美國(guó)退出QE政策預(yù)期、影響及應(yīng)對(duì)建議

邊永平+景小娟

摘 ? 要：本文就當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期逐漸強(qiáng)化的情勢(shì)下，美國(guó)QE政策退出的預(yù)期前景，以及美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的對(duì)我國(guó)影響進(jìn)行了深入分析，并在此基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)、貨幣政策;QE退出

中圖分類號(hào)：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1674-0017-2015（6）-0041-05

自2008年11月開(kāi)始，為化解國(guó)際金融危機(jī)的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了四輪量化寬松和兩輪扭轉(zhuǎn)操作政策。伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)的不斷夯實(shí)，在2013年6月聯(lián)邦市場(chǎng)公開(kāi)委員會(huì)會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克向市場(chǎng)發(fā)出了調(diào)整量化寬松貨幣政策的信號(hào)，暗示在未來(lái)幾次貨幣政策制定會(huì)議上開(kāi)始逐步縮減QE計(jì)劃的規(guī)模。盡管美聯(lián)儲(chǔ)在2013年9月的會(huì)議又宣布維持現(xiàn)行的寬松政策不變，但市場(chǎng)對(duì)QE縮減的預(yù)期依然強(qiáng)烈，全球股市和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格在短暫上漲后迅速回落。美聯(lián)儲(chǔ)QE退出，勢(shì)必會(huì)改變當(dāng)前“寬貨幣、低利率”的全球金融環(huán)境，進(jìn)而會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。

一、美國(guó)量化寬松貨幣政策及其預(yù)期前景

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)采取量化寬松貨幣政策來(lái)穩(wěn)定和刺激經(jīng)濟(jì)。作為國(guó)際上中央銀行領(lǐng)域史無(wú)前例的“非常規(guī)”貨幣政策，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“美聯(lián)儲(chǔ)”）量化寬松貨幣政策（Quantitative Easing Monetary Policy，以下簡(jiǎn)稱“QE”）主要包括兩方面內(nèi)容，寬松是指零利率政策;量化是資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。其目的是壓低長(zhǎng)期利率，縮小長(zhǎng)期國(guó)債收益率與按揭市場(chǎng)利率之間的利差，推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和房地產(chǎn)市場(chǎng)的恢復(fù)。2009年3月18日，為改善信貸市場(chǎng)環(huán)境和應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)聲明將在未來(lái)6個(gè)月購(gòu)買總額3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，正式宣告美國(guó)進(jìn)入量化寬松貨幣政策時(shí)代（簡(jiǎn)稱QE1）。2010年11月3日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布決定在未來(lái)的8個(gè)月內(nèi)購(gòu)買6000億美元的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，并將聯(lián)邦基金利率維持在0-0.25%的水平，意味著美國(guó)第二輪量化寬松貨幣政策（簡(jiǎn)稱QE2）正式開(kāi)啟1。與QE1和QE2不同之處，QE3是歐洲債務(wù)危機(jī)促使美國(guó)啟動(dòng)第三輪貨幣量化寬松政策。2012年9月15日美國(guó)推出QE3，每月采購(gòu)400億美元的抵押貸款擔(dān)保債券（ MBS），在2013年6月底以前買入4000億美元的美國(guó)國(guó)債，其剩余到期時(shí)間在6年到30年之間;同時(shí)出售美國(guó)國(guó)債，其剩余到期時(shí)間為3年或以下，隨后這項(xiàng)計(jì)劃被延長(zhǎng)到年底。2012年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出第四輪量化寬松（QE4），每月采購(gòu)450億美元國(guó)債，替代扭曲操作（Operation Twist，簡(jiǎn)稱OT）2，加上QE3每月400億美元的寬松額度，美聯(lián)儲(chǔ)每月資產(chǎn)采購(gòu)額達(dá)到850億美元。除了量化寬松之外，美聯(lián)儲(chǔ)還保持了零利率的政策，把利率保持在0-0.25%的極低水平。美聯(lián)儲(chǔ)在啟動(dòng)QE3時(shí)，明確表示“保持極低利率的條件”為：失業(yè)率高于6.5%，通脹率低于2.5%，且長(zhǎng)期通脹預(yù)期十分穩(wěn)定。由于美國(guó)通脹水平及預(yù)期均不高，就業(yè)情況及其背后的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)便成為QE退出節(jié)奏及程度的主要參考因素，尤其是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)和房地產(chǎn)三類經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。但失業(yè)目標(biāo)與通脹目標(biāo)兩個(gè)約束條件具有內(nèi)在不一致性，這將直接影響到QE的持續(xù)時(shí)間和最終規(guī)模。2012年以來(lái)，美國(guó)失業(yè)水平持續(xù)下降，但根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，要下降到6.5%的目標(biāo)之下仍需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。此外，歐洲中央銀行、日本銀行、英格蘭銀行維持寬松貨幣政策，在全球性貨幣貶值競(jìng)爭(zhēng)中，美元貶值速度加快，通貨膨脹加劇。美國(guó)退出QE取決于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)市場(chǎng)狀況和通脹水平，尤其是失業(yè)率的變化。

