注冊(cè)制逼近

文暉

政府工作報(bào)告中“實(shí)施”一詞，意味著注冊(cè)制正式步入“沖刺”階段。

兩會(huì)期間，在2015年的政府工作報(bào)告以近百字的篇幅對(duì)于2015年資本市場(chǎng)改革的路徑進(jìn)行了闡述。

這是近8年的時(shí)間內(nèi)，政府工作報(bào)告中對(duì)于資本市場(chǎng)著墨最多的一次。

除了用詞的多寡，措辭上的變化尤其值得推敲。例如，在2014年政府工作報(bào)告和“新國(guó)九條”中，對(duì)于注冊(cè)制改革的用詞是“推進(jìn)”，而新的政府報(bào)告中使用了“實(shí)施”。

這意味著，自十八屆三中全會(huì)宣布“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”以來(lái)，歷時(shí)16個(gè)月左右，注冊(cè)制終于迎來(lái)了確切時(shí)間表。

一時(shí)間，市場(chǎng)期待、監(jiān)管積極、中介觀望、股民熱議、媒體關(guān)注，中國(guó)股市的政策從來(lái)都是貶大于褒，很少有萬(wàn)眾期待，萬(wàn)眾一心的“點(diǎn)贊”時(shí)刻。

何為注冊(cè)制，為何牽一發(fā)而動(dòng)全身？注冊(cè)制實(shí)施預(yù)期下，股市生態(tài)如何謀變？

高層頻“喊話”

兩會(huì)前，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在2015年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上就表示，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革是2015年資本市場(chǎng)改革的頭等大事。

全國(guó)政協(xié)委員、證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部副主任王嫻在3月7日表示，股票發(fā)行注冊(cè)制改革各項(xiàng)工作正有序推進(jìn)，已經(jīng)完成注冊(cè)制改革基本方案的初稿，同時(shí)正著手啟動(dòng)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的其他各項(xiàng)準(zhǔn)備工作。

注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開(kāi)，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查，并且對(duì)所提供信息的真實(shí)性、完整性和可靠性承擔(dān)法律責(zé)任。主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)，不需要對(duì)發(fā)行的證券價(jià)格進(jìn)行審核。在注冊(cè)制下，證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，發(fā)行人營(yíng)業(yè)性質(zhì)、發(fā)行人財(cái)力、素質(zhì)及發(fā)展前景、發(fā)行數(shù)量與價(jià)格等實(shí)質(zhì)條件均不作為發(fā)行審核要件。形式審核（注冊(cè)制）與實(shí)質(zhì)審核（核準(zhǔn)制）的區(qū)分在于審核機(jī)關(guān)是否對(duì)公司價(jià)值做出判斷，是注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的重要?jiǎng)澐謽?biāo)準(zhǔn)。

顯然，注冊(cè)制將極有可能從根本上解決“圈錢市”、新股發(fā)行定價(jià)過(guò)高和IPO發(fā)行排隊(duì)堰塞湖問(wèn)題，從而保護(hù)中小股民的利益，提升資本市場(chǎng)運(yùn)作效率。

監(jiān)管謀轉(zhuǎn)型

觀察者稱，三中全會(huì)的核心思想是明確“市場(chǎng)對(duì)資源配置起決定性作用”，而資本市場(chǎng)作為重要的要素，一旦A股IPO實(shí)行注冊(cè)制，則意味著證監(jiān)會(huì)的職能將出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)變，未來(lái)新股發(fā)行的規(guī)模、時(shí)間和價(jià)格都將由市場(chǎng)決定。

實(shí)施注冊(cè)制后監(jiān)管層的監(jiān)管重點(diǎn)將從IPO移到二級(jí)市場(chǎng)。

監(jiān)管層不再為信息披露義務(wù)人“背書(shū)”，不對(duì)上市公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，僅確保信息披露的齊備性、一致性和可理解性，放松公司上市的事前監(jiān)管，而落實(shí)上市中介機(jī)構(gòu)的保薦或鑒證職責(zé)。對(duì)于信息披露的造假行為，則加強(qiáng)事中和事后監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊違規(guī)者和證券犯罪行為。

可見(jiàn)，注冊(cè)制的核心在于理順政府和市場(chǎng)的關(guān)系，能較好解決發(fā)行人和投資者之間信息不對(duì)稱的問(wèn)題，同時(shí)規(guī)范監(jiān)管主體的監(jiān)管邊界，避免監(jiān)管部門(mén)過(guò)多干預(yù)市場(chǎng)。

