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響。具體來講，我們將基于“金融創(chuàng)新-金融發(fā)展-經(jīng)濟增長”的傳導路徑，采用我國2008-2013年的省級面板數(shù)據(jù)，運用系統(tǒng)GMM估計法實證檢驗我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響，并比較分析了區(qū)域間的差異性。顯然，進行這一研究是非常有必要的。第一，如前所述，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響在理論上是不確定了，而大量的經(jīng)驗研究也并沒有得出一致結(jié)論，判斷金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響顯然需要大量的經(jīng)驗證據(jù)的支持。因此，本文基于我國各地區(qū)經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行實證研究來判斷我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響就顯得尤為必要。第二，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟建設(shè)中，我國金融體系的發(fā)展是否健全和有效，在很大程度上決定了我國經(jīng)濟活力和能夠長足的可持續(xù)發(fā)展（吳敬璉，2006），而金融創(chuàng)新無疑是金融體系的關(guān)鍵部分。因此，研究我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響，是系統(tǒng)認識我國金融體系是否健全有效的重要工作。第三，由于我國各地區(qū)經(jīng)濟環(huán)境和金融發(fā)展存在顯著差異，因而金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的貢獻水平也必然存在差異，所以，比較分析不同地區(qū)金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長影響的差異性，將有利于我國金融創(chuàng)新資源的優(yōu)化配置和宏觀金融政策的具體落實。

本文結(jié)構(gòu)安排為：第二部分我們回顧了有關(guān)金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長影響的研究；第三部分我們做了變量選取和相關(guān)數(shù)據(jù)描述；第四部分我們將對金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響進行實證分析；第五部分是結(jié)論性評述。

二、文獻綜述

對“金融創(chuàng)新”（financial innovation）最早的定義引源于熊彼特（Schumpeter，1912）所著的《經(jīng)濟發(fā)展理論》對“創(chuàng)新”的定義，即“創(chuàng)新是指新生產(chǎn)函數(shù)的建立，也就是企業(yè)家對生產(chǎn)要素進行的重新組合”。然而，直到目前為止理論界和實務(wù)界對金融創(chuàng)新的定義并沒有一致的界定（李媛媛，2015）。但值得肯定的是，金融業(yè)的每一項重大發(fā)展都離不開金融創(chuàng)新，可以說金融創(chuàng)新就是在金融領(lǐng)域內(nèi)建立新的生產(chǎn)函數(shù)，是為了追求利潤機會而進行的金融要素重新組合的市場化改革（陳岱孫、厲以寧，1991），如同其他商業(yè)部門的創(chuàng)新一樣，是私人部門對經(jīng)濟中突出或漸進變革的反應，并努力實現(xiàn)金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的產(chǎn)異化過程（Chancllor，1999）。顯然，金融業(yè)的發(fā)展對促進經(jīng)濟的增長具有積極作用，而金融深化是推進金融發(fā)展的重要前提。然而，提高一國的金融深化水平的出路就是增加金融發(fā)展份額，但增長發(fā)展份額的關(guān)鍵就在于推進金融創(chuàng)新（陳子季，2000）。因此，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響是非常顯著地。