2013年6月，在聯(lián)邦市場(chǎng)公開(kāi)委員會(huì)會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克向市場(chǎng)發(fā)出了調(diào)整量化寬松貨幣政策的信號(hào)。2013年7月，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布經(jīng)濟(jì)形勢(shì)調(diào)查報(bào)告稱，6月至7月，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持溫和復(fù)蘇勢(shì)頭，居民消費(fèi)、制造業(yè)、房地產(chǎn)市場(chǎng)和財(cái)政金融狀況持續(xù)向好，就業(yè)市場(chǎng)形勢(shì)改善，失業(yè)率降到危機(jī)后最低水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量和可持續(xù)性明顯改善，意味著量化寬松已經(jīng)基本完成應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的歷史使命，QE逐漸退出的預(yù)期在加強(qiáng)。2013年9月以來(lái)，作為縮減QE規(guī)模主要依據(jù)的美國(guó)失業(yè)數(shù)據(jù)，經(jīng)歷了7.2%、7.3%、7%的變化，整體呈現(xiàn)出波動(dòng)中下降的格局。但就美國(guó)貨幣政策而言，仍保持著寬松的基調(diào)，推動(dòng)著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

2014年1月，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議再次強(qiáng)化了QE退出預(yù)期，按照會(huì)議精神，美國(guó)開(kāi)始縮減QE規(guī)模，每月縮減了100億美元購(gòu)買國(guó)債。美聯(lián)儲(chǔ)公布的全國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)調(diào)查報(bào)告（簡(jiǎn)稱為“褐皮書(shū)”）是其制訂貨幣政策的重要依據(jù)。根據(jù)2014年4月公布的“褐皮書(shū)”報(bào)告，在美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)測(cè)的12個(gè)主要地區(qū)中，8個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緩慢到溫和的增長(zhǎng)。截至2014年4月，美國(guó)QE規(guī)模為550億美元。美國(guó)股市已全面復(fù)蘇，美國(guó)月度QE規(guī)模從850億美元降至550億美元，QE縮減幅度達(dá)35.29%。無(wú)論是出于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)還是減少對(duì)市場(chǎng)沖擊，美國(guó)退出量化寬松貨幣政策都將是一個(gè)漸進(jìn)的、緩慢的、長(zhǎng)期的、復(fù)雜多變的過(guò)程。

二、QE退出對(duì)全球的影響

一是將帶來(lái)新興市場(chǎng)國(guó)家匯率貶值。金融危機(jī)期間，美元呈走軟趨勢(shì)，美元指數(shù)3一度下跌至75的歷史低點(diǎn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美元匯率指數(shù)與利率呈高度正相關(guān)，美聯(lián)儲(chǔ)一旦采取緊縮貨幣政策，往往會(huì)帶來(lái)美元的持續(xù)走強(qiáng)，如2004-2005年美聯(lián)儲(chǔ)加息8次，期間美元指數(shù)從87上升至92.4。一旦QE政策退出，美元必將進(jìn)入升值通道，新興國(guó)家外匯貸款成本升高，還債壓力加大。尤其是那些經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的國(guó)家，比如巴西、印度、土耳其和南非，會(huì)受到比較大的沖擊。2013年4月開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克開(kāi)始談到QE退出，在這個(gè)過(guò)程中，人民幣仍然在升值，印度盧比卻大幅貶值20%。

