警惕貨幣政策“鈍化”落入流動性陷阱

黃志凌

警惕貨幣政策“鈍化”落入流動性陷阱

黃志凌

量化寬松是針對經濟出現 “流動性陷阱”時的一種解決方法，近年來多個國家試圖采取寬松貨幣政策解決經濟的衰退問題，但效果并不理想。近年我國寬松貨幣政策同樣出現“鈍化”，根本原因在于預算約束環境的改變，建議通過調低存款準備金率等手段來降低利率成本，引導經濟平穩運行。

寬松貨幣政策 流動性陷阱 預算約束 存款準備金率

“量化寬松”一詞普遍為大眾所知，是在2008年全球金融危機之后。當時美聯儲出臺一系列貨幣政策以應對常規貨幣政策失靈，它是經濟出現 “流動性陷阱”時的一種解決方式。在關注中國貨幣政策 “鈍化”之前，我們有必要對 “流動性陷阱”有一個清楚的認識。

一、流動性陷阱的理論背景與現實困惑

通常說，流動性陷阱亦即社會資本陷阱、貨幣陷阱、通貨陷阱、金錢陷阱。按照貨幣—經濟增長原理，貨幣供應量影響利率水平，繼而影響宏觀經濟。假定貨幣需求不變，隨貨幣供應量增加，資金價格即利率下降，進而刺激出口、投資和消費等總支出，帶動整個經濟增長；但如果投資者和消費者對經濟前景預期不佳，即使央行不斷增加貨幣供應量降低利率，人們也不會增加投資和消費，相反會選擇持有貨幣。也就是說，當國民總支出水平已不再受利率下調的影響時，無論怎樣增加貨幣供應也不能刺激經濟增長，這種狀況被稱之為 “流動性陷阱”。

在經濟層面，流動性陷阱表現為經濟的衰退甚至是蕭條，需求不足、失業率高企、企業庫存增加、通貨緊縮，名義利率降至零或者負利率也不能啟動經濟復蘇，出現 “貨幣無力癥”。在金融層面，流動性陷阱表現在資金融通不暢。一方面，居民總體的消費意愿下降、儲蓄上升，居民和企業出現現金窖藏，銀行信貸萎縮、流動性外溢以致于對存款收費；銀行的信用中介功能弱化，貨幣保管功能凸顯，客戶與銀行的關系類似于租用銀行保險箱，銀行成了被迫吸納資金的 “流動性洼地”。另一方面，盡管利率極低，央行又大規模注入流動性，但信貸需求仍然嚴重萎縮。與此同時，股票市場低迷不振，資金流向收益穩定的低風險證券市場，利率曲線出現扁平化。

流動性陷阱不僅否定與證偽了貨幣政策萬能的幻想，還說明寬松貨幣政策本來就是金融危機的根源，其可以救命但不能夠解決經濟結構失衡。日本可謂二戰后在流動性陷阱中掙扎時間最長的發達經濟體。20世紀90年代，日本經濟由盛轉衰，資產大幅萎縮，資產價值只有高峰值的10%左右。1997年東亞金融危機后，日本經濟進一步惡化，一些大型金融機構相繼破產，企業投資需求萎縮，物價指數一路下滑，1998年開始出現通貨緊縮，經濟負增長。2001年開始，日本當局實施量化寬松貨幣政策，試圖通過超常規大劑量的貨幣供應，拉動經濟走出流動性陷阱。然而，非常規貨幣政策最終沒能讓日本經濟脫離陷阱，而是陷入長期蕭條。2012年日本推出了安倍經濟學，核心就是更大規模的量化寬松貨幣政策，但效果同樣式微，日本經濟波動加強，內生增長動能依舊不足。美國在2008年金融危機后，經濟出現通縮，美聯儲在常規貨幣政策失靈時先后實施了三輪量化寬松貨幣政策，通過從市場上收購一定數量的金融資產，為市場注入更多流動性，達到振興經濟的目標。之所以說量化寬松是不同于常規貨幣政策的超常規工具，是因為其不同于央行在一般情況下通過買入短期國債降低短期市場利率的做法，而是通過購買中長期證券，給市場釋放經濟長期向好的積極信號，以活躍市場，達到刺激經濟增長的目的。顯然美國的量化寬松在一定程度上轉移了危機造成的負面影響，美國經濟復蘇，美元在加息預期下強勁反彈。然而，美國經濟復蘇基礎尚未牢固，通縮壓力尚未全部化解。針對通縮，歐洲央行開始的應對策略是采取傳統的擴張貨幣政策——大幅度降低利率，2014年6月歐洲央行將商業銀行在歐洲央行的存放利率降低到－0．1%，在刺激效果不明顯的情況下，2015年1月22日，歐洲央行效仿美聯儲開啟量化寬松計劃，從商業銀行和私人銀行機構收購證券，并宣布將證券規模擴大到1．1萬億歐元，從2015年3月9日起開始每月購買600億歐元的證券，一直到2016年9月底。歐洲央行的量化寬松政策導致資金外流和歐元的大幅度的貶值。受歐元區通縮的影響，瑞士以及北歐國家出現罕見的降息大賽。獨立于歐元區外的英國也難逃厄運，英國消費者物價指數2015年2月份首次降到零，進入通縮期，英國政府為擺脫日本式的通縮陷阱，也在考慮執行負利率。