但是，金融創(chuàng)新與經(jīng)濟增長之間的聯(lián)系并不直接（Podolski，1986），并且二者之間存在極強的雙向因果關(guān)系（Yousif，2002），所以研究它們之間的關(guān)系具有很大難度。具體來講，我們研究金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的作用，首先要分析金融系統(tǒng)的基本功能對經(jīng)濟增長的促進作用，然后再研究金融創(chuàng)新如何增強金融系統(tǒng)的基本功能和改善金融系統(tǒng)的交易效率，從而得出金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響（施建淮，2004）。當然，從金融創(chuàng)新本身來講，學者們對金融創(chuàng)新的研究也更容易從微觀角度切入而很少討論金融創(chuàng)新對宏觀經(jīng)濟的影響，因為金融創(chuàng)新多是基于微觀金融機構(gòu)、消費者和企業(yè)行為進行（Bullletin，2009）。但是，人們對金融創(chuàng)新到經(jīng)濟增長的傳導機制并不清楚，沒有找到一個合適的金融創(chuàng)新與宏觀經(jīng)濟增長的切合點。將金融創(chuàng)新與經(jīng)濟增長密切聯(lián)系較好的傳導機制設(shè)計直到Laeven and Levine （2007）和Laeven、Levine and Michalopoulos.（LLM，2009）才被提出，他們指出金融創(chuàng)新通過對企業(yè)的技術(shù)進步的監(jiān)督，然后推動企業(yè)的發(fā)展而促進整個社會財富的增加。隨后，學者們基于這一傳導機制進行了系統(tǒng)的實證研究。例如，孫浦陽和張蕊（2008）通過工具變量法，基于“LLM傳導機制”對28個國家1996-2007年的面板數(shù)據(jù)和內(nèi)生經(jīng)濟增長理論模型實證研究發(fā)現(xiàn)，在考慮到金融創(chuàng)新的內(nèi)生性情況下，金融創(chuàng)新單獨對經(jīng)濟增長的作用不確定，甚至可能是抑制的；而金融創(chuàng)新通過技術(shù)進步對經(jīng)濟增長的促進作用是顯著的，起這種作用更多的是通過企業(yè)的技術(shù)進步來體現(xiàn)。

事實上，一些學者（如：Peter Tufanoc，1995；陳子季，2000）在早期的研究中就已經(jīng)基于理論邏輯的推演發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響實際上是一把“雙刃劍”：一方面，金融創(chuàng)新確實增加了社會效益，推動了金融和經(jīng)濟的向前發(fā)展（Silber，1983；Peter Tufanoc，1995；潘成夫，2002），成為現(xiàn)代經(jīng)濟增長的新動力（馬凌霄、郭帥，2005）；另一方面，金融創(chuàng)新也模糊了貨幣和金融資產(chǎn)界限，為貨幣政策的制定帶來了困難（Michae I Pawley，1992；楊星，2000），甚至在過渡金融創(chuàng)新的情況下可能引起社會經(jīng)濟成本的驟增和出現(xiàn)“泡沫現(xiàn)象”（Van Hornc，1985）。顯然，無論是在發(fā)展中國家還是在發(fā)達國家，金融創(chuàng)新作為一種生產(chǎn)要素已經(jīng)逐步的滲透到實體經(jīng)濟，對資源配置、消費刺激、技術(shù)的進步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級調(diào)整都產(chǎn)生著深刻影響，進而影響到經(jīng)濟增長（李媛媛等，2015）。因此，為了有效規(guī)避由于金融創(chuàng)新的極大復雜性和風險性對經(jīng)濟增長可能造成的負面影響，鮑丹（2008）探索性的基于協(xié)同學理論構(gòu)建了“金融創(chuàng)新協(xié)同機制”以保障金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極影響。

近年來，隨著我國金融創(chuàng)新的不斷深化及對經(jīng)濟社會的影響越來越深刻，我國金融創(chuàng)新與經(jīng)濟增長的關(guān)系又如何解釋呢？這一課題無疑引起了國內(nèi)學者的廣泛關(guān)注。首先，一些學者基于金融創(chuàng)新通過推動虛擬經(jīng)濟的發(fā)展而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生顯著影響的視角來研究金融創(chuàng)新對我國經(jīng)濟增長的影響，如王愛儉（2002）運用我國經(jīng)驗數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新在提高金融在經(jīng)濟發(fā)展中的作用的同時，也使得虛擬經(jīng)濟得到了快速發(fā)展，但是，虛擬經(jīng)濟的膨脹在給我國經(jīng)濟帶來活力的同時，也給金融業(yè)的發(fā)展帶了不確定性，進而也對經(jīng)濟發(fā)展具有不確定性影響；其次，也有學者通過研究金融創(chuàng)新影響中小企業(yè)科技創(chuàng)新而影響我國經(jīng)濟增長的視角來討論這一問題，如毛茜和趙喜倉（2014）基于科技型中小企業(yè)中科技金融創(chuàng)新對我國經(jīng)濟增長的視角，研究發(fā)現(xiàn)適度的科技金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長起著正向效應，而非理性、過渡的科技金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長起著負效應；再次，還有學者基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的視角來研究金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響，如李媛媛等（2015）深入探析了金融創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機制和原理，實證研究發(fā)現(xiàn)，金融創(chuàng)新作為一種生產(chǎn)要素已經(jīng)滲透到實體經(jīng)濟，金融創(chuàng)新對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級調(diào)整具有一定影響，但整體影響程度較低，有待于進一步加強金融創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的聯(lián)動機制研究；當然，也有學者基于經(jīng)濟增長方式的轉(zhuǎn)變與金融創(chuàng)新和諧度的分析來討論金融創(chuàng)新之于經(jīng)濟增長的影響，如朱淑珍和陳麗娟（2010）基于金融功能視角對金融創(chuàng)新與經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變之間的和諧度進行了分析，研究發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新的自身發(fā)展不僅對經(jīng)濟增長產(chǎn)生重要影響，而其本身也受到經(jīng)濟增長的制約和影響。

