河南省上市公司資本結(jié)構(gòu)與信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究

祝曉路　姜亞芳

摘 要：上市公司資本結(jié)構(gòu)與信用風(fēng)險(xiǎn)是近些年來學(xué)術(shù)研究的重點(diǎn)。影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，信用風(fēng)險(xiǎn)是其中之一。概述資本結(jié)構(gòu)和信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論，總結(jié)河南省上市公司資本結(jié)構(gòu)和信用風(fēng)險(xiǎn)特征，研究上市公司本身的資本結(jié)構(gòu)與其本身的信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，并基于B-S-M模型，得出上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與信用風(fēng)險(xiǎn)之間的正關(guān)聯(lián)關(guān)系的結(jié)論。最后總結(jié)我省上市公司存在的信用風(fēng)險(xiǎn)問題，并提出一些改進(jìn)意見，以指導(dǎo)我省上市公司健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；信用風(fēng)險(xiǎn)；河南省

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）16-0096-03

引言

我國(guó)特殊的制度背景形成了上市公司特有的資本結(jié)構(gòu)。無論是從融資行為上，還是從資本構(gòu)成上，我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)都存在著一些問題，河南省也不例外。信用風(fēng)險(xiǎn)作為上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素之一。它是金融市場(chǎng)上最為古老也是危害最大的一類風(fēng)險(xiǎn)，是現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)實(shí)體（尤其是上市公司）以及投資者和消費(fèi)者所面臨的重大挑戰(zhàn)。理論界對(duì)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)和資本結(jié)構(gòu)分別的研究已經(jīng)日臻成熟，但迄今為止國(guó)內(nèi)外對(duì)于兩者間關(guān)系的研究卻很少。Merton（1974）的經(jīng)典模型對(duì)公司債務(wù)做出了一個(gè)現(xiàn)代金融學(xué)意義上的開創(chuàng)性解釋，為公司的信用風(fēng)險(xiǎn)分析、定價(jià)提供了一個(gè)全新的視角。該模型將資本結(jié)構(gòu)與信用風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系起來，為研究?jī)烧哧P(guān)系提供了方便。本文以此為理論基礎(chǔ)，重點(diǎn)研究河南省上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)問題、資本結(jié)構(gòu)以及兩者的關(guān)系。

一、河南省上市公司資本結(jié)構(gòu)與信用風(fēng)險(xiǎn)特征研究

（一）資本結(jié)構(gòu)特征

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。我省上市公司資本結(jié)構(gòu)有兩大特征：一是資產(chǎn)負(fù)債率偏低，流動(dòng)負(fù)債比重偏高，長(zhǎng)期負(fù)債比重偏低；二是過分依賴外部融資，存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。利用河南省上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)也能證明這一點(diǎn)。

由表1可知，河南省上市公司資產(chǎn)負(fù)債率逐年上升，但水平普遍偏低，從債權(quán)期限來看，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重偏重，長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債比重偏低。

由下頁表2可以看出，河南省上市公司與優(yōu)序融資理論預(yù)測(cè)的不一致，更偏向于股權(quán)融資。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)特征

河南省上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)脫離不了我國(guó)這個(gè)大環(huán)境。我國(guó)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)特征有以下幾點(diǎn)：

1.違約風(fēng)險(xiǎn)具有骨牌效應(yīng)?，F(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)大部分都有前后鏈接關(guān)系，相關(guān)企業(yè)之間的信用風(fēng)險(xiǎn)通過持股關(guān)系、債權(quán)債務(wù)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易和結(jié)算關(guān)系等相互傳染，形成關(guān)聯(lián)信用風(fēng)險(xiǎn)。一旦其中一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，連帶著多家企業(yè)面臨債務(wù)危機(jī)。

2.風(fēng)險(xiǎn)潛性，難以預(yù)測(cè)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的失真，使得企業(yè)融資決策失誤，一旦喪失償債能力，企業(yè)就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境。另外，信息不對(duì)稱降低外部監(jiān)督效率，使得一些逃避銀行債務(wù)的企業(yè)表現(xiàn)出明顯的拆東墻補(bǔ)西墻行為。