二是引發(fā)大宗商品價(jià)格全面下跌。美國(guó)QE政策引發(fā)全球的流動(dòng)性泛濫，能源、糧食、金屬等大宗商品價(jià)格屢創(chuàng)新高。作為反映全球大宗商品價(jià)格水平的CRB指數(shù)4，每15秒鐘更新一次，可以實(shí)時(shí)反映大宗商品市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)狀況，成為衡量通脹的更重要依據(jù)。從歷史走勢(shì)來(lái)看，美元指數(shù)與CRB指數(shù)大致存在著相反走勢(shì)。QE1期間，美元指數(shù)下降5.3%，原油價(jià)格上漲23.5%，QE2期間美元指數(shù)下降9.9%，原油價(jià)格上漲33.6%。一旦美國(guó)退出QE政策，美元升值將使大宗商品價(jià)格長(zhǎng)期進(jìn)入下降通道。

三是將進(jìn)一步使得資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。金融危機(jī)以來(lái)，美元長(zhǎng)期弱勢(shì)及零利率，投資者以極低的成本套入美元，然后投資于高利率或高收益的國(guó)家，獲取高額回報(bào)。一旦美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，勢(shì)必會(huì)引起美元大規(guī)?；亓?，將導(dǎo)致其他國(guó)家金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。美國(guó)量化寬松貨幣政策調(diào)整，一方面預(yù)示著此前國(guó)際市場(chǎng)大量廉價(jià)美元充斥的格局將不復(fù)存在，另一方面也是以官方的身份確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度，增強(qiáng)投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，將進(jìn)一步加快資金從新興市場(chǎng)流向美國(guó)。

三、QE退出對(duì)我國(guó)的影響

（一）流動(dòng)性緊縮產(chǎn)生的衍生風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性很可能會(huì)因美國(guó)退出QE政策而遭受負(fù)面沖擊。自QE3推出以來(lái)，熱錢大量流入我國(guó)，表現(xiàn)為貿(mào)易數(shù)據(jù)虛增明顯、資本和金融項(xiàng)目轉(zhuǎn)為順差，2013年第1季度資本金融項(xiàng)目出現(xiàn)900億美元順差，為QE2結(jié)束以來(lái)單季最高值。國(guó)際資本的大量流入以及由此推升的人民幣升值預(yù)期直接導(dǎo)致外匯占款快速攀升。從過(guò)去兩輪QE結(jié)束后的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，寬松政策結(jié)束初期，國(guó)際資本都會(huì)減緩流入甚至流出新興市場(chǎng)。對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性而言，則表現(xiàn)為新增外匯占款回落甚至負(fù)增長(zhǎng)。近年來(lái)，外匯占款的持續(xù)增加是我國(guó)流動(dòng)性充裕的主要因素，如果美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，熱錢有可能短期內(nèi)從國(guó)內(nèi)流出，從而加劇我國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力。隨著美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)QE退出，這種趨勢(shì)會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性壓力。