總之，當前我國金融創(chuàng)新效率還有待進一步提高，金融創(chuàng)新效率和金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化水平都滯后于經(jīng)濟增長已是一個不爭事實，而金融創(chuàng)新對我國經(jīng)濟增長的作用方向一直是不確定的（孫浦陽、張蕊，2008）。基于上述文獻回顧不難發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)外學者對金融創(chuàng)新之于經(jīng)濟增長的影響進行了較為廣泛的研究。但是，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響在理論是并不能確定的，大量的經(jīng)驗研究也并沒有得出一致結(jié)論，因而無論在理論還是實證研究方面對金融創(chuàng)新與經(jīng)濟增長關(guān)系的研究都還有待進一步深入展開，需要更多的經(jīng)驗證據(jù)支持和一個更為完善的金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的傳導理論支撐。

本文將在既往研究的成果基礎(chǔ)上，采用我國2008-2013年15個省（直轄市、自治區(qū)）的省級面板數(shù)據(jù)實證研究我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響。與既往文獻相比，本文的邊際創(chuàng)新可能在于以下兩個方面。第一，本文可能是首篇基于“金融發(fā)展作為金融創(chuàng)新影響經(jīng)濟增長”的傳導路徑，研究了金融創(chuàng)新通過促進金融發(fā)展而對經(jīng)濟增長影響的文章。在已有研究文獻中，大量的文章基于金融創(chuàng)新對我國虛擬經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、經(jīng)濟增長方式轉(zhuǎn)變和企業(yè)科技創(chuàng)新等方面的影響，進而作用于經(jīng)濟增長的路徑來進行研究，因此，本文基于“金融創(chuàng)新-金融發(fā)展-經(jīng)濟增長”傳導路徑的實證分析無疑對我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長影響的相關(guān)研究進行了必要補充。第二，本文實證研究發(fā)現(xiàn)金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響存在顯著的時滯性，且存在顯著地區(qū)域性差異，即金融創(chuàng)新通過促進金融發(fā)展對經(jīng)濟增長影響的時滯效應呈東部、中西部遞增趨勢。顯然，這一結(jié)論為深入認識我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響及我國金融創(chuàng)新資源的優(yōu)化配置和宏觀金融政策提供了有益參考。

三、變量和數(shù)據(jù)

（一）變量選取

本文接下來將采用2008-2013年中國15個省（直轄市、自治區(qū)）的經(jīng)驗數(shù)據(jù)來實證檢驗金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響。在此之前，我們先進行變量選取和數(shù)據(jù)說明。

首先，是核心指標金融發(fā)展（financial development，F(xiàn)D）的測度。戈德史密斯（Goldsmith，1969）創(chuàng)造性地提出，金融發(fā)展可以采用現(xiàn)存金融資產(chǎn)總值占國民財富的比值進行度量，即金融資產(chǎn)總量占國內(nèi)生產(chǎn)總之（GDP）的比重，進而提出金融相關(guān)比率（financial interrelation ratio，F(xiàn)IR）這一指標。但中國目前缺乏地區(qū)金融資產(chǎn)的數(shù)據(jù)，因此，本文將借鑒周立和王子明（2002）、包群和楊佳余（2008）的研究設(shè)計，采用各地區(qū)銀行存貸款總額、證券交易總額和保險收支總額之和（financial assets，F(xiàn)A）與GDP的比值來衡量這一指標。顯然，金融資產(chǎn)總額與GDP的比值越高表明該地區(qū)金融發(fā)展水平越高，反之越低。這一指標的測度公式為：