同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)也會(huì)把監(jiān)管著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向事中、事后監(jiān)管，更好維護(hù)市場(chǎng)秩序和投資者的合法權(quán)益。

肖鋼曾表示：“注冊(cè)制的巧妙之處就在于既能較好地解決發(fā)行人與投資者信息不對(duì)稱所引發(fā)的問(wèn)題，又可以規(guī)范監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門(mén)的過(guò)度干預(yù)，不再對(duì)發(fā)行人‘背書(shū)，也不過(guò)多關(guān)注企業(yè)以往業(yè)績(jī)、未來(lái)發(fā)展前景，這些都交由投資者判斷和選擇，股票發(fā)行數(shù)量與價(jià)格由市場(chǎng)各方博弈，讓市場(chǎng)發(fā)揮配置資源的決定性作用”。

市場(chǎng)在忐忑

注冊(cè)制利好長(zhǎng)期，那么短期風(fēng)險(xiǎn)呢？

除了交易所、券商，其實(shí)，各個(gè)市場(chǎng)參與主體、中介主體都會(huì)在注冊(cè)制中分得一杯羹、也面臨一份未知的挑戰(zhàn)。

對(duì)于券商來(lái)說(shuō)，注冊(cè)制無(wú)疑將它們推向了前臺(tái)，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在注冊(cè)制下，信息披露欺詐風(fēng)險(xiǎn)主要依靠券商等中介機(jī)構(gòu)來(lái)防范。作為發(fā)行項(xiàng)目總協(xié)調(diào)，券商對(duì)發(fā)行人信息披露欺詐風(fēng)險(xiǎn)的防范，有助于降低或免除自身的連帶責(zé)任或刑事責(zé)任，形成良好的聲譽(yù)，建設(shè)響亮的品牌。注冊(cè)制下，券商對(duì)于信息披露欺詐風(fēng)險(xiǎn)防范的激勵(lì)機(jī)制主要得益于聲譽(yù)維護(hù)與風(fēng)險(xiǎn)控制。券商的聲譽(yù)對(duì)于其業(yè)務(wù)承攬意義重大，當(dāng)與發(fā)行人、會(huì)所、律所集體舞弊，編制虛假的信息披露文件，短期內(nèi)可能獲利頗豐，一旦被監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處，會(huì)使其聲譽(yù)掃地。

券商不能再為所欲為了。

此外，注冊(cè)制是一個(gè)即將落地的靴子，但已經(jīng)在手的IPO項(xiàng)目該怎么辦呢？

有“落袋為安”的，很多公司和機(jī)構(gòu)因?yàn)閾?dān)憂注冊(cè)制的推出會(huì)影響自己的融資結(jié)構(gòu)而紛紛期望可以在注冊(cè)制前上市融資，這也引發(fā)了人們的擔(dān)憂，在注冊(cè)制呼之欲出的當(dāng)下，新股發(fā)行的速度明顯加快了。肖鋼表示，今年仍將基本按月均衡發(fā)行，并適度增加新股供給。具體審核進(jìn)度需依據(jù)發(fā)審委的審核情況確定，不會(huì)人為確定一個(gè)具體數(shù)字，但根據(jù)目前的審核情況看，預(yù)計(jì)總體會(huì)超過(guò)去年。自去年6月第二輪IPO重啟以來(lái)，新股發(fā)行數(shù)量在去年下半年比較穩(wěn)定，進(jìn)入2015年后，新股發(fā)行明顯提速。

證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2014下半年，證監(jiān)會(huì)分7批次共下發(fā)79家IPO批文，月均10多家。截至現(xiàn)今，證監(jiān)會(huì)下發(fā)三批次共66家企業(yè)的IPO批文，已逼近去年下半年IPO重啟后的新股發(fā)行總量。

“目前在排隊(duì)的擬IPO企業(yè)，到注冊(cè)制實(shí)施未審?fù)甑模瑢⒗^續(xù)排隊(duì)。注冊(cè)制改革還是要審核的，不會(huì)有任何（顛覆性）變化。”肖鋼表示，目前市場(chǎng)狀況和規(guī)模已經(jīng)具備了增加新股供給的條件。