2015全球宏觀：反抗美元

2014年，頻繁的地緣沖突、高頻匯率波動、原油崩盤及全球治理體系的裂縫，重新把人們拉入到危機陰影之中。眼花繚亂的變量讓世界變得難以理解。

這沖擊著此前人們對世界經濟形勢的認知：2007年次貸危機以來，全球的政治經濟體系就運行在一個弱平衡水平線上。到2013年，次貸危機已經過去，全球將開啟全新的復蘇繁榮周期。

與此相反，如果放在長波周期框架下來看，2014年是全球經濟進入蕭條期的元年，美元及其政治經濟系統表現出極其強大的破壞能力。而2015年的運行邏輯我們可以總結為“反抗美元”。

雖然股市的新興產業板塊正如火如荼地上漲，但很不幸的是，當前已進入人類第五次長波技術革命（1991年開啟的信息技術革命）的蕭條期。與此相伴的是，我們還進入一個較長的緊縮周期。

讓我們來看看歷史。上一輪技術革命長波周期始自1948年，繁榮期到1966年拐點，衰退期持續7年一直到1973年第一輪石油危機爆發，然后進入長達9年蕭條期，期間又在1978發生第二次石油危機，蕭條期最終在沃克爾及里根政府上臺后得以終結。這就是著名的70年代大型滯脹周期。

而本輪長波周期從1991年開始，繁榮期行駛到2007年次貸危機爆發，至2014年，實際上已經緩慢“修復”了7年之久，這所謂的“全球經濟再平衡”過程，實際上是經濟見頂之后的衰退期。我們看到，經歷2013年美日歐及新興國家復蘇共振之后，2014年美國與非美區域的經濟時差迅速拉大，美聯儲貨幣正常化與非美國家央行的嚴重不對稱，既是這一經濟時差的表現，也是這一時差的助推者。這樣，我們看到2014年下半年，資源品價格暴跌，以俄羅斯為代表的資源國家危機爆發，而在2015年，我們有很大概率確認，全球經濟長波進入了蕭條期。因為，越來越多的信號顯示，美國經濟復蘇的步伐已邁過了巔峰。

這樣，按照周期規律，我們大概會從2014年開始，進入一個8～10年的蕭條期。我們非常擔心，2014年～2018年這四年間，會是全球經濟波動率非常大的幾年。

我們有必要做一個類比，來觀察我們所處歷史周期的核心變量。圖一給出了上世紀60年代以來美國GDP在全球經濟總量的占比與全球經濟增速的對比。圖二則顯示了，兩輪長波衰退中，美國經濟社會及全球政治經濟秩序的結構性特征。

我們發現，兩次長波衰退，均是美國國際競爭力兩次較大衰退的過程，上一輪衰退美國GDP的世界占比下滑了4個多百分點，本輪已下滑3個百分點。而美國國際競爭力的相對衰退，其根本原因只有一個，勞動生產率的相對削弱。

勞動生產率的衰減，有兩種理解方式，一種是人口及族群結構的變遷不能適應新的生產組織方式，一種是技術迭代尚未進化到可以匹配人口及族群的變遷。技術進步放緩和人口流動性滯緩，是長波周期衰退的一體兩面。

如果我們將技術理解為一種生產組織方式，而其本質是財富分配方式的話，就非常容易理解，任何技術革命，都是一次金融革命。

在重建競爭力的過程中，美國首先訴諸國際收支的再平衡。相伴的，發生了全球治理體系的新舊更替。比如上一輪衰退期，美國主動違約從而解體了金匯兌本位的布雷頓森林體系，在信用貨幣及浮動匯率的機制下，美元收縮其儲備貨幣功能而大幅擴張計價結算功能（石油美元的來源），金融治理責任的大幅壓縮，必然要求美國調整其全球治理結構。于是我們看到了美國孤立主義的崛起、從越南撤軍、中美建交，退出美蘇爭霸。這一調整過程的初期，對全球經濟的確是一個利空。

當前，我們正處于這樣的周期中。

大周期框架的2015年

2009年開始，美國開始尋求全球經濟再平衡，主要是與東亞經濟體系在經常賬戶的再平衡，奧巴馬提出“再工業化”戰略。再工業化戰略的社會基礎是美國拉丁裔族群的迅速崛起，而美國制造業已經嚴重空心化。

2014年，可能是美國“再工業化”的高潮，非常規能源（頁巖油、頁巖氣）產業的崛起，讓美國2014年GDP增速達到2.4%，創4年新高。但即便如此，美國經常賬戶赤字卻并未好轉，反而在擴大。很難評估這種再工業化方式對美國就業市場的影響有多大，因為雖然失業率下降到5.6%，但是勞動參與率也持續惡化，大量勞動力干脆退出就業市場，同時美國的青年失業率仍高達15%左右，老年人的失業率也沒有改善。這說明，能源產業無法承載美國社會組織再造的功能。美國經濟的復蘇，更多是房地產周期復蘇所拉動。

反過來，美國大量供給美元絕對計價的商品（能源），直接制造了通縮預期。在通縮框架下，美國實際上是在收縮其在計價結算領域的半徑，轉而擴大其在儲備領域的份額。從而，我們看到了歐元的國際儲備份額正在受到嚴重的擠壓。而在計價結算領域，由于人民幣逐漸蠶食著大宗商品的定價權（畢竟消耗量占比過高），人民幣則是受益者。

同樣，這一過程伴隨著全球治理體系的調整。美國一方面通過北約提高了對歐洲地緣政治的介入深度，并最終引燃了烏克蘭危機，引發了泛歐貨幣體系的危機（從歐元到瑞郎到克朗），歐元可能永久地剝離了主權貨幣的夢想。同時，奧巴馬從中東及阿富汗地區撤軍，試圖為緊繃的債務負擔減壓。亞太再平衡的本質，則是放寬人民幣的國際計價空間，同時承接部分地區治理責任。

總之，2014年那些所謂的黑天鵝，實際上只是長波周期衰退框架下，美國再工業化所帶來的一連串連鎖反應。美國試圖再次矯正國際收支，但2014年并不成功，并產生嚴重負外部性及反噬（美元升值導致出口及跨國公司利潤削減），這個效應是美元單邊主導金融市場波動的結果。

因此，2015年全球宏觀戰略及大類資產配置的核心線索，就是非美地區對美國反主導，非美貨幣對美元單極化進行中期矯正。按此邏輯，我們可能會看到烏克蘭危機的緩解，中東危機的持續惡化，以日元、英鎊為代表的非美貨幣的反彈，原油及基礎金屬價格的中期反彈。

美國也是痛苦的，經濟周期決定了第六代信息技術革命尚在襁褓之中，無法在美國現有供應鏈基礎上產生新的生產組織方式，去匹配人口結構的老齡化和拉美化這兩個趨勢。因此，美國必然要繼續尋求經常賬戶的改善，2015年美聯儲加息的節奏是一個很大的考驗。

為了平抑金融風險，美聯儲在2013年年中以來就在進行持續的預期管理，試圖讓市場變得更為克制。但在不斷的延宕中，實際上美聯儲變得越來越軟弱，不斷滿足市場胃口，這可能已經透支了自身信用。如果美聯儲最終滿足了投資者的需求在年中或9月加息，對美國股市來說，可能是危險的玫瑰。