其次，是核心變量金融創(chuàng)新（financial innovation，F(xiàn)I）的衡量。長期以來，如何測度金融創(chuàng)新一直是相關(guān)研究的重點。金融創(chuàng)新實質(zhì)上是利用創(chuàng)新技術(shù)與創(chuàng)新管理，將金融要素進行優(yōu)化配置，進而實現(xiàn)金融工具、金融產(chǎn)品、金融制度和機構(gòu)設(shè)置等方面的變革性進步而推動金融發(fā)展。因此，Laeven、Levine and Michalopoulos.（LLM，2009）認為金融發(fā)展實際上就是前期金融創(chuàng)新的結(jié)果。本文基于數(shù)據(jù)的可得性和金融創(chuàng)新的含義，我們借鑒Levine、Loayza and Beck（2000）和LLM（2009）的研究設(shè)計，選取各地區(qū)金融資產(chǎn)的比率來測度該地區(qū)金融創(chuàng)新，這一比值越高表明金融創(chuàng)新水平越高，反之越低。我們可以得到金融創(chuàng)新的測度指標：

本文將采用金融創(chuàng)新與金融發(fā)展的交叉項來度量金融創(chuàng)新通過金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響，其基本邏輯如下：首先，基于理論層面的分析認為，金融創(chuàng)新之于金融發(fā)展如同科技創(chuàng)新之于經(jīng)濟發(fā)展，因此，金融創(chuàng)新無疑是金融發(fā)展的重要技術(shù)生產(chǎn)要素。毋庸置疑，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響在宏觀層面并不直接（Podolski，1986），同時，當前多數(shù)研究分析金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長影響的基本邏輯也是先分析金融創(chuàng)新對金融發(fā)展的促進作用，而后在分析金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響，進而提煉出金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響（施建淮，2004）。所以，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響經(jīng)過金融發(fā)展這一傳導路徑來實現(xiàn)是合理的。其次，從實證分析的方法來講，解釋變量設(shè)置為兩個自變量的交叉項，其系數(shù)表明在控制其中一個自變量的條件下，另一個自變量對被解釋變量的效應（安格里斯特，2012），因此，本文設(shè)置金融創(chuàng)新與金融發(fā)展的交叉項，可能的解釋就是在控制住金融發(fā)展的條件下，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的作用，進而捕捉到金融創(chuàng)新通過促進金融發(fā)展而對經(jīng)濟增長產(chǎn)生的影響。最后，在經(jīng)驗研究方面，孫浦陽和張蕊（2013）基于技術(shù)進步視角下研究金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響時，在實證模型的設(shè)定中也是通過設(shè)置金融創(chuàng)新和技術(shù)進步的交叉項來考察金融創(chuàng)新通過推動技術(shù)進步來促進經(jīng)濟增長這一傳導機制下，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響。因此，本文借鑒這一方法設(shè)置金融創(chuàng)新與金融發(fā)展的交叉項來考察金融創(chuàng)新通過推動金融發(fā)展進而影響經(jīng)濟增長，進而考察金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響是可行的。綜合上述分析，我們得出金融創(chuàng)新通過促進金融發(fā)展而影響經(jīng)濟增長的計量指標為：FIit*FIRit

最后，本文還在回歸方程中納入一些其他影響經(jīng)濟增長的控制變量，以避免回歸方程的估計偏誤。根據(jù)相關(guān)理論，我們選擇了如下一些控制變量。第一，城市化（urbanization，UB）無疑是影響經(jīng)濟增長的重要因素，本文通過非農(nóng)業(yè)人口占總?cè)丝诘谋戎祦矶攘砍擎?zhèn)化水平，這一比值越高表明城鎮(zhèn)化水平越高，反之越低。第二，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（industrial structure，IS）是影響經(jīng)濟增長的又一重要因素，本文選擇的測度指標是采用第二、三產(chǎn)業(yè)分別占GDP的比重的比值。第三，對外開放（openning to outside，OT）越活躍的地區(qū)經(jīng)濟增長動力越強勁，反之較弱，因此，對外開放對經(jīng)濟增長的影響是顯然的。本文將各地區(qū)對外貿(mào)易總額占GDP的比重來測度對外開放度，并納入回歸方程以控制對外開放對經(jīng)濟增長的影響。第四，政府財政對經(jīng)濟發(fā)展的影響是顯然的，因此本文納入財政自由度（fiscial free，F(xiàn)F）來控制財政因素對經(jīng)濟增長的影響，其的測度指標是由地方一般性財政預算支出與地方一般性財政預算收入的比值。