一是不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從2001年開(kāi)始持續(xù)繁榮，經(jīng)過(guò)12年的發(fā)展，部分中小城市的房產(chǎn)出現(xiàn)嚴(yán)重的供大于求，其中溫州和鄂爾多斯是樓市繁榮伴隨著民間金融繁榮的兩個(gè)典型，投資者的金融杠桿不斷放大導(dǎo)致出現(xiàn)樓市崩盤危機(jī)。QE退出短期內(nèi)對(duì)房?jī)r(jià)的影響不大，因?yàn)椴粍?dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)不如股市活躍，資產(chǎn)價(jià)格對(duì)利率并不敏感。但如果美國(guó)貨幣政策正?；M(jìn)程導(dǎo)致全球資金成本進(jìn)一步抬升，對(duì)投入房地產(chǎn)領(lǐng)域的國(guó)外套利資本的牽引力量將會(huì)越來(lái)越強(qiáng)，雖然難以準(zhǔn)確量化外資在我國(guó)房地產(chǎn)投機(jī)資金中占據(jù)的具體比例，但不應(yīng)低估其規(guī)模，此部分外資的撤出將使我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格失去有力支撐，成為我國(guó)去杠桿化以及房地產(chǎn)去泡沫化的一項(xiàng)重要因素，更重要的是，房地產(chǎn)泡沫的破滅，還會(huì)帶來(lái)地方政府債務(wù)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻^大多數(shù)地方政府債務(wù)，都是建立在土地基礎(chǔ)之上，如果土地價(jià)值大幅下降，政府債務(wù)懸空，銀行風(fēng)險(xiǎn)也可能由此而誕生，這會(huì)對(duì)居民生活和經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成新的威脅。

二是降低資本市場(chǎng)穩(wěn)健性。首先，QE退出導(dǎo)致資金利率中樞上移，抬高融資成本，利空股市;其次，進(jìn)入股市的外資由于QE退出預(yù)期增強(qiáng)和我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性加大而加速流出。新興市場(chǎng)投資基金研究公司（EPFR）數(shù)據(jù)顯示，自2012年9月QE3推出以來(lái)至2013年2月中旬，外資流入我國(guó)股市的金額合計(jì)達(dá)203.7億美元，而受QE3退出預(yù)期升級(jí)的影響，僅5月下旬至6月中旬4周，累計(jì)流出就高達(dá)40.6億美元，接近前期流入規(guī)模的20%。2013年6月的股市表現(xiàn)就是這兩方面因素的預(yù)演：6月下旬，上證綜指和深證綜指分別走低5.03%和5.77%。再次，美元強(qiáng)勢(shì)帶動(dòng)人民幣兌其他非美貨幣走強(qiáng)，會(huì)降低出口企業(yè)的盈利能力，拖累我國(guó)股市以及宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。

三是短期內(nèi)不利于債券市場(chǎng)。短期內(nèi)，QE退出將推升債券市場(chǎng)收益率。伴隨著市場(chǎng)上QE退出的預(yù)期強(qiáng)化，美國(guó)10年期國(guó)債收益率大幅攀升，且面臨持續(xù)上行壓力，其作為全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的基準(zhǔn)，亦將抬升全球無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平，包括中國(guó)。此外，QE退出導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)資金收緊效應(yīng)亦會(huì)限制我國(guó)債市表現(xiàn)，后期我國(guó)整個(gè)資金利率的中樞都會(huì)有所上移;資金成本的上升亦會(huì)對(duì)我國(guó)債市收益率帶來(lái)上行壓力，同時(shí)壓低債券價(jià)格，銀行交易賬戶債券投資形成損失的預(yù)期加大。

四是加大金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理難度。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)四輪量化寬松貨幣政策，向中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)國(guó)家注入了大量流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)QE退出預(yù)期上升帶來(lái)資本超預(yù)期外流，是造成2013年6月我國(guó)銀行間市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性緊張的因素之一，短期資金價(jià)格在一段時(shí)間創(chuàng)出了歷史新高。2013年6月20日表征銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的7天回購(gòu)利率在盤中一度攀升至28%（年率），創(chuàng)下了歷史新高。而其實(shí)在5月就已經(jīng)出現(xiàn)外匯占款的大幅下降，加之美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇跡象明顯，使得5月中下旬資金開(kāi)始撤離新興市場(chǎng)，影響了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性。隨著美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)化QE退出趨勢(shì)，會(huì)進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)流動(dòng)性壓力。我國(guó)的商業(yè)銀行長(zhǎng)期以來(lái)過(guò)度依賴銀行間市場(chǎng)拆借短期資金，自身流動(dòng)性管理能力較弱，如果美國(guó)退出QE引發(fā)國(guó)際資本大規(guī)模流出，將會(huì)考驗(yàn)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的能力。

