轉(zhuǎn)板，無須再糾結(jié)

上主板，成為資本市場正規(guī)軍。在中國，這一直是許多企業(yè)家們的夢想。因?yàn)橐怀顷懼靼澹髽I(yè)即可以通過資本市場融到大量資金。

2014年5月19日，證監(jiān)會(huì)主席肖鋼首次表態(tài)“支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市”。如此，轉(zhuǎn)板成為高新技術(shù)企業(yè)家們看得見的未來。

2014年10月，證監(jiān)會(huì)《關(guān)于支持深圳資本市場改革創(chuàng)新的若干意見》明確表示，將推動(dòng)在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌滿一年后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市。深交所2015全年工作重點(diǎn)中，也著重提出了全面推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革，豐富創(chuàng)業(yè)板層次，推動(dòng)新三板與創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。

2015年兩會(huì)期間，肖鋼在接受媒體采訪時(shí)表示，制定該轉(zhuǎn)板方案是今年改革的重要工作之一。目前中國已建立起了包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、區(qū)域性股權(quán)交易市場等在內(nèi)的多層次資本市場體系。但仍有需要解決的問題，其中即包括各層次市場之間沒有建立轉(zhuǎn)板機(jī)制等……

與創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板機(jī)制的暢通，將進(jìn)一步提升新三板的熱度，對新三板吸引企業(yè)掛牌與投資者參與產(chǎn)生積極作用。但隨著新三板做市商制度在2015年的全面鋪開，轉(zhuǎn)板還有必要嗎？

不只是跳板

點(diǎn)點(diǎn)客（430177）是齊魯證券推薦的一家移動(dòng)信息服務(wù)商。2014年5月，在看到證監(jiān)會(huì)主席肖鋼有關(guān)轉(zhuǎn)板的表態(tài)后，也曾躍躍欲試想“轉(zhuǎn)板”。但隨后8月進(jìn)行做市交易后，公司法人代表黃夢對主辦券商表示，“不轉(zhuǎn)板了，新三板挺好的。”

太平洋證券副總裁程曉明對記者表示，此前之所以有轉(zhuǎn)板需求，主要是因?yàn)榻灰撞换钴S，市場功能沒有發(fā)揮。但如果未來市場足夠活躍，企業(yè)是否還要轉(zhuǎn)板？特別是科技創(chuàng)新、文化創(chuàng)新、商業(yè)模式創(chuàng)新的企業(yè)，其規(guī)模小、未來不確定性高，這類企業(yè)投資人看不清，需要做市商制度為其估值定價(jià)，這類企業(yè)應(yīng)該留在新三板。

所謂轉(zhuǎn)板制度就是企業(yè)在不同層次的證券市場間流動(dòng)的制度。早在2006年，監(jiān)管層和中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)就曾幫一批企業(yè)設(shè)計(jì)“轉(zhuǎn)板”機(jī)制，即先在中關(guān)村代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，待企業(yè)業(yè)績符合A股IPO標(biāo)準(zhǔn)后，即可申請到交易所（當(dāng)時(shí)主要是深圳證券交易所）上市。

但這并不是真正意義上的轉(zhuǎn)板制度。而只是企業(yè)完成在三板摘牌、繼而在主板申請的過程。

2013年，在IPO暫停、新三板即將擴(kuò)容的背景下，企業(yè)家們的上市夢再次匯聚到轉(zhuǎn)板這個(gè)突破口上。彼時(shí)一些“創(chuàng)業(yè)板的好苗子”選擇“迂回”戰(zhàn)術(shù)，即先在新三板市場掛牌，以圖謀日后再登陸主板。

2014年初新三板正式擴(kuò)容后，有關(guān)轉(zhuǎn)板問題的討論仍在繼續(xù)。

一個(gè)細(xì)節(jié)是，此時(shí)正值互聯(lián)網(wǎng)金融火爆，以BAT為代表的三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭在境外資本市場上表現(xiàn)搶眼。這引起了決策層的重視，遂提出希望有關(guān)部門研究如何留住像BAT一樣的好企業(yè)在國內(nèi)。

但眾所周知，一些TMT行業(yè)的代表公司，因其盈利具有較大的不確定性，與國內(nèi)資本市場IPO條件有悖。

如此，才有了證監(jiān)會(huì)對于“支持尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)在新三板掛牌一年后到創(chuàng)業(yè)板上市”的表態(tài)。但由于這類企業(yè)廣泛采用成熟海外市場VIE結(jié)構(gòu)，故轉(zhuǎn)板也有一定的技術(shù)困難。

2014年11月19日，證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞公開表示，證監(jiān)會(huì)將加快完善新三板市場交易機(jī)制和轉(zhuǎn)板機(jī)制，增加新三板的流動(dòng)性和吸引力。這是監(jiān)管層對于轉(zhuǎn)板問題的又一次表態(tài)。