（二）數(shù)據(jù)描述

本文樣本選取為2008-2013年全國15個省級單位的面板數(shù)據(jù)。其中，銀行存貸款、證券交易和保險數(shù)據(jù)來自各省（直轄市、自治區(qū)）統(tǒng)計局網(wǎng)站，地區(qū)人均GDP數(shù)據(jù)、人口數(shù)據(jù)、地方財政一般性預算收支數(shù)據(jù)、第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)分別占GDP比重數(shù)據(jù)和各地區(qū)對外貿(mào)易總額數(shù)據(jù)均來自中國經(jīng)濟與社會發(fā)展統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫（Chinese Economic and Social Development Statistical Database）。同時，本文對名義價格數(shù)據(jù)進行了以2008年為基期的實際價值測算。我們將所有數(shù)據(jù)的基本信息匯報在表1中。

表1 數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計

為了更清楚的描述相關(guān)核心變量的關(guān)系，本文進一步選取2008-2013年15個地區(qū)的經(jīng)濟增長和金融創(chuàng)新兩個指標進行統(tǒng)計分析。從圖1中可以得出以下認識：第一，多數(shù)地區(qū)的金融創(chuàng)新水平呈現(xiàn)出“先下降、后上升”的變化趨勢，本文認為其可能的原因源于美國2007年次貸金融危機而釀成的2008年全球金融危機的影響，毋庸置疑，在隨后的一段時間內(nèi)全球金融發(fā)展處于低潮期，而我國隨后通過的一系列實體經(jīng)濟的改革推動經(jīng)濟平穩(wěn)回暖，進而使金融發(fā)展回復穩(wěn)態(tài)，金融創(chuàng)新無疑起著重要的積極作用；第二，金融創(chuàng)新的波動性大于經(jīng)濟增長的波動性，同時，似乎可以看出金融創(chuàng)新與經(jīng)濟增長呈現(xiàn)一種反方向變化趨勢。總體而言，基于上述統(tǒng)計結(jié)果我們還無法很好的判斷金融創(chuàng)新與經(jīng)濟增長的關(guān)系，而需要進一步的回歸分析檢驗。

圖1 （a） 2009-2013年北京、天津等7省市經(jīng)濟增長和金融創(chuàng)新變化趨勢圖注：圖中每一格代表一個地區(qū)，每一點對應一年數(shù)據(jù)，圖1（b）與此相同。圖中經(jīng)濟增長的測度指標是各地區(qū)人均GDP的增長率。數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局和中國經(jīng)濟與社會發(fā)展統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。

圖1 （b） 2009-2013年山東、河南等8省市經(jīng)濟增長和金融創(chuàng)新變化趨勢圖

四、實證分析

（一）FE和RE估計

我們暫不考慮回歸方程中變量的內(nèi)生性問題。初步設(shè)定金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長影響的決定方程如下：

其中，被解釋變量EGit是經(jīng)濟增長的度量指標，本文采用各地區(qū)人均GDP進行測度；Г是控制變量系數(shù)矩陣，M為控制變量矩陣，εit為隨機擾動項。同時，本文還進一步考察了金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的時間趨勢效應，因此設(shè)定時間趨勢變量time，П為時間變量的系數(shù)矩陣。

接下來，基于全國15個省級單位2008-2013年的面板數(shù)據(jù)，我們對金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長影響的決定方程進行回歸估計，所采用的方法是短面板固定效應（FE）和隨機效應（RE）模型估計，同時使用聚類穩(wěn)健標準誤。估計結(jié)果見表2。結(jié)果顯示，無論是在固定效應還是在隨機效應的條件下，當我們不控制時間趨勢變量時，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響（FI的系數(shù)和FI*FIR的系數(shù)）均不顯著；相反，當控制住時間趨勢變量后，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響（FI*FIR的系數(shù)）在5%或以上的顯著水平上為負。我們對上述估計結(jié)果的解釋為：從長期來看，我國金融創(chuàng)新在考察期內(nèi)通過金融發(fā)展的傳導路徑對經(jīng)濟增長起著負面影響，且這一影響具有顯著的時間趨勢效應。