五是短期內(nèi)將抬高資金價(jià)格不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資。對(duì)國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，首要的風(fēng)險(xiǎn)還是來(lái)自于外部流動(dòng)性轉(zhuǎn)向的沖擊。金融市場(chǎng)的流動(dòng)性減少，會(huì)進(jìn)一步向前推進(jìn)利率市場(chǎng)化的疊加效應(yīng)，在短期內(nèi)顯著提升利率水平和金融產(chǎn)品的收益率水平，不利于緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難問(wèn)題。比較輕微的情況是，外部流動(dòng)性減少加上國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性政策調(diào)整，導(dǎo)致信貸以及社會(huì)融資總量的增速降低、抬高資金成本，影響生產(chǎn)、投資活動(dòng)。比較極端的情況是，外資撤出可能帶來(lái)房地產(chǎn)、土地等資產(chǎn)價(jià)格的大幅調(diào)整，引發(fā)一系列嚴(yán)重后果。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)看，在原本就沒(méi)有得到銀行信貸資金有力支持的情況下，如果QE退出帶來(lái)資金的迅速外流，會(huì)使得銀行信貸資金的投放更加謹(jǐn)慎，“錢荒”再度出現(xiàn)也是大概率事件。在這樣的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金緊張的矛盾會(huì)更加激烈，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展影響也會(huì)更大，繼而對(duì)就業(yè)、居民收入提高、社會(huì)穩(wěn)定等帶來(lái)極為不利的影響。

（二）匯率不利變化產(chǎn)生的衍生風(fēng)險(xiǎn)

一是人民幣兌美元匯率貶值加大外債負(fù)擔(dān)。QE退出的前提是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于其他國(guó)家、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策依然定位于寬松方向，均會(huì)支撐美元升值。美元的走強(qiáng)將對(duì)人民幣形成壓制，資金回流美國(guó)亦會(huì)對(duì)人民幣造成壓力，同時(shí)有礙人民幣國(guó)際化進(jìn)程。我國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率不斷下滑，在美元走強(qiáng)的背景下，人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。2013年3季度末，中國(guó)企業(yè)和私人部門對(duì)外凈債務(wù)1.58萬(wàn)億美元，與2008年底相比上升了1.273萬(wàn)億美元，私人部門負(fù)債具有一定的外幣化特征。QE退出推升人民幣兌美元貶值，根據(jù)簡(jiǎn)單估算，人民幣每貶值一個(gè)基點(diǎn)（0.01%），除了利率負(fù)擔(dān)外將總共額外承擔(dān)1.58億美元的匯率損失，加重我國(guó)具有對(duì)外凈債務(wù)的企業(yè)和私人部門的外債負(fù)擔(dān)。

二是實(shí)際有效匯率可能升值不利于對(duì)非美國(guó)家出口。目前，我國(guó)實(shí)行的是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。而無(wú)疑美元是一籃子貨幣中的權(quán)重貨幣，美元進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)周期，且籃子中的其他貨幣未同步進(jìn)入升值周期的話，可能出現(xiàn)人民幣兌美元貶值，但同美元一起對(duì)其他貨幣升值的情況，顯著增加對(duì)非美國(guó)家的出口成本。

四、建議

2014年是我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革深化的重要一年，國(guó)內(nèi)金融管理體制、涉外金融管理方式都可能進(jìn)行重要調(diào)整。人民幣在國(guó)際結(jié)算中使用范圍的拓寬更反映了其在國(guó)際經(jīng)貿(mào)體系中地位的提升。盡管短期內(nèi)美國(guó)為支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要還不會(huì)取消擴(kuò)張性的貨幣政策，但向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入的流動(dòng)性已經(jīng)大幅減少。為盡量降低美國(guó)QE退出對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的“負(fù)面外部性”，應(yīng)充分把握國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際投資的關(guān)系，探索多項(xiàng)政策的協(xié)同配合。