3.可控性差，危害較大。企業(yè)內(nèi)部缺乏完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，僅僅依靠外部監(jiān)督。大部分企業(yè)以圈錢為目的，甚至在利益的驅(qū)動(dòng)下不惜一切手段借錢投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而不注重風(fēng)險(xiǎn)控制，只有在投資失敗后，才意識(shí)到其危害極大。另外，許多企業(yè)面對(duì)嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)問題，往往選擇不聞不問、能躲則躲的方式，這不僅僅是對(duì)銀行的損害，長(zhǎng)遠(yuǎn)來講，信用體系沒了，企業(yè)整體運(yùn)行就會(huì)出現(xiàn)問題。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)與信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究

上市公司資本結(jié)構(gòu)會(huì)隨著信用風(fēng)險(xiǎn)狀況做出相應(yīng)的調(diào)整，即隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的增大，公司資本結(jié)構(gòu)更傾向于股權(quán)融資。從信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債權(quán)融資的影響來看，信用風(fēng)險(xiǎn)影響債務(wù)利息，使得債務(wù)融資成本提高。從信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股權(quán)融資的影響來看，在信息對(duì)稱的條件下，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)就越大，也就是說股權(quán)融資的成本會(huì)提高，這也是企業(yè)信用下降導(dǎo)致股價(jià)下降的原因。但是股利和分紅是股東對(duì)剩余權(quán)利的分享，而且股權(quán)融資不需要償還，不用擔(dān)心高信用風(fēng)險(xiǎn)下的償還能力，這也是我國(guó)上市公司更傾向于股權(quán)融資的原因。

根據(jù)MM理論，適當(dāng)利用負(fù)債可以降低企業(yè)資本成本，但是隨著負(fù)債的增加，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來越大。布萊克和斯科爾斯提出了用于歐式期權(quán)定價(jià)的模型，將這種僅適用于金融衍生產(chǎn)品期權(quán)定價(jià)方法延伸到可以衡量實(shí)體企業(yè)債券價(jià)值，從而度量企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，這就是B-S-M 模型。在B-S-M 模型的假設(shè)條件下，首先來看企業(yè)股權(quán)價(jià)值E0，它相當(dāng)于持有一個(gè)看漲期權(quán)，公式表達(dá)如下：

式中：V0表示企業(yè)當(dāng)前價(jià)值；N（d）表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率；D表示到期需要償還債務(wù)價(jià)值；rc表示連續(xù)復(fù)利的年度的無風(fēng)險(xiǎn)利率；t表示債務(wù)到期日前的時(shí)間（年）；σ2表示連續(xù)復(fù)利的公司資產(chǎn)價(jià)值的方差。

另外，莫頓提出了違約距離 DD的概念，它表示到期資產(chǎn)價(jià)值和到期債務(wù)價(jià)值的差額，并定義違約距離對(duì)應(yīng)的預(yù)期違約概率為N（-DD），這個(gè)違約概率與企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值、預(yù)期增長(zhǎng)率、資產(chǎn)價(jià)值變化風(fēng)險(xiǎn)、資本結(jié)構(gòu)等相關(guān)，是一個(gè)綜合性指標(biāo)。

由于企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)表示企業(yè)的違約可能性，N（d2）表示債權(quán)執(zhí)行的概率，那么企業(yè)違約的概率就等于1-N（d2），違約距離DD=d2，如果企業(yè)債權(quán)融資平均利率為r，那么當(dāng)前上市公司資產(chǎn)負(fù)債率d表示為：d=De-rt/V0，則由公式（1）得：

d2= 對(duì)N（d2）求關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率d的導(dǎo)數(shù)得出：

[N'（d2）=][e]×（[-]）<0

可知行權(quán)概率是資產(chǎn)負(fù)債率的減函數(shù)，那么違約概率1-N（d2）是其資產(chǎn)負(fù)債率的遞增函數(shù)，公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其違約概率越高，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)就越大。也就是說，上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與信用風(fēng)險(xiǎn)之間是正關(guān)聯(lián)關(guān)系。

三、河南省上市公司面臨的主要信用風(fēng)險(xiǎn)問題及相關(guān)對(duì)策研究

（一）面臨的主要問題

河南省上市公司整體信用狀況良好，但是還存在一些問題，例如重視程度不夠，管理控制的不完善等。從資本結(jié)構(gòu)角度來看，最主要的可以分為逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)兩類。企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)，存在著股東與經(jīng)營(yíng)管理者、債權(quán)人與股東之間的兩種委托代理關(guān)系。在兩權(quán)分離的情況下，由于信息不對(duì)稱和契約不完備性，這些代理關(guān)系的存在將有可能導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為發(fā)生。endprint