表2 金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響：FE和RE估計結(jié)果

（二）系統(tǒng)GMM估計

一般而言，金融創(chuàng)新與經(jīng)濟增長的關(guān)系并不單調(diào)而存在雙向因果關(guān)系（Yousif，2002；劉亞琳，2009），即金融創(chuàng)新與經(jīng)濟增長的系統(tǒng)性相互關(guān)系可能表現(xiàn)為經(jīng)濟增長對金融創(chuàng)新顯著的反饋效應、二者間的多重的互動性、金融創(chuàng)新作用于經(jīng)濟增長的時滯性和二者動態(tài)關(guān)系的非線性（李敏，2010）。具體來說，金融創(chuàng)新通過金融發(fā)展、機構(gòu)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和制度創(chuàng)新等路徑作用于經(jīng)濟增長；相反，經(jīng)濟增長又會通過門檻效應、專業(yè)化分工、政府管制等途徑來反作用于金融創(chuàng)新（諸葛秀山，2007）。因此，在不考慮內(nèi)生性的條件下進行金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長影響的實證分析結(jié)論是值得商榷的。我們認為在沒有考慮內(nèi)生性問題的情況下，上述實證極有可能存在估計偏誤。

為了有效規(guī)避上述計量過程中可能存在的內(nèi)生性而導致的估計偏誤問題，本文將采用系統(tǒng)GMM法重新檢驗金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響效應。具體來講，本文重新設(shè)定金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長影響的決定方程，如下：

其中，變量UB和IS被視為外生解釋變量，核心解釋變量FI×FIR及其一階滯后項被視為前定解釋變量，而解釋變量FF和OT均被視為內(nèi)生變量。估計結(jié)果見表3。

表3 金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響：全樣本系統(tǒng)GMM估計結(jié)果

結(jié)果表明，金融創(chuàng)新通過促進金融發(fā)展而對經(jīng)濟增長起著顯著的促進作用，這一結(jié)論與前文短面板固定效應與隨機效應估計結(jié)論相反，從而證明金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響存在顯著內(nèi)生性（Tufano，2003）。具體來講，當我們沒有控制時間趨勢變量時，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長影響系數(shù)（FI系數(shù)）的顯著性并不確定，說明我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的直接影響效應是不確定的；同時，金融創(chuàng)新通過促進金融發(fā)展而影響經(jīng)濟增長變量的滯后一期系數(shù)（L（1）. FI*FIR的系數(shù)）在10%及以上水平上顯著為正，表明金融創(chuàng)新通過促進金融發(fā)展這一傳導路徑對經(jīng)濟增長起著促進作用，但存在著一定的滯后效應。另外，當我們控制住時間趨勢變量后，雖然變量FI的系數(shù)仍然為正，但沒有通過顯著性檢驗而無法判斷金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的直接影響，這一結(jié)論與孫浦陽和張蕊（2012）的研究結(jié)果是一致的；然而，變量L （1）.FI*FIR的估計系數(shù)均在10%的水平上顯著為正，表明從長期來看金融創(chuàng)新通過促進金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的正向促進作用是穩(wěn)健的。

