中美投資銀行內(nèi)部治理機制比較研究

周陽城++董雪杰

[摘要]國際金融危機使得歐美投資銀行遭受重大損失，內(nèi)部治理機制不完善是引發(fā)投行危機的根本原因。因此，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會構(gòu)成、激勵機制方面對中美投資銀行的內(nèi)部治理機制進行比較分析，提出中國投資銀行應學習和借鑒美國投行的發(fā)展經(jīng)驗，進一步優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、充分發(fā)揮董事會職能、完善激勵機制等對策建議。

[關(guān)鍵詞]投資銀行；內(nèi)部治理機制；股權(quán)結(jié)構(gòu)；董事會構(gòu)成；激勵機制

[中圖分類號]F830[文獻標識碼]A[文章編號]

2095-3283（2015）05-0079-03

[作者簡介]周陽城（1990-），女，廣東外語外貿(mào)大學經(jīng)濟貿(mào)易學院碩士研究生，研究方向：公司治理；董雪杰（1990-），女，廣東外語外貿(mào)大學會計學院碩士研究生，研究方向：公司治理。

[基金項目]廣東外語外貿(mào)大學研究生科研創(chuàng)新項目（項目編號： 14GWCXXM-15）。

隨著全球經(jīng)濟快速發(fā)展，金融業(yè)已經(jīng)成為世界主導產(chǎn)業(yè)之一。投資銀行作為“市場經(jīng)濟的金融工程師”、資本市場的靈魂機構(gòu)，是鏈接宏觀經(jīng)濟決策與微觀企業(yè)行為的樞紐（范學俊，2000）。要深刻理解投資銀行，必須置于經(jīng)濟和資本市場之中來把握投資銀行的特殊地位和作用（方秀麗，2003）。在介紹投資銀行全球發(fā)展情況之前，需先對全球金融市場的發(fā)展現(xiàn)狀進行概述。據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)顯示：2013年全球股權(quán)融資規(guī)模為8322億美元，同比上升25%；2013年全球債務融資610萬億美元，同比下降7%；2013年，全球并購市場交易額達291萬億美元，相比增加9%，可見全球金融市場競爭仍很激烈。同時按照存量法計算，2013年，美國直接融資占比為872%、日本為744%、德國為692%，這意味著主導直接融資的投資銀行已經(jīng)占據(jù)資源配置的主導地位。

我國投資銀行業(yè)起源于20世紀80年代中期，目前我國資本市場與投資銀行仍處于發(fā)展初期。20世紀后期，美國華爾街風光無限，然而2007年的金融風暴導致華爾街五大投行在不到半年內(nèi)相繼被收購、破產(chǎn)或轉(zhuǎn)型。2012年5月，又發(fā)生摩根大通的“倫敦鯨”事件及2013年4月高盛的“欺詐門”等事件，這些都反映了投資銀行的“內(nèi)部人”機會主義傾向。

關(guān)于此次投資銀行危機，眾多學者基本認為是由于以下因素造成的：金融監(jiān)管不力、創(chuàng)新過度、杠桿率過高和風險管理體系不健全。但這些僅僅是表面現(xiàn)象，其內(nèi)部治理的嚴重缺陷才是危機的主要根源（時辰宙，2009）。同時，金融監(jiān)管不力、過高的薪酬安排及風險管理體系不完善等都直接或間接與由組織模式?jīng)Q定的投資銀行治理結(jié)構(gòu)相關(guān)（周玲玲，2013）。可見，對中美投資銀行的內(nèi)部治理機制進行深入的比較研究，對促進中國投資銀行持續(xù)健康發(fā)展具有重要意義。

一、中美投資銀行內(nèi)部治理機制比較

國際金融危機雖然使歐美投資銀行遭受重大損失，但目前歐美投資銀行仍在全球占據(jù)主導地位。只是隨著全球經(jīng)濟形勢變化及混業(yè)經(jīng)營趨勢增強，尚無一家投資銀行在全部業(yè)務上占據(jù)領(lǐng)先地位（鄒新、張紅軍，2014）。據(jù)Dealogic數(shù)據(jù)顯示，從2013年全球股權(quán)融資規(guī)模、債務融資規(guī)模及并購市場交易額來看，排名前十位的幾乎都是歐美投資機構(gòu)。因此，應全面、客觀地看待美國投資銀行的發(fā)展，不能因為一次危機，就對其進行全盤否定。既要從此次危機中吸取美國投行的教訓，也要學習和借鑒其公司治理方面的成功經(jīng)驗。

