我國企業橫向合并財務協同效應及經濟后果

□ 南昌 龔俊瓊

隨著資本市場的不斷成熟與發展，企業橫向合并活動開展的更加活躍。在我國，企業資本尋求發展的最為有效的方法就是采取橫向合并的方式。財務協同效應的追求是企業橫向合并的主要驅動力，亦是衡量企業橫向合并成功與否的關鍵因素之一。通過研究企業橫向合并財務協同效應可以幫助我國企業有效地實施橫向合并戰略，以充分發揮財務協同效應，推動企業增強競爭優勢，實現理想的橫向合并預期效果。

一、企業橫向合并財務協同效應的概念

企業橫向合并最核心的內容與最基本的目標就是為了實現財務協同效應，它是企業戰略預期目標實現的關鍵所在，簡而言之，“1+1”一定要大于2，否則合并便毫無意義。橫向合并財務協同效應在一定程度上能夠對企業的財務指標的變動產生影響，其是否能夠達到預期效果可以通過企業財務方面效應的增強幅度表現出來。財務協同效應是企業在橫向合并后通過相互間的協同合作所創造出來的收入。

企業橫向合并的財務協同效應是指橫向合并為企業帶來的體現在財務上的增效作用，這種效應的產生來源于會計處理慣例等內部作用所產生的一種表現為資金上的效益，而不是簡單地受效率提高的影響。企業橫向合并的財務協同效應主要表現為交易成本的降低、企業經濟效益與效率的提高以及財務會計中主營業務結構和企業稅務負擔的改變上，從而使企業在合并后能在財務方面形成優勢。對于上市的企業來說，橫向合并會為企業在股指上帶來正面的積極影響，吸引投資者的注意，進而實現企業市值的增長以及股東權益的增加。

二、企業橫向合并財務協同效應的來源

1.經濟資源的重新分配。立足于企業內外部資金分離基礎之上的財務協同效應理論其核心論點是：通過橫向合并企業內部可以形成一個小型的資本市場，從而達到利用低成本的內部資金來擴大生產，增強投資效益的目標。它表明橫向合并能夠推動企業提高資本分配的效率，企業在合并后能夠將生產活動由較低邊際利潤率的活動轉換為較高的邊際利潤率的活動。正是由于內部資金與外部資金間的區別，引起了經濟資源的再次重新分配。企業選擇開展合并活動的最關鍵的動機就是為了通過合并擴大投資機會，從而利用合并后企業較低成本的內部現金流量來實現壯大企業的目標。事實上，合并方存在一方現金流量較大而另一方現金流量相對較少的情況下，企業間通過橫向合并可以重新劃分產品結構并制定企業的戰略目標，以此推動企業在業務間轉移資源，進而實現經濟資源的最優分配。

2.“債務的共同擔保”效應。橫向合并后企業資本得以擴大，償債能力與舉債能力也相應提高，破產風險由此相對降低。由于企業通過橫向合并擴大了企業自身自有資本的數量，由此可以降低企業破產給債權人帶來損失的風險。在橫向合并后企業內部的債務負擔能夠從一個企業轉移到另一個企業，繼而產生“債務的共同擔保”這一效應。這是因為企業橫向合并后，對其負債能力的評價不再單單以單個的企業為考核基礎，而是以合并后的企業整體為基礎進行考量，這就可以將原本高償債能力的企業的負債能力轉移到較低償債能力的企業當中，由此有效解決償債能力對企業外部融資的限制。此外，通過橫向合并可以提高企業的信用等級，減少企業融資的障礙。而無論是破產風險的相對降低、償債能力的相對提高，還是企業整體信用等級的相對提高，都能夠幫助企業更容易的在資本市場上獲取資金。

3.信息規模經濟的實現。企業通過橫向合并可以推動企業向規模化的發展方式集聚，實現市場份額和產出規模的共同擴大，促進合并后的企業朝著平衡化的方向發展。企業通過橫向合并可以更好地實現信息的共享，推動企業利用信息資源的優勢快速地選取高回報的投資項目來擴大企業的價值。一方面可以在最大范圍內將企業雙方共享的營銷、管理和研究開發費用分攤到更加多樣化的企業產出上，以此降低單位成本，獲得更高的單位收益；另一方面伴隨著市場份額和產出規模的日益擴大，可以減少同業競爭的壓力，降低行業競爭費用從而增加收益，并最終實現信息規模經濟。

4.內部自由現金流量的增加。在合并后，企業自身的內部現金流更加充足，資金的時間分布也更為合理。企業可以將閑置的資金投向較高回報率的項目，由此為企業帶來更多的資金收益，而這種良性的循環能夠保證現金流的充足，增加企業內部資金的創收能力，提高合并后企業整體的資金使用效率。在橫向合并過程中，這一效應的表現更加明顯。