但是，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響并不直接，而是需要一個合理的傳導路徑來實現(xiàn)。本文基于“金融創(chuàng)新-金融發(fā)展-經(jīng)濟增長”的傳導路徑來實證檢驗我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響。實證結(jié)論表明，在考察期內(nèi)，我國金融創(chuàng)新通過促進金融發(fā)展而作用于經(jīng)濟增長的影響是正向促進作用，但這一影響具有滯后性。本文認為，我國金融創(chuàng)新推動經(jīng)濟增長具有一定滯后性的可能原因在于以下兩點。第一，不可否認的是我國金融創(chuàng)新水平與發(fā)達國家相比，金融創(chuàng)新效率并不高（趙喜倉、諸葛秀山，2008），貨幣的“傳遞機制”可能幫助我們很好的解釋了金融市場上金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響存在時滯效應。具體而言，我國在過去一段時間內(nèi)實行的非市場化利率政策成為我們可能有效解釋金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響具有時滯性的切入點。以金融產(chǎn)品創(chuàng)新為例：金融產(chǎn)品從誕生到產(chǎn)生金融監(jiān)管風險之間存在時滯性，金融監(jiān)管與政府管制和應對措施的制定之間又存在時滯性，進而導致一個成熟的金融產(chǎn)品的運行以及真正貢獻于經(jīng)濟增長需要一個較長的周期。第二，金融創(chuàng)新多是基于微觀金融機構(gòu)、消費者和企業(yè)行為進行（Bullletin，2009），金融機構(gòu)和企業(yè)這樣一類經(jīng)濟個體活動對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生影響必然會存在通過“量到質(zhì)”的轉(zhuǎn)變過程，而這一過程也正是金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響的滯后性原因所在。

當然，我們還匯報了其他控制變量的估計結(jié)果。首先，經(jīng)濟增長的滯后一期和滯后二期對當期經(jīng)濟增長的影響是顯著正相關(guān)的，這一結(jié)果與理論預期一致。其次，是金融創(chuàng)新和金融發(fā)展。變量FIR和FI的估計系數(shù)在控制時間趨勢變量時為前者為負、后者為正，但二者均沒有通過顯著性檢驗，而放松時間控制時，二者在第2列中均顯著為正，表明我國金融發(fā)展和金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長起促進作用。總體而言，從這一實證結(jié)果中我們還不能很好判斷經(jīng)濟發(fā)展與金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的直接影響效應。然后，地方政府財政自由度對經(jīng)濟增長的估計系數(shù)均為負但并不顯著。顯然，我國過去的很長一段時間內(nèi)存在“財政聯(lián)邦制”和“唯GDP競爭”的環(huán)境，地方政府的財政自由度與經(jīng)濟增長的關(guān)系在理論上是不確定的，而需要具體分析財政支出的具體結(jié)構(gòu)和地區(qū)分布等（張芬，2008）。再次，城市化水平與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的估計系數(shù)在考慮時間趨勢效應時均顯著為正。表明城市化水平越高，對經(jīng)濟增長的貢獻越大；而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中第二產(chǎn)業(yè)占GDP的比值與第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比值的比重越大，對經(jīng)濟增長的作用越顯著。顯然，這一估計結(jié)果是符合我國過去一段時間內(nèi)的經(jīng)濟實際的，當前我國第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的貢獻水平在部分地區(qū)占到絕對水平是一個不爭事實，因此，第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平在很大程度上決定了經(jīng)濟增長水平。最后，對外開放與經(jīng)濟增長呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與理論預期是一致的。

（三）分區(qū)域估計

毋庸置疑，我國金融發(fā)展在金融創(chuàng)新效率、金融集聚效應等方面都存在著顯著的區(qū)域差異，直接制約著區(qū)域間金融事業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展和整個國家金融體系的健康完善（成春林、華桂宏，2014）。研究分析區(qū)域間的金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的差異性影響，無疑是正確認識我國金融發(fā)展區(qū)域差異的重要工作，進而為我國金融創(chuàng)新資源的區(qū)域間配置和金融宏觀調(diào)控政策的具體制定和實施提供有益參考。因此，本文接下來將全樣本分為東部和中西部兩個樣本組，運用系統(tǒng)GMM方法實證檢驗東部地區(qū)和東西部地區(qū)的金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的差異性影響。估計結(jié)果見表4。

結(jié)果顯示，在沒有納入其他控制變量的條件下，金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響系數(shù)均不顯著（除第3列在10%的顯著水平上正相關(guān)），因此，我們此時無法判斷金融創(chuàng)新通過促金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的影響效應。當在回歸方程中納入控制變量后，東部地區(qū)的變量FI*FIR及其滯后一階系數(shù)分別在10%和1%的水平上顯著為正，表明東部地區(qū)的金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長在當期或滯后一期呈正相關(guān)；相反，在中西部地區(qū)的變量L（2）.FI*FIR系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明中西部地區(qū)的金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響存在兩期的滯后性。總體來講，上述實證結(jié)論再次驗證前文全樣本估計結(jié)果的穩(wěn)健性。同時，東部地區(qū)金融創(chuàng)新通過促進金融發(fā)展而對經(jīng)濟增長的影響作用在時間上快于中部和西部地區(qū)，換句話說，無論是東部地區(qū)還是中西部地區(qū)，金融創(chuàng)新通過促進金融發(fā)展而對經(jīng)濟增長的影響均存在顯著的時滯效應，但中西部地區(qū)的滯后性強于東部地區(qū)。