完善的公司治理不僅能提高公司競爭力，而且會對資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展產(chǎn)生直接影響（張鑫，2008）。根據(jù)麥肯錫2002年對個人投資者和機構(gòu)投資者的調(diào)查，70%多的投資者都愿意為治理良好的企業(yè)支付較高的溢價（孫君陽、徐娜，2011）。因此本文將對中美投資銀行的內(nèi)部治理機制進行比較分析，并在吸取美國投行發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，針對我國投資銀行內(nèi)部治理存在的問題，提出相關(guān)對策建議。

1股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是否合理直接關(guān)系著公司治理的效果（熊鵬、方先明、王飛，2006；時辰宙，2009）。美國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散，股權(quán)集中度較低，機構(gòu)投資者眾多，股東參與公司治理的成本超過收益，導致股東更愿意“用腳投票”來間接參與公司治理，從而一定程度上導致美國投行股權(quán)具有較高的流動性。同時美國投行的內(nèi)部持股占比很高，2010年，華爾街十大投資銀行的個人投資者平均持股比例為535%，高盛達到了86%（蘇智攀等，2013）。這些都直接導致股東對公司控制力和決策權(quán)下降，加上投資銀行業(yè)的專業(yè)特性，投資者參與管理的成本過高，并且搭便車效應普遍存在，使資本所有權(quán)約束無法得以體現(xiàn)，形成了“強管理層、弱股東”的委托-代理結(jié)構(gòu)（劉軼超，2010；周玲玲，2013）。

與美國不同，我國投資銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，如表1所示：樣本投資銀行前十大股東持股平均超過了一半，股權(quán)最集中的是廣發(fā)證券，達到了752%。前五大股東持股比例平均也為50%左右，第一大股東持股比例平均為20%，而且除了海通證券第一大股東為境外法人股外，其它都為國家股。此外，由于我國的證券公司基本上都是非上市公司，據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2013年115家中國券商中，僅18家為上市公司，而且其股本構(gòu)成也主要為國家股和法人股，使得我國投資銀行的股權(quán)流動性非常低。我國投資銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得股權(quán)集中在少數(shù)人手中，股東制衡機制失衡，與美國一樣存在“強管理層、弱股東”的委托代理結(jié)構(gòu)，但是與美國不同的是我國投資銀行股權(quán)流動性差，使得當公司業(yè)績不好或出現(xiàn)問題時，投資者不能有效地通過拋售該公司的股票來“用腳投票”，外部制約機制效力低下。

2董事會構(gòu)成

作為股東大會的代理人與管理層的委托人， 董事會是銀行內(nèi)部治理的核心。美國的公司治理結(jié)構(gòu)為“一元制”，即股東大會下只有董事會而沒有監(jiān)事會，董事會既負責公司的日常決策，同時也擔當監(jiān)督職能。使得美國公司沒有獨立于董事會之外的監(jiān)督機構(gòu)，而董事會的監(jiān)督職能主要通過獨立董事來行使。獨立董事在董事會的占比占絕大多數(shù)，高盛2010年12人的董事會中獨立董事占了10人（蘇智攀等，2013）。內(nèi)部董事所占比例雖然很小，但是大多數(shù)美國投資銀行的董事會主席兼任CEO，該制度在加快公司決策效率的同時，也會使得決策權(quán)利高度集中，從而容易產(chǎn)生管理層為了追求自身或管理層群體的利益最大化，而損害股東利益和公司長遠利益。盡管董事會下設(shè)審計委員會來協(xié)助董事會更好地行使審計監(jiān)督職能，但是審計委員會是董事會的下設(shè)機構(gòu)，難以真正行使監(jiān)督職責和有效的內(nèi)部控制（周玲玲，2013）。endprint

由表2可以看出，中國投資銀行獨立董事在董事會成員構(gòu)成比例中不到40%，盡管比例相對過去呈增長趨勢，但是仍普遍存在董事會和管理層交叉任職的現(xiàn)象，且我國投資銀行的總經(jīng)理一般都為董事會成員，容易形成董事會所做決策為管理層服務的“內(nèi)部控制人”現(xiàn)象，不利于公司治理機制的有效運行。