不過，記者還從多位主辦券商處了解到，不同于首次公開發(fā)行（IPO），新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板，或采取存量發(fā)行機(jī)制，因此，對于一家優(yōu)質(zhì)公司而言，一旦投資者門檻進(jìn)一步降低，其在創(chuàng)業(yè)板又或新三板掛牌的效果幾乎無異。

現(xiàn)在主辦券商都與企業(yè)主達(dá)成了一致——隨著交易市場的活躍，轉(zhuǎn)板與否對企業(yè)而言已不那么重要。因?yàn)槠髽I(yè)在新三板掛牌上市，同樣可以達(dá)到估值定價(jià)、進(jìn)而融資的目的。

2015年，有關(guān)連續(xù)競價(jià)等交易制度也在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的部署范圍內(nèi)。如果新三板可以和主板一樣采取連續(xù)競價(jià)，那么轉(zhuǎn)板還有什么意義嗎？

中信建投證券投資銀行部執(zhí)行總經(jīng)理李旭東此前在接受《財(cái)經(jīng)國家周刊》記者采訪時(shí)提出，“新三板市場有孵化的功能，但不是為了主板市場而孵化，孵化的是新興產(chǎn)業(yè)或高科技公司。”他進(jìn)一步表示，新三板的定位與主板有區(qū)別，是一個(gè)獨(dú)立市場而不是一個(gè)附屬市場。

分層管理是當(dāng)務(wù)之急

按照全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司的構(gòu)想，對市場進(jìn)行分層管理，進(jìn)而引入連續(xù)競價(jià)交易制度、適當(dāng)降低投資者門檻，或可進(jìn)一步完善市場功能。而分層管理，是當(dāng)務(wù)之急。

不過，有南方某券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人對記者表示，目前對于新三板市場大部分掛牌企業(yè)而言，由于公司股權(quán)較為集中，故還需要全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司在技術(shù)上和制度安排上動(dòng)一番腦筋。

如此，PE投資人、掛牌企業(yè)或可不必再為轉(zhuǎn)板與否而糾結(jié)。

申銀萬國證券分析師桂浩明指出，分層是新三板“大發(fā)展的基礎(chǔ)”。市場分層是推進(jìn)制度建設(shè)、豐富市場產(chǎn)品、提升交易所競爭力的基礎(chǔ)性制度。

按照市場各方預(yù)計(jì)，未來新三板大致分為三層，即最高層——競價(jià)交易層，中間層——做市交易層，底層——協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易層。

股東和企業(yè)高管都十分看中分層管理這項(xiàng)制度。有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士對記者表示，未來將重點(diǎn)布局一些可能處于競價(jià)交易層的企業(yè)，連續(xù)競價(jià)將為企業(yè)估值提升帶來機(jī)會(huì)。

新三板企業(yè)與創(chuàng)業(yè)板/中小板企業(yè)有很多相似之處，但前者公司雖有著很高的成長性，但由于股票流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)偏高，所以估值更低。一旦新三板公司可以開展連續(xù)競價(jià)交易并提升流動(dòng)性，那么其估值水平也勢必會(huì)提升。

如此，其交易機(jī)構(gòu)與主板無異，投資機(jī)構(gòu)也更有動(dòng)力參與其中。

從證券研究角度，桂浩明建議，將信息披露作為分層主線，并采取權(quán)利和義務(wù)對等原則，信息披露是公司進(jìn)入資本市場并持續(xù)掛牌要承擔(dān)的義務(wù)，相應(yīng)的以流動(dòng)性作為主要權(quán)利來對等補(bǔ)償，不同程度和質(zhì)量的信披對應(yīng)競價(jià)、做市和協(xié)議等不同的轉(zhuǎn)讓方式。

上述創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士稱，分層之后，新三板的市場功能將更加豐富與完善，具備向綜合性交易所發(fā)展的基礎(chǔ)。內(nèi)部層次之間的轉(zhuǎn)換，可以作為不同層次市場間有機(jī)聯(lián)系的有益探索。對于轉(zhuǎn)層，首先，建議向上和向下的自愿通道完全打開;其次，強(qiáng)制降板需要嚴(yán)格執(zhí)行;第三，降板是退市的過渡，給公司一個(gè)緩沖的機(jī)會(huì)，也給投資者保護(hù)更多空間;第四，進(jìn)行相應(yīng)制度設(shè)計(jì)并嚴(yán)格監(jiān)管，防止利用轉(zhuǎn)層進(jìn)行政策套利。

該人士表示，以信息披露作為分層主線的設(shè)計(jì)方案，雖然在初期對監(jiān)管要求較高，但通過技術(shù)手段還是容易實(shí)現(xiàn)的，而且符合事中及事后監(jiān)管的方向。當(dāng)然，隨著市場成熟度的提升和掛牌主體的進(jìn)一步豐富，可以考慮再細(xì)分二級層次，或者加入財(cái)務(wù)、市值等指標(biāo)設(shè)立精選板塊等等。