（一）抓住QE退出機(jī)遇期，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制

QE退出可能會(huì)引起各國(guó)特別是新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)增大，也會(huì)給人民幣匯率帶來(lái)一定的貶值預(yù)期，進(jìn)而形成雙向波動(dòng)的局面。我國(guó)應(yīng)抓住這一有利契機(jī)，推進(jìn)實(shí)現(xiàn)匯率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)，建立由市場(chǎng)供求決定的匯率形成機(jī)制。隨著經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力的上升，我國(guó)需要從全球視角審視和調(diào)整人民幣匯率政策。面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)QE退出可能帶來(lái)的不利影響，繼續(xù)推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革是應(yīng)對(duì)可能沖擊、提高人民幣國(guó)際地位的必然要求。下一步，我國(guó)要堅(jiān)持以基本市場(chǎng)供求關(guān)系為基礎(chǔ)決定人民幣合理匯率的形成機(jī)制，逐步擴(kuò)大人民幣匯率彈性空間，參照國(guó)際大宗商品價(jià)格波動(dòng)，設(shè)定人民幣匯率浮動(dòng)幅度的閥值，維持人民幣匯率的雙向波動(dòng)和相對(duì)穩(wěn)定。同時(shí)積極推進(jìn)人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算，以減少開(kāi)支并降低本幣對(duì)沖美元的需求，降低對(duì)美元的關(guān)聯(lián)強(qiáng)度，有效規(guī)避匯率變動(dòng)不利影響。

（二）加強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)的監(jiān)管，審慎開(kāi)放資本賬戶

美國(guó)采取量化寬松貨幣政策后，資金將可能大規(guī)模流入中國(guó)，因此，中國(guó)要加強(qiáng)外匯流入流出的監(jiān)測(cè)和管理，加強(qiáng)對(duì)流入中國(guó)熱錢的沖擊目標(biāo)、渠道和方式的分析及評(píng)估，提高應(yīng)對(duì)措施的針對(duì)性和有效性，遏制熱錢流入。我國(guó)在資本項(xiàng)目尚未完全開(kāi)放的條件下，受到的沖擊相對(duì)有限，但不能因此停止推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換進(jìn)程。人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放牽一發(fā)而動(dòng)全身，關(guān)系到經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)定，因此要漸進(jìn)、穩(wěn)健、有序地推進(jìn)。在當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外背景下，我國(guó)應(yīng)在宏觀審慎與資本賬戶開(kāi)放之間取得合理平衡，謹(jǐn)慎推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放，不能為了一味達(dá)到發(fā)達(dá)國(guó)家要求的平衡而忽視自身實(shí)力。

（三）推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化改革，防范金融體系潛在風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)前，地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)、影子銀行和理財(cái)產(chǎn)品成為我國(guó)金融體系潛在的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，要注意防范QE退出的負(fù)面效應(yīng)引爆其中一環(huán)。所以，要加強(qiáng)對(duì)外匯貸款的控制并穩(wěn)定中國(guó)股市和樓市，給熱錢傳遞出合理預(yù)期。熱錢急進(jìn)急出、外匯占款減少，可能會(huì)導(dǎo)致貨幣供給渠道發(fā)生變化，影響貨幣政策調(diào)控的有效性，一旦出現(xiàn)緊縮效應(yīng)傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)金融體系，可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。所以應(yīng)加強(qiáng)對(duì)短期資本和熱錢流動(dòng)監(jiān)管，建立對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制。要切實(shí)加強(qiáng)政府性債務(wù)管理，增強(qiáng)外部約束力，有效防范和化解潛在風(fēng)險(xiǎn)。研究出臺(tái)從根本上解決房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)熱問(wèn)題的綜合措施，推進(jìn)房地產(chǎn)稅試點(diǎn)擴(kuò)圍，穩(wěn)定地方政府財(cái)源，合理劃分中央地方支出責(zé)任。加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)與影子銀行間存在的交叉關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)、金融機(jī)構(gòu)跨市場(chǎng)理財(cái)?shù)壬婕坝白鱼y行業(yè)務(wù)的項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)管，揭示金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理中潛存的風(fēng)險(xiǎn)隱患，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，做好相應(yīng)的壓力測(cè)試，鼓勵(lì)商業(yè)銀行改變簡(jiǎn)單依賴央行流動(dòng)性支持的傳統(tǒng)思路，通過(guò)自主精細(xì)化管理應(yīng)對(duì)新的挑戰(zhàn)。