橫向合并活動能夠提高資金的使用效率，就企業內部資金而言，合并可以為企業優化資金需求的時間分布提供更加廣闊的空間。由于企業間在投資回報的時間和速度上存在差別，通過橫向合并能夠使內部資金收回的時間相對平均，即在一個項目收到資金回報時，可以將其投入另一個項目之中，通過資金的流動實現企業價值的不斷增值。此外，橫向合并可以幫助企業將內部資金投向更有效益的投資機會，通過財務預算保持一定數量的可調動的企業內部自由現金流量，以此達到優化企業內部資金時間有效分布的目的，進而提高資金的利用效率與投資報酬率。

三、企業橫向合并財務協同效應的經濟后果

1.降低資本成本，提高償債能力。企業橫向合并后由于企業實力的增強與規模的日益擴大，企業自身的融資能力也得以提高，這對于解決企業發展過程中的資金需求是十分重要的。此外，企業通過橫向合并可以提升企業在資本市場中的形象，能夠較容易的選擇高回報率的項目進行投資，這些對于企業優化自身資本結構，降低資本成本以籌集發展資金是十分有利的。企業橫向合并財務協同效應的表現形式主要為：負債成本的有效降低、償債能力的有力增強、融資渠道的進一步拓寬以及企業利用財務杠桿能力的提高。

企業在發展過程中為了鞏固和維持持續有效的運轉所必須增加的對營運資本與固定資產的投資即為企業的資本需求量，能夠有效減少企業資本需求量的一個有效的方式就是實施合并。首先，企業通過橫向合并可以從企業整體的角度管理自身的現金、應收賬款以及存貨，進而降低營運資本的占用額度；其次，企業在合并后可以將企業之間重合的資產予以出售，將出售的資金用于清償債務，進而降低資本成本，從而減少企業自身的資本需求量。與此同時，企業在橫向合并后能夠更加有效地將不良資產以及冗余的固定資產剝離出去，以更好的狀態管理企業的現金等流動資產，由此降低資本成本，提高企業的償債能力。

2.增強資本運營效率，推動股票增值。企業橫向合并后，股票市場對企業股票評級的改變會對企業股票的價格產生影響，由此產生的股票投機行為稱之為預期效應。當同一行業中的兩個企業實施橫向合并時會為資本市場傳達以下信息：資本市場對該企業的價值的評價偏低，同時企業的管理層即將采取更為有效的管理活動來提升企業的整體價值，這些信息的出現會對合并雙方的股價造成較大幅度的波動。通常情況下，當企業橫向合并出現時，這一合并行為將在股市上產生良好的預期效應，預示企業獲利能力的愈發強大，而這體現在財務指標上就是每股收益的提高以及市盈率的上漲。同時，企業橫向合并也會提高資產凈收益，這主要表現在以下兩個方面：首先，在橫向合并后，由于產品戰略的重新定位、市場營銷的重新整合以及對市場控制能力的增強可以大大增加企業的營業收入，合并后的整合能力為企業帶來領先的行業戰略優勢與技術優勢，從而為企業帶來總營業收入的增長；其次，企業橫向合并后產生的預期效應可以大大提升企業的凈資產收益。由于市盈率是證券市場對企業未來發展予以評估的一個重要指標，企業在橫向合并中通過合并那些收益較高但市盈率比較低的企業可以提高企業整體的盈利水平，進而推動股價的持續上漲，實現股東價值的最大化。

3.實現規模經濟，發揮經濟增長效應。規模經濟的產生主要來源于企業某種資源的不可分割性，例如企業自身的銷售網絡或者品牌等有形或者是無形的資源在企業橫向合并后可以在更大的范圍內實現共享。與此同時，企業的銷售、研發等各項費用也可以分攤到更多的產出上，這對于實現分工與協作的專業化，降低企業的發展成本，提高企業整體性的經濟效益是十分有益的。而企業橫向合并行為本身能夠為企業帶來資金聚集方面的巨大優勢，為規模經濟的實現創造了大范圍的空間。一般而言，企業股票、債券的發行規模越大，發行所需的單位成本也越低，這可以為企業帶來一定的財務協同效應。

伴隨著橫向合并后企業規模的擴大與規模經濟的實現，橫向合并后的企業可以在財務指標上實現向上的突破，這主要表現為綜合凈收益的增長、費用支出的削減以及財務報表數據的走高，這些都為橫向合并后經濟增長效益的發揮打下了堅實的基礎，有利于企業在橫向合并后更好的發揮財務協同效應。