表4 金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響：分區(qū)域系統(tǒng)GMM估計結(jié)果

五、結(jié)束語

金融創(chuàng)新是金融體系內(nèi)部動力的“發(fā)動機”，是提高金融體系效率、加快金融深化和促進金融發(fā)展的重要源泉（陳子季，2008），而金融發(fā)展又是推動我國經(jīng)濟增長的重要增長極（趙勇、雷達，2010）。因此，我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響可見一斑。但金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響效應在理論上是不確定的，而大量的經(jīng)驗研究也并沒有得出一致結(jié)論。因此，如何認識我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響成為經(jīng)濟研究的重要課題。

本文運用系統(tǒng)GMM方法以克服金融創(chuàng)新與經(jīng)濟增長的內(nèi)生性問題，以全國15個省級單位2008-2013年的省級面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過設(shè)定金融創(chuàng)新與金融發(fā)展的交叉項來實證考察了我國金融創(chuàng)新通過促進金融發(fā)展對經(jīng)濟增長產(chǎn)生的影響效應。研究發(fā)現(xiàn)，我國金融創(chuàng)新在考察期內(nèi)通過促進金融發(fā)展而對經(jīng)濟增長的影響是正向作用，但具有顯著的滯后性，且這一時滯效應呈現(xiàn)出由東部、中西部遞增趨勢；同時，本文實證發(fā)現(xiàn)我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響存在時間趨勢效應，即金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響從長期來看是穩(wěn)健的。

本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的，為我國金融事業(yè)的發(fā)展提供了積極參考。然而，我們?nèi)匀灰姓J的是，本文估計的樣本選取由于統(tǒng)計口徑等原因?qū)е铝舜罅炕A(chǔ)數(shù)據(jù)的缺失，進而使得估計樣本量存在局限性。但是，不可否認的是這可能是首篇基于“金融創(chuàng)新-金融發(fā)展-經(jīng)濟增長”這一傳導機制進行的關(guān)于我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長影響的實證研究文章，運用系統(tǒng)GMM方法克服了金融創(chuàng)新與經(jīng)濟增長之間的內(nèi)生性問題，對進一步深入研究我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響做出了一定的邊際理論貢獻。同時，實證分析結(jié)論也為深入認識我國金融創(chuàng)新對經(jīng)濟增長的影響效應和推動金融創(chuàng)新的不斷實現(xiàn)提供了有益參考。

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Financial Innovation Promotes Economic Growth——An Empirical Study Based on Provincial Panel Data

REN Bin,ZHAO Pei-na
School of Economics,Southwest University of Political Science and Law,Chongqing,401120

The impact of financial innovation on economic growth is uncertain in theory,but empirical research has not reached the same conclusion.Based on the country's 15 provinces (municipalities and autonomous regions)during 2008--2013 years,we use GMM method to test that how financial innovation influences economic growth by financial development.We found that financial innovation plays an active role in economic growth with financial development during the review period,but couple with a significant lag;at the same time,this paper tested again that the direct impact of financial innovation on growth is uncertain,and the impact has a time trend effect.Our conclusion is robust,which provides a useful reference to understand the impact of financial innovation on economic growth.

Financial Innovation;Economic Growth;Financial Development;System-GMM

F812

A

西南政法大學研究生科研創(chuàng)新基金項目“股指期貨套期保值效率的多尺度測量”（編號：XZYJS2014079）

任斌，男，四川南充人，西南政法大學經(jīng)濟學院碩士研究生，研究方向：國民經(jīng)濟；重慶，401120

趙佩娜，女，河南平頂山人，西南政法大學經(jīng)濟學院碩士研究生，研究方向：國際金融