1.逆向選擇。逆向選擇是企業(yè)為了降低信用風(fēng)險(xiǎn)，盡可能的降低資產(chǎn)負(fù)債率，盡管知道負(fù)債經(jīng)營(yíng)可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，增加收益，也偏向于股權(quán)融資，盡量壓低負(fù)債。這就背離了企業(yè)實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。適當(dāng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)固然重要，但是風(fēng)險(xiǎn)收益是對(duì)等的，不能舍本逐末。這在河南省表現(xiàn)得比較明顯，我省資產(chǎn)負(fù)債率同國(guó)家整體及國(guó)外相比偏低，流動(dòng)負(fù)債比長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債比重較重，而且更偏向于股權(quán)融資。這雖然在一定程度上能夠降低信用風(fēng)險(xiǎn)水平，但是對(duì)河南省企業(yè)整體收益不利。

2.道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)在上市公司內(nèi)部也是比較明顯的。內(nèi)部股東對(duì)于公司的投資和生產(chǎn)具有控制權(quán)，能夠控制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平。但是在利益的驅(qū)動(dòng)下，他們可能濫用手中的權(quán)力，通過變更資金投向、提高公司風(fēng)險(xiǎn)水平來提高股權(quán)價(jià)值。而這部分風(fēng)險(xiǎn)大部分是由債權(quán)人承擔(dān)的。這是一種典型的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。Jenson 和 Meckling（1976）將其稱為資產(chǎn)置換。資產(chǎn)置換的收益越高，股東進(jìn)行資產(chǎn)置換的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。降低公司負(fù)債水平可以起到降低道德風(fēng)險(xiǎn)的作用。

從企業(yè)整體層面上來講，逆向選擇背離了股東目標(biāo)，但這并不是企業(yè)完全自愿的，與我國(guó)資本市場(chǎng)本身不完善有關(guān)。企業(yè)在追求高利潤(rùn)的條件下，必然會(huì)選擇承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，這就會(huì)形成道德風(fēng)險(xiǎn)問題。道德風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生會(huì)降低企業(yè)的效率，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，經(jīng)營(yíng)者持股制度不完善，償債保障機(jī)制不健全，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢是道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因。從負(fù)債水平來講，公司負(fù)債水平會(huì)影響股東的資產(chǎn)置換的動(dòng)機(jī)，當(dāng)企業(yè)預(yù)期不會(huì)違約，即具有較高的償債能力時(shí)，資產(chǎn)置換動(dòng)機(jī)會(huì)隨著負(fù)債水平的提高而提高。但是，較高的負(fù)債比例，使企業(yè)面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)，雖然股東追求財(cái)富最大化，考慮到自身償債能力有限，為了維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，較高負(fù)債率會(huì)降低股東資產(chǎn)置換可能。

（二）相關(guān)的建議

1.提高對(duì)上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)的重視。目前，上市公司內(nèi)部人員對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的重視程度不夠，還沒有明確其重要性。尤其是公司領(lǐng)導(dǎo)者不重視信用風(fēng)險(xiǎn)控制工作，把眼光集中在了經(jīng)濟(jì)利益的獲得以及資金的籌集上，這就降低了企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。另外，財(cái)務(wù)人員對(duì)其重視也不夠，認(rèn)為只要賬務(wù)處理好，就能避免風(fēng)險(xiǎn)，缺乏對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的管理。應(yīng)該從領(lǐng)導(dǎo)層開始，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和控制工作，同時(shí)強(qiáng)化財(cái)務(wù)人員的道德水平和專業(yè)能力，提高他們的綜合素質(zhì)，保證上市公司有效抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)控制水平，從根本上防御風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

2.優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，就是在權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)收益的基礎(chǔ)上，達(dá)到股東財(cái)富最大化。擴(kuò)大內(nèi)源融資，可以增強(qiáng)盈利能力及風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力。適當(dāng)?shù)呢?fù)債經(jīng)營(yíng)也可以使企業(yè)在財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效用，增加每股收益，增加股東收益。同時(shí)，上市公司還要根據(jù)自身的實(shí)際情況制定長(zhǎng)短期負(fù)債率，避免企業(yè)由于負(fù)債過多而導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)，并分配好自身的資金還款期限。

