美國資產證券化經驗的啟示

□文/ 張曉楠

（新疆財經大學 新疆·烏魯木齊）

引言

2008年由次級抵押貸款引發的次貸危機從美國開始向全球蔓延，導致全球范圍內的金融市場都受到不同程度的沖擊。雖然此次危機由美國的次級抵押貸款的違約引起，但是美國的次級抵押貸款的余額即使在危機爆發前夕所占的全部住房抵押貸款的余額也是很低的。但是，次級抵押貸款違約卻造成了全球金融市場的危機，這個關鍵就在于美國不斷發展強大的資產證券化業務。到美國次貸危機之前，美國資產證券化市場在規模上已經超越國債成為了美國債券市場上的第一大品種。資產證券化在改善金融機構的資產流動性，增加利潤水平的同時也種下了危機的種子。

資產證券化源于美國，同時美國的資產證券化市場也是世界上最大的。但是，2008年爆發的次貸危機使美國的資產證券化規?？s減的十分明顯。在金融危機爆發前，美國對證券化的研究主要關注的是證券化的積極方面，危機爆發后，對證券化的負面影響以及相關的監管問題越來越受到關注。

一、美國資產證券化發展過程

（一）次貸危機爆發前美國資產證券化的發展。在經歷了20 世紀30年代的大蕭條之后，美國金融管制越來越嚴格，但是銀行可以通過存貸利差獲得豐厚的利潤。20 世紀60年代開始，嬰兒潮一代開始進入成家買房的年齡，住房抵押貸款的需求急速上升。隨后在60年代中期，美國的通貨膨脹率持續走高，在石油危機之后進入高峰，但商業銀行由于受到利率管制，不能靈活處理他們所面對的各種問題，這樣就造成大量的銀行存款轉移到了貨幣市場基金。市場的變化要求金融機構快速尋求出路，這時一個可行的辦法出現在這些機構面前，那就是盤活存量。銀行需要出售自己的存量資產來提高流動性，而美國政府為了適應金融業的這種需求，也出臺了相關的各種措施。隨著美國的資本市場利率大幅飆升與通脹激增，銀行等金融機構原有的住房抵押貸款的固定收益率無法補償需要支付的短期負債成本，銀行的經營面臨巨大的壓力。于是為了解決銀行面對的種種問題，在1968年最早的抵押貸款債券應運而生，這也成為資產證券化的早期形式。

1970年，吉利美作為擔保方，首次將房地產抵押貸款打包發行抵押貸款證券。標志著美國開啟資產證券化時代。1980年，美國開始了利率市場化的改革，這導致了銀行業的負債成本激增，存貸款期限錯配等問題造成了儲蓄機構的運行步履維艱。美國的政府信用機構，通過收購銀行的住房抵押貸款，然后再進行打包分拆發行抵押貸款證券，以此來幫助儲蓄機構提高資產的流動性。住房抵押貸款證券化的功能由補充資金短缺向為儲蓄機構管理和解決財務與風險問題方向轉變。隨著資產證券化的不斷發展，基礎資產的類型不斷豐富，而且隨之各種相關的衍生品也層出不窮。

（二）次貸危機之后美國的資本證券化市場。2008年的次貸危機給高速發展的美國資產證券化市場以沉重的打擊，抵押支持債券（MBS）規模增長緩慢甚至停滯不前，資產抵押債券（ABS）的市場余額也呈現出大幅度的下滑趨勢。經歷次貸危機席卷過后的美國對資產證券化的結構設計和基礎資產做出嚴格要求，更關注產品的衍生風險，資產證券化進入相對穩健的發展階段。目前，美國的經濟在刺激政策的作用下漸漸開始復蘇，證券化市場又隨之活躍起來。

二、美國資產證券化過程中存在的主要問題

通過這次的次貸危機，讓我們更加清晰地看到了美國資產證券化發展過程中存在的問題。雖然美國資產證券化的快速發展對美國乃至全球的金融市場的發展起到了至關重要的作用，但是在美國資產證券化的發展中固然存在著很嚴重的問題，這也是為什么最后引發了這場全球的次貸危機。