3激勵機制

不同于傳統(tǒng)的商業(yè)銀行，投資銀行是人力資本高度密集型企業(yè)。人才是投資銀行的關(guān)鍵資源，激勵機制可以說是投資銀行業(yè)發(fā)展的動力所在。而薪酬制度始終是激勵約束機制的核心，是投資銀行最主要、最直接和最有效的激勵手段（時辰宙，2009）。美國投資銀行的高管薪酬主要由固定年薪和年度獎金等短期激勵、股票期權(quán)等中長期激勵以及各種福利補貼構(gòu)成（孫君陽、徐娜，2011）。美國投行的激勵機制雖然建立了短期激勵與長期激勵相結(jié)合的激勵體系，存在著股票期權(quán)等中長期激勵，但是這種中長期激勵仍主要與績效而非風險相聯(lián)系，導致了普遍的短期行為（周玲玲，2013）。貝爾斯登在2004年到2006年度支付五位高管的現(xiàn)金、股票加其他各種補貼達到了381億美元，比其在危機后被摩根大通收購的總價還高出了15億美元（毛蓓蓓、劉聰，2011）；華爾街五大投資銀行在2007年次貸危機背景下，給其高管和員工發(fā)放的年終獎金依舊按照2006年的年終獎金為標準發(fā)放，反映了美國畸形的薪酬機制。就是在這樣的誘惑下，投行家們慢慢失去了對風險與損失原有的警惕及謹慎，紛紛通過承擔超高的風險來獲取短期的超高業(yè)績，從而獲得高額利潤，同時也為危機的發(fā)生埋下了禍根。

我國投資銀行經(jīng)理人員薪酬制度主要是年薪制，薪酬形式主要以短期激勵效應的現(xiàn)金薪酬為主，缺乏長期激勵效應的股票期權(quán)、員工持股等形式，激勵形式單一，不利于我國投資銀行的持續(xù)健康發(fā)展。從表3可見，除了中信證券有少數(shù)高管持股外，其他證券公司均無高管持股。

二、健全我國投資銀行內(nèi)部治理機制的對策建議

1優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國投資銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大特點就是股權(quán)高度集中，流動性差。因此，首先應通過鼓勵符合條件的證券公司上市、增資擴股及兼并重組等手段，適度降低內(nèi)部持股比例，推進股權(quán)的多元化，降低股權(quán)集中度，從而使得股權(quán)資源得到合理配置。其次，提高股權(quán)的流動性，但是在我國市場經(jīng)濟發(fā)展還不成熟的背景下，過度分散的股權(quán)會導致投行決策時間延長，效率降低。所以引入其他大股東，形成多個大股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國的現(xiàn)實選擇（劉軼超，2010）。

2充分發(fā)揮董事會職能

首先，提高獨立董事的比例，建立健全獨立董事制度。既要考慮其獨立性，聘請具有較高社會地位及聲譽的獨立董事，避免為謀取個人私利而與管理層勾結(jié)，而且要賦予獨立董事一定的實質(zhì)性權(quán)利，保證其客觀、公正地做出決策，從而保護中小股東利益；又要考慮其個人能力和品質(zhì)，根據(jù)投資銀行的專業(yè)性選聘不同行業(yè)的專家，確保其提供建議的可行性。其次，必須嚴格控制董事會中執(zhí)行董事的比例，逐步解決董事的交叉任職現(xiàn)象。

3完善激勵機制

作為人力資本密集型的投資銀行，完善的員工激勵機制與網(wǎng)羅人才的能力是投資銀行制勝的關(guān)鍵所在。而薪酬制度又是激勵約束機制的核心，所以應建立完善的薪酬制度，在最大限度下降低由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離帶來的委托代理成本，防范道德風險，保護股東利益。首先，我國薪酬機制過于單一，應改革激勵方式，豐富激勵工具種類，從自身實際出發(fā)，除了基本的物質(zhì)激勵外，還應建立員工持股計劃、認股權(quán)證等長期產(chǎn)權(quán)措施，并結(jié)合福利計劃、地位激勵、聲譽等精神激勵措施，實現(xiàn)股權(quán)激勵多元化。其次，薪酬與激勵機制的設(shè)計應與企業(yè)的長期業(yè)績和風險控制相結(jié)合，避免短期行為；同時基于競爭壓力與降薪可能帶來的人才流失，薪酬改革應在全球范圍內(nèi)共同推行與實施（毛蓓蓓、劉聰，2011）。2009年4月，金融穩(wěn)定理事會（FSB）發(fā)布《穩(wěn)健薪酬做法原則》，標志著后危機時代高管薪酬監(jiān)管的開始，并得到了G20 倫敦峰會與會國的一致認可（鐘震，2012）。

綜上所述， 在結(jié)合我國國情的基礎(chǔ)上，良好的公司內(nèi)部治理機制的構(gòu)建離不開完善的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會構(gòu)成及激勵機制。

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（責任編輯：梁宏偉）endprint