（四）增強(qiáng)外匯儲(chǔ)備多元化，尋求安全和盈利的平衡

中長(zhǎng)期看，隨著金融市場(chǎng)趨于穩(wěn)定和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，通脹預(yù)期強(qiáng)化，美聯(lián)儲(chǔ)在退出QE和回收流動(dòng)性的過(guò)程中，會(huì)較大規(guī)模地拋售美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)債，將導(dǎo)致美國(guó)債券利率上升和價(jià)格下跌。作為美國(guó)國(guó)債的海外最大持有國(guó)，在保持我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債存量基本穩(wěn)定的同時(shí)，積極調(diào)整國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)，防范利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，要進(jìn)一步拓寬外匯儲(chǔ)備增量的使用范圍。分散外匯儲(chǔ)備投資，在外匯與黃金之間也要尋求儲(chǔ)備平衡，加大對(duì)石油、原材料等資產(chǎn)以及高技術(shù)產(chǎn)品的購(gòu)買。創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備管理方式，加大資源能源以及高附加值設(shè)備和技術(shù)的進(jìn)口，設(shè)立外匯投資產(chǎn)業(yè)基金，推動(dòng)企業(yè)“走出去”支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)迫在眉睫。

（五）加強(qiáng)溝通與協(xié)作，推進(jìn)宏觀政策協(xié)調(diào)

我國(guó)有必要通過(guò)雙邊或多邊的平臺(tái)，加強(qiáng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策交流與溝通，保持彼此之間政策的協(xié)調(diào)性，從全球、雙贏、負(fù)責(zé)任的視角綜合決定政策調(diào)整和審慎監(jiān)管。通過(guò)雙邊或多邊平臺(tái)，加強(qiáng)其他的新興市場(chǎng)國(guó)家的金融合作，增強(qiáng)各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息共享和執(zhí)行配合，合作開(kāi)展對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)與管理，積極進(jìn)行金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，減輕全球跨境資本流動(dòng)對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)的干擾。我國(guó)應(yīng)積極借助G20、國(guó)際貨幣基金組織、APEC等多邊平臺(tái)，推進(jìn)多邊貿(mào)易進(jìn)程，反對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義;推進(jìn)國(guó)際貨幣體系改革，增加發(fā)展中國(guó)家的話語(yǔ)權(quán)，向多元化國(guó)際貨幣體系邁進(jìn)。在貿(mào)易中建立貨幣互換協(xié)議，推動(dòng)本幣結(jié)算或采取商品互換的方式，減少美元結(jié)算，積極應(yīng)對(duì)美國(guó)的量化寬松政策退出的影響。要建立健全全球范圍內(nèi)的金融預(yù)警系統(tǒng)和風(fēng)險(xiǎn)防范體系，增強(qiáng)各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息共享和執(zhí)行配合。

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The Policy Expectations， Influences and Responding

Suggestions of USs Quitting QE

BIAN Yongping ?JING Xiaojuan

（Lanzhou Provincial Sub-branch PBC， Lanzhou Gansu 730000）

Abstract： As the market expectation of quitting the Quantitative Easing （QE） gradually increases， the paper deeply analyzes the expectation prospect and the influences on China of the Feds quitting QE， and puts forward relevant suggestions.

Keywords： the Federal Reserve （Fed）; monetary policy; quitting Quantitative Easing （QE）

責(zé)任編輯、校對(duì)：苗文龍