（一）重復的證券化惡化了信息不對稱狀況。重復證券化的問題在美國的資產證券化中是一個很嚴重的問題。資金中介鏈被重復證券化過程不斷的拉長。而基礎資產質量與資金鏈條的長度也呈現出反比關系，即質量越高的資產中介鏈就越短，相反低質量的資產往往有著更長的中介鏈條。對于低質量的資產，金融市場需要反復地使用證券化過程將低質量的基礎資產進行修飾，這樣才能創造出機構投資者需要的高評級的證券。由此造成了發行者與投資者間信息的高度不對稱。信息不對稱會使金融市場遭到外部沖擊時沒有足夠的能力進行防御。信息不對稱使得投資者無法真正的了解基礎資產的真實風險，而大部分投資者沒有能力對基礎資產進行準確的風險測定，這導致了投資者只能依賴于評級機構對各種證券的評級。但是，受到各種各樣的因素的影響，評級結果并不能十分準確的顯示出證券化產品的真實信用等級。一是因為證券化的種類過于龐雜，結構也十分多樣繁復，有一些專業的投資者都不能對所有的證券化產品做出真正的客觀評級；二是證券化產品大多采用的市場外交易，收集數據十分困難，而且證券化產品的時間一般比較短，這些原因導致了對于一個證券化產品的歷史數據十分缺乏；三是評級機構在對產品進行評級時會采用十分復雜但可靠性不足的數學模型；四是評級機構本身的獨立性還有待商榷。以上這些原因導致了評級機構難以全面客觀的反映出資產的真實風險，資產的價格和實際的風險錯配，進一步增加了市場的不確定性與信息的不對稱。

（二）對于風險自留比例要求的缺失。在傳統的融資模式中，信貸的風險全部都由銀行承擔，所以銀行為了控制信貸風險，有動力對貸款的質量進行嚴格的審核并對貸款的使用進行監督。但是，資產證券化的發展導致了金融機構在貸款經營方面發生了方向上的轉變。銀行相比以前的貸款人更像是融資的中介。在對于風險自留比例沒有要求的情況下，資產證券化可以轉移全部的信貸風險。

銀行通過證券化將風險全部轉移使得銀行疏忽對于貸款質量的檢查，更在乎貸款的數量，而忽視了信貸資產的風險。在這種新的經營模式下，銀行更愿意將貸款業務外包給直接貸款者。在危機爆發前的繁榮時期，直接貸款者數量激增，直接貸款者的目的就是更多的向外發放貸款，而且他們會很快將自己手里的貸款售給銀行。這種經營模式，導致了銀行所持有的貸款的質量越來越差，違約的風險也越來越高。

（三）資產證券化抬高了經濟整體的杠桿率。首先，在新的經營模式下，貸款人重視數量忽視質量的態度，導致發起人只顧客戶群體數量的提升，而不考慮對于不同的客戶的不同風險承擔能力。這導致了原本不夠條件貸款的居民也獲得了銀行的貸款。這使得居民部門的杠桿率持續抬高；其次，證券化使得金融機構的杠桿率升高。第一，金融機構將缺乏流動性的貸款通過打包分拆，再通過信用增級來使資產信用的等級提高后出售，再將等額的資產支持證券從證券市場上購入，這樣一來法定資本金要求就被顯著的降低；第二，重復抵押也提升了金融機構的杠桿率。重復抵押加快了抵押品的流通，導致一些證券的回購交易量超出了債券市場上該證券的實際余額。

高杠桿率在提高了資金使用效率與利潤率的同時也使得經濟更加脆弱。一旦有負面的沖擊出現，必然導致去杠桿化，而這一過程是痛苦的。而且，一般來說私人部門去杠桿化將推高公共部門的杠桿率，最后可能成為主權債務危機的導火索。