3.完善上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系。傳統(tǒng)的信用風(fēng)險(xiǎn)度量方法已經(jīng)不能滿足對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)量化管理的需要，西方的現(xiàn)代金融模型在我國(guó)的適用仍存在一定的局限性，目前迫切需要建立適用于上市公司實(shí)際情況的信用風(fēng)險(xiǎn)管理體系。在度量信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，不僅要考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和市場(chǎng)數(shù)據(jù)，還要考慮行業(yè)因素、地域因素、規(guī)模因素等因素的影響，使其盡可能靈敏地預(yù)測(cè)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)變化情況，從而幫助上市公司更好地預(yù)測(cè)未來經(jīng)營(yíng)狀況。此外，國(guó)家可以建立一個(gè)社會(huì)信用狀況的動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò)，這樣可以節(jié)約單個(gè)企業(yè)信用管理的成本。

4.加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)督管理。公司內(nèi)部掌握著企業(yè)所有信息，內(nèi)部股東對(duì)于公司的投資和生產(chǎn)具有控制權(quán)，能夠控制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平。但他們是以自身財(cái)富最大化為目標(biāo)的，為了追逐利益，不惜高風(fēng)險(xiǎn)投資，隱瞞自身存在的風(fēng)險(xiǎn)問題，損害了外部股東和債券人的利益。債權(quán)人應(yīng)該對(duì)上市公司加以約束，規(guī)定資金用途，及時(shí)掌握自有資金的流向，消除信息不對(duì)稱帶來的影響。上市公司也要加大監(jiān)管力度，控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。采取內(nèi)外部同時(shí)監(jiān)管的對(duì)策，可以保證對(duì)資金實(shí)行有效管理，提高企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

結(jié)論

將信用風(fēng)險(xiǎn)的控制應(yīng)用于上市公司資本構(gòu)成體系的研究中，不僅僅是對(duì)傳統(tǒng)理論的創(chuàng)新，而且是對(duì)概念的變革。本文從理論上研究了信用風(fēng)險(xiǎn)與上市公司資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系，拓展了資本結(jié)構(gòu)理論研究的視野，為復(fù)雜系統(tǒng)中公司資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的研究提供了新的借鑒，并為企業(yè)控制信用風(fēng)險(xiǎn)提供一定的參考依據(jù)。在一定程度上有利于促進(jìn)河南省乃至全國(guó)金融市場(chǎng)健康發(fā)展。主要結(jié)論有以下幾點(diǎn)：

1.河南省上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)負(fù)債率偏低，流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重偏重，長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債比重偏低。

2.上市公司資本結(jié)構(gòu)隨著信用風(fēng)險(xiǎn)狀況做出相應(yīng)的調(diào)整，即隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的增大，公司資本結(jié)構(gòu)更傾向于股權(quán)融資。

3.上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與信用風(fēng)險(xiǎn)之間具有正關(guān)聯(lián)關(guān)系。

參考文獻(xiàn)：

[1] 肖作平.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析[J].運(yùn)籌與管理，2006，（1）.

[2] 程功，任宇航.公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響[J].北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)，2007，（1）.

[3] 雷錕.信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響研究[D].長(zhǎng)沙：湖南大學(xué)，2005.

[4] 戴曉.基于 KMV 模型的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)研究 [D].長(zhǎng)沙：湖南大學(xué)，2013.

[5] 于立勇.商業(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估預(yù)測(cè)模型研究[J].管理科學(xué)學(xué)報(bào)，2003，（5）.

[6] 葉慶祥，景乃權(quán)，徐凌峰.基于資本市場(chǎng)理論的上市公司信用風(fēng)險(xiǎn)度量研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)家，2005，（2）.

[7] 牛紹臣，李冰.上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制與對(duì)策研究[J].中國(guó)市場(chǎng)，2014，（14）.

[8] 張兆國(guó)，楊千山，張慶.上市公司股權(quán)融資的道德風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)選擇[J].財(cái)會(huì)通訊，2005，（3）.

[9] 石曉軍，陳殿左.債權(quán)結(jié)構(gòu)、波動(dòng)率與信用風(fēng)險(xiǎn)——對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2004，（9）.

[10] 劉艷萍，涂榮，遲國(guó)泰.基于信用風(fēng)險(xiǎn)久期免疫的資產(chǎn)負(fù)債管理優(yōu)化模型[J].管理學(xué)報(bào)，2010，（2）.

[責(zé)任編輯 吳明宇]endprint