很顯然，日本、美國和歐洲央行都采取了相似的量化寬松措施，降息也無法從根本解決經濟發展中深層次的問題，負利率一旦形成，會進一步自我強化，經濟體往往會在流動性陷阱中越陷越深。落入 “陷阱”中的人群行為方式和預期方式發生重大改變，致使貨幣傳導渠道出現 “三大梗阻”。一是貨幣市場的傳導梗阻。盡管央行能控制基礎貨幣的水龍頭，但卻不能強制銀行放貸，銀行只能將超額的流動性以儲備形式繼續持有。二是從金融領域向實體經濟的傳導梗阻。盡管央行能控制短期名義利率，甚至影響各種利率和相對資產價格，但卻無法強制企業和私人部門借款，貨幣刺激難以轉化成私人投資和消費需求的增長。三是外部干擾的傳導梗阻。在開放經濟條件下，貨幣政策對本國經濟的影響，又受到資本流動的干擾，從而降低擴張性貨幣政策的效果。更為可怕的是，如果不斷增加貨幣供給的刺激性貨幣政策，只是產生流動性過剩與無處不在的過剩經濟現實，或許使流動性陷阱擴大化為過剩經濟陷阱。

具體到中國，雖然經過30多年的改革開放，但受政策環境、金融機制的差異，貨幣政策的操作環境和貨幣政策實施途徑與其他國家相比有著突出的特殊性。一方面，利率市場化改革一直尚未完成，金融市場上的利率由央行統一制定。因此，利率有很強的外生性，不能正常反映社會資金供求關系的變化，這和流動性陷阱的理論假設有明顯不同。另一方面，中國最為獨特之處是地方政府在經濟增長中扮演重要角色，其投資行為與投資需求可以有效對沖流動性陷阱的形成風險。各級地方政府在經濟發展方面發揮著特殊重要的作用，是區域經濟資源的最大 “所有者”、分配者，也是區域市場秩序的建立者和維護者，對貨幣政策的傳導具有不可忽視的影響。具體來說，地方政府在投資過程中，并不像西方經濟學在流動性陷阱中所描述的，投資決策取決于利率和資本邊際效率的比較，他們更關心當地經濟增長的總體利益。因此，在過去歷次經濟下行時期，由于存在大量公共設施或基礎設施投資空間，地方政府具有更強烈投資沖動，只要貨幣當局實施擴張性貨幣政策并放寬信貸條件，就可帶動一系列投資和消費需求。

然而時至今日，央行的貨幣政策已經出現 “鈍化”跡象，貨幣供應流向實體經濟的傳導機制出現了嚴重梗阻現象，“藥力下降”“藥效期”越來越短，微觀經濟主體甚至無視強烈的宏觀政策信號這是不得不警惕的。不管怎樣，非國有的民間資本已經是我們市場經濟的主體，居民消費已經成為經濟增長的最重要力量，貨幣政策 “鈍化”是否會演變成流動性陷阱，值得引起高度重視。

二、貨幣政策 “鈍化”日益明顯，約束機制變化是重要原因

“鈍化”本是化學領域經常使用的概念，意指使金屬表面轉化為不易被氧化的狀態。引申到經濟領域，是指對外界事物不敏感、不靈敏，對作用對象功能弱化，甚至被阻隔，難以起作用的一種狀況。

近年來，面對經濟增速放緩且下行壓力較大的態勢，我國貨幣政策在保持總體穩健中不斷寬松。央行綜合運用公開市場操作、創新性貨幣政策工具 （SLO、SLF、MLF、PSL）以及全面或定向降準降息等多種手段，調節資金面，以支持經濟增長。從資金總量看，無論是貨幣供應量M2（廣義貨幣供應量）與GDP（國內生產總值）的比值，還是M2增速與GDP增速和物價水平之和的差額，都表明當前貨幣供應和市場資金量較為充裕。如果再考慮作為現實貨幣支付的替代品——票據，流動性則更加充裕；2014年商業匯票未到期金額已達9．9萬億元。從資金價格看，2012年以來貨幣政策進入降息通道，僅2014年下半年至2015年上半年，央行就四次降息，基準利率已降至十年來歷史低位。

圖1 2007年—2014年貨幣供應與GDP增長的關系數據來源：國家統計局、中國人民銀行。

從邏輯上考量，貨幣供應充裕，基準利率大幅下調，將促進投資和經濟增長。但從實際情況來看，我國貨幣政策已出現較為明顯 “鈍化”跡象，對經濟作用 “藥力下降”，“藥效期”也越來越短。

其一，微觀經濟主體投資意愿并沒有隨著政策刺激上升，相反投資需求還出現不斷減弱的狀況。不僅國有及國有控股企業投資增長下滑，就連對宏觀政策信號一向非常敏感的民間投資增長也出現大幅下降。從2012年至2015年上半年，固定資產投資增速下降9．2個百分點，占總投資60%以上的民間固定資產投資增速下降13．4個百分點。投資需求對政策刺激的反應趨弱，“藥效期”明顯收短。投資收縮成為我國經濟增速持續放緩的根本原因。由于企業擴大再生產意愿不強，投資弱化，也導致與實體經濟活動密切相關的M1（狹義貨幣供應量）增長緩慢。

圖2 2012年2月—2015年6月固定資產投資增長狀況數據來源：國家統計局。

其二，貨幣供應較快增長，通貨水平較低甚至出現收縮。貨幣供應增長速度遠超同期經濟增速，而通貨水平雖尚不能說是 “通貨緊縮”但也呈現明顯收縮態勢。2015年5月份以來，CPI（居民消費價格指數）雖然在食品特別是豬肉價格帶動下呈現上行之勢，但仍處于2%以下較低水平，剔除翹尾和季節性因素，漲幅更低。2012年3月份以來PPI（生產者物價指數）連續41個月負增長，近期跌幅還呈擴大之勢，創下了有統計以來最長的PPI負增長周期。從全面價格情況看，2015年上半年GDP平減指數為－0．43%，已經連續兩個季度負增長，通縮風險加大。

圖3 2012年1月—2015年5月價格水平走勢

其三，貨幣政策對GDP增長的邊際效應顯著下降。具體表現為GDP／M2比值由2007年、2008年的66．4%、66．7%下降到2013年、2014年的53．1%、51．8%。貨幣供給量M2與GDP增速之間的相關性出現弱化，經濟對于貨幣政策的刺激作用的敏感性下降。

其四，大量資金在金融體系內部循環，金融對接實體經濟仍有待到位。與微觀經濟主體處于觀望狀態、資金難以滲透其中相比，金融體系內沉淀了大量資金。近年來，金融機構同業資金來源和應用快速增長，截至2014年末，全部金融機構的同業存放和同業拆借余額7．7萬億，較上年大幅增長81．1%；存放同業和拆放同業3．7萬億元，較上年增長39．7%。2015年6月末，相比于11．8%的M2增速，M1增速僅為4．3%，處于歷史低位，反映出非金融企業流動性相對不足；而截至2015年6月末準貨幣（M2－M1，包括單位定期存款、儲蓄存款和非存款類金融機構存款）比年初新增9．7萬億元，其中，非存款類金融機構存款比年初新增4．2萬億元，余額超過10萬億元，同比增長40%以上，在準貨幣新增中占比43%；單位定期存款、儲蓄存款新增僅分別為2．5萬億元和3．1萬億元。這些現象反映出新增資金相當一部分流向非銀行業金融部門。

其五，寬松貨幣政策背景下，短端利率降幅難以有效傳導至長端，利率聯動性趨弱。央行多次降息降準，貨幣市場利率明顯回落，銀行間市場利率已降至近六年來低點。6月末隔夜、三個月、一年期SHIBOR（上海銀行間拆放利率）較年初分別下降2．27、1．9和1．34個百分點。中長期國債收益率降幅較小。6月末，銀行間市場一年期、三年期、五年期、七年期、十年期的國債收益率較年初分別下降1．52、0．47、0．3、0．07和0．02個百分點。這反映出寬松貨幣政策對長期利率水平的調節效力比較有限，而在利率期限結構中對實體經濟作用最大的正是長期利率水平。

我國預算約束環境的改變是貨幣政策 “鈍化”的根本原因。改革開放至本世紀全球金融危機之前，由于經濟生活存在普遍的預算軟約束，貨幣政策沒有也不會出現 “鈍化”現象。一方面中國的勞動力、土地和自然資源豐富，而社會基礎設施薄弱，產能擴張需求迫切，資金約束成為產能擴張的主要瓶頸；另一方面計劃經濟和由計劃經濟向市場經濟轉軌的資源配置方式，使得預算約束環境極其軟化，甚至存在相當程度的無節制預算軟約束現象。這使得市場對貨幣信貸需求極為敏感，但對利率變動基本上不敏感，無論是什么樣性質和效益的企業，均把資金引進放在第一位，這從對外資引進的各種優惠政策可見一斑，而生產產能也能被市場完全吸納。在這種狀況下，貨幣轉化為資本通道暢通，央行通過調節貨幣供應量，對實體經濟產生顯著作用。如1988年—1990年我國經濟大起大落、1997年東亞金融危機對我國經濟產生不利沖擊，央行通過 “急剎車、控油門”“松手閘、踩油門”等貨幣信貸調控手段，很好地引導了經濟運行，貨幣政策效果即時而顯著。進入新世紀以后，隨著市場經濟體制的不斷健全完善，現代企業制度的建立，不僅民營企業，國有企業、地方政府、商業銀行等主體的預算約束也在不斷趨于強化。企業不再一味追求資金獲取，而是更加注重效益導向，投資決策之前越來越謹慎權衡資金成本與預期資本回報率，而不是過去的資金可獲得性。在經濟持續下行的環境下，即便貨幣環境寬松，如果企業對業務前景預期悲觀，也不會借貸投資，而是轉為縮產能、去杠桿。因此，貨幣供應量對投資驅動的效應不斷降低，就不難理解了。另一個被忽視的現象是，2008年的全球金融危機之后，在中國出現了一股 “跑路潮”，使得中國經濟生活中的預算軟約束突然讓位于信用軟約束。安邦咨詢研究表明，中國投資級公司債的收益率比基準10年期美國國債收益率高出1．92個百分點，而韓國投資級公司債的收益率僅高出1．05個百分點；瑞銀 （UBS）分析報告顯示，印度高評級公司債收益率比美國國債收益率高1．86個百分點，馬來西亞公司債的收益率高1．37個百分點。外界認為，中國公司債的收益率高于亞洲其他國家公司債的一個重要原因是中國企業信用風險更高。而隨著銀行業改制上市完成，治理結構明顯改善，貸款風險定價的意愿與能力顯著增強；當遭遇部分投資人 “跑路”并不斷蔓延時，銀行即便資金充裕也很可能 “惜貸”，轉而將資金大量配置到市場交易領域甚至同業往來。在預算約束環境改變以及信用軟約束的情況下，經濟主體對市場利率即資金價格的變動越來越敏感。如果依然主要著眼于增加貨幣供應來推動商業銀行放貸能力，而不是從引導市場利率入手，貨幣政策對經濟作用出現 “鈍化”難以避免。此外，進入21世紀以來，我國股票市場、債券市場規模迅速擴張，大量金融交易需求涌現，社會資金在實體經濟與大類金融資產間輪動，增加了貨幣與實體經濟之間的復雜性和貨幣政策調控的難度，通過市場利率引導、調節實體經濟資金面就顯得更為迫切和必要了。

三、實際利率水平與基準利率的差距較大，調降存款準備金率意在降低市場利率

當前，預算約束不斷強化，貨幣能有多少轉化為資本，不單取決于貨幣數量的多少，更取決于企業、銀行等各類經濟參與者的預期回報率，貨幣成為資本形成的必要條件，但并不是充分條件。隨著經濟發展轉型升級，我國潛在投資需求巨大，特別是一千多萬中小企業對投融資需求并沒有得到有效滿足。提高預期回報率是釋放潛在投資需求、實現貨幣轉化為資本的關鍵。

預期回報主要取決于兩個因素：一是市場供求狀況，訂單的多少；二是投資成本的高低，主要是外源融資成本的大小。從市場供求看，當前企業訂單減少，制約投資增長，進而降低貨幣轉化為資本的能力；2015年以來，新訂單指數呈現下行走勢，7月份降至49．9%，其中新出口訂單指數僅為47．9%，在手訂單指數降至45%以下。此外，產能過剩亦制約投資增長：工信部披露，2013年末五大嚴重產能過剩行業的平均產能利用率僅為73%，明顯低于國際通常水平，而且產能過剩范圍已從鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、造船等傳統產業擴展到新能源、新材料、光電信息等戰略性新興產業，如2015年我國新能源汽車產能超過500萬輛，遠超過實際產銷100萬輛的水平。從投資成本看，盡管近年來我國直接融資發展較快，但融資格局仍以銀行業等間接融資為主導，雖然基準利率大幅下調，但銀行受利率市場化下的資金成本上升等因素，銀行為保持合理的利潤增長和凈息差水平，發放信貸利率并沒有等幅度下行，社會融資成本居高不下，實際利率水平與基準利率的差距很大，企業財務負擔較重，成為制約貨幣轉化為資本的更為關鍵因素。2012年至2015年上半年，不同期限的貸款基準利率至少下調1．3個百分點以上，其中，一年期貸款基準利率由6．56%降至4．85%，五年期以上貸款基準利率由7．05%調至5．40%；而2015年上半年人民幣各項貸款、一般貸款 （不含票據）的加權平均利率分別為6．04%和6．46%，分別比2012年下降0．75和0．65個百分點。2015年上半年，工業企業利潤總額同比負增長0．7%，利息支出同比增長2．5%。如果考慮信貸相關的其它費用支出，企業融資成本則更高。在這種境況下，央行即使再注入更多流動性，貨幣也難以完全有效滲透到實體經濟中，部分停留在金融體系內成為必然。而隨著我國利率市場化不斷深入推進，如果仍只是主要從基準利率調整著手，而不是從其他方面同時改善貨幣政策傳導機制，貨幣政策效果仍將會打折扣，達不到預期目的，對經濟刺激作用進一步鈍化，況且當前我國基準利率下調空間已不大。

圖4 2013年1月—2015年5月新訂單PMI狀況數據來源：國家統計局。

圖5 近年來基準利率變動狀況數據來源：中國人民銀行。

圖6 2013年2月—2015年4月企業盈利狀況數據來源：國家統計局。

圖7 2012年—2015年商業銀行凈利潤增長狀況數據來源：銀監會。

在我國當前的融資格局下，要想解決實體經濟融資成本高、貨幣難以轉化為資本的問題，就需要降低商業銀行的資金成本，而現實有效的重要途徑是從當前高企的存款準備金率入手。

圖8 2003年6月—2015年2月存款類金融機構存款準備金率數據來源：中國人民銀行。

雖然自2011年下半年以來，央行多次下調存款準備金率，但當前銀行業金融機構存款準備金率仍處于較高水平，大型、中小型商業銀行分別需要將吸收存款的18．5%和16．5%以上繳存央行，而相應收益率自2008年底以來就只有1．62%，低于商業銀行六個月以上存款利率水平，也低于央行再貸款利率 （3%以上）和再貼現利率表 （2．25%）。高企的存款準備金率，意味著商業銀行存在很大一塊被迫配置低收益的資產，客觀上影響了商業銀行的正常利差獲取能力，不僅約束了金融機構放貸能力，也制約了金融機構放貸成本進一步下降。

2013年以來，我國外匯占款增長出現明顯放緩，我國貨幣供應方式也開始發生重大變化，基礎貨幣由外匯占款被動式投放，轉變為央行通過常備／中期借貸便利 （SLF／MLF）、短期流動性調節工具 （SLO）、抵押補充貸款 （PSL）等貨幣政策創新工具配合公開市場操作主動投放，給商業銀行流動性支持的同時，較高投放利率水平也約束了商業銀行資金成本下行。如SLO投放利率一般在3