人民幣貶值將延續

展望2015年，美元強勢難改，歐央行實施量化寬松貨幣政策，人民幣匯率還會延續2014年的貶值趨勢嗎？

要回答這個問題，首先我們需要厘清央行管理人民幣匯率的規則。在2005年7月21日公布的人民幣匯率形成機制改革方案中，央行明確指出，人民幣匯率中間價的制定規則是“以市場供求為基礎，參考籃子貨幣匯率變動……保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。”從中可以發現，影響人民幣中間價匯率走勢的三個重要變量：市場供求、籃子貨幣匯率、匯率穩定。

其中，市場供求是指銀行間外匯市場美元交易的供求平衡，籃子貨幣匯率則主要指歐元、日元、英鎊和澳大利亞元等主要貨幣匯率的變化。從歷史經驗來看，除了次貸危機期間（2008年10月～2010年6月）人民幣重新盯住美元外，大多數時候，央行一直在認真執行這一中間價制定規則。特別是在2012年4月，央行擴大匯率波幅至上下1%后，市場供求的力量開始顯現，若中國貿易順差增長，外匯市場美元供過于求，人民幣中間價就會相應走強，在每一次貿易順差公布日，人民幣中間價都會有一定幅度的跳升。

另一方面，中間價盯住籃子貨幣匯率的目的是降低匯率對進出口貿易的沖擊。歐元作為中國最大貿易伙伴經濟體的貨幣，在籃子匯率中至少占了20%的權重，歐元的波動也會對中間價產生影響。從過去的經驗來看，前一交易日歐元貶值1%，中間價將會貶值0.3%，而且籃子匯率的作用越來越顯著。自2011年以來，人民幣中間價兩次大幅波動都與歐元匯率高度相關，第一次是2011年10月?2013年2月，歐債危機期間，第二次是2014年9月歐洲央行宣布實施負利率。直觀上，歐元大幅下跌會對人民幣中間價和即期匯率造成貶值沖擊。

根據上述三個變量的分析框架，可以對人民幣貶值的幅度作出大概的預測。

首先，考慮籃子匯率的影響。當歐元繼續貶值，2015年人民幣匯率將會如何變化？歐元匯率的貶值會導致下一個工作日央行上調中間價，根據過去經驗，若2015年歐元對美元貶值15%，人民幣對美元將會貶值4.5%，即人民幣兌美元的中間價會從6.13貶值到6.4。

其次，考慮外匯市場供求的變化。受低油價和美國強勁增長的影響，預計2015年我國出口會保持7%～8%的增長速度，銀行間市場外匯還會持續流入，在這種情況下，人民幣有升值動力，央行需要重新下調中間價，人民中間價的上限可能會從6.4下調到6.25，相對應的即期匯率最多貶值到6.37。

最后，還需要考慮央行穩定人民幣匯率的作用。與中間價配套實施的是日波幅限制，在2%的日波幅限制下，即期匯率會跟隨中間價變化，貨幣當局對市場供求的影響非常顯著，在匯率決定上處于核心作用。在2015年，根據“一帶一路”戰略規劃，我國對外投資需要擴大人民幣使用范圍，因此，貨幣當局會通過引導匯率預期，保持匯率水平的相對穩定，降低海外投資者風險。

總體而言，在同時考慮市場供求、籃子匯率和匯率穩定三變量后，預計2015年人民幣兌美元中間價會在6.13?6.25中間震蕩，在岸即期匯率會在6.25?6.37左右波動。