（四）評級機構獨立性。影響著評級機構獨立性的因素主要有以下幾點：第一，信用評級雖然是為投資者和監管者提供真實客觀的信息，但是評級的費用都是賣方付費的，也就是由證券的發行者承擔評級的費用；第二，發行者為了使自己的證券獲得更好的評級，一般會向評級機構尋求如何提升自己證券評級的方法。這時評級機構的獨立性就會因為利益沖突而受到影響，是向投資者與監管者負責，提供客觀公正的評級給他們，還是提供對發行者有力的評級。評級機構因為存在著這種利益沖突，導致了評級機構不能真實客觀的對證券化的證券風險進行測度，這導致了金融風險持續積累，最終引發了金融危機。

三、對中國資產證券化的啟示

我國在2005年以試點的形式啟動了以信貸資產為核心的金融資產證券化業務。2008年因次貸危機的影響馬上叫停。直到2012年才重啟試點工作，中間間隔了近四年。2013年12月31日，中國人民銀行和銀監會聯合發布了《關于規范信貸資產證券化發起機構風險自留比例的文件》，允許發起機構的自留風險的方式可用垂直自留的方式，不再硬性要求保留至少5%的次級證券。2014年11月，銀監會下發《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，資產證券化正式由審批制變更為備案制。2014年，資產證券化產品的發行量為此前9年總量的2.5 倍。

盡管2014年國內資產證券化發展迅猛，但與歐美日等發達資本市場相比，國內資產證券化市場仍顯不足。截至2014年底，國內資產支持證券余額為3，073.15 億元，僅占債券市場存量的0.86%。2014年，資產證券化產品發行量占當年債券發行量的2.7%，同期美國占比為25.35%。

在未來幾年內，金融機構將會大力推動資產證券化業務的發展，資產證券化將會在我國迎來高速發展的新時期。首先，資產證券化可以盤活存量，增加銀行信貸供給能力，又能幫助銀行改善不良資產狀況；其次，資產證券化開辟了新的融資渠道，也為銀行增加了更多的盈利方式，而且在改善了金融脫媒引起的銀行資金不足與行業競爭激烈導致的壟斷利潤降低的問題；最后，資產證券化的發展能夠更好地完善中國債券市場。

我國在資產證券化業務的發展中要吸收美國的發展經驗，但同時也要以美國發展中的不足為鑒，創新與監管并重，發展的同時要構建一套審慎的監管架構，時時記住對于風險的防范。第一，在具體的產品設計上我們應充分考慮中國的特殊情況，不能照辦國外的成功設計，應創造出更加適合于中國經濟和金融發展的資產證券化產品；第二，一定要建立起一套能與資產證券化相對應的監管系統，畢竟證券化將許多分離的市場連接起來，單獨市場的監管很容易有監管漏洞與監管重疊。因此，建立一個相互協調的監管系統對中國資產證券化業務的發展和中國金融市場的健康都是十分重要的；第三，對于重復證券化一定要加以控制，防止鏈條無限加長；第四，為了解決發行人的道德風險問題，監管者一定要對風險自留制定一個合理的比例，這也能很好地體現出共擔風險與利益的原則；第五，要控制資產重復抵押和金融機構的杠桿率，尤其在經濟發展過熱的時期，機構如果將杠桿率控制在一定范圍內，那就可以預防在經濟下行時，大幅度地去杠桿化給經濟體造成的不利影響；第六，國內的信用評級機構與國際上的一些知名的評級機構還是有一定的差距，我們應努力提高國內信用評級機構的業務能力與素質，并一定要防范好評級機構的利益沖突問題；第七，為了構建一個和諧的良好的金融市場，對于信息的透明度問題一定要重視，同時也要注意提升投資者的能力，通過透明的信息讓投資者進行更加理性的投資選擇。

［1］姚祿仕，王璇，寧霄. 銀行信貸資產證券化效應的實證研究——基于美國銀行業的面板數據［J］. 國際金融研究，2012.9.

［2］張明，鄒曉梅，高蓓.中國的資產證券化實踐：發展現狀與前景展望［J］.上海金融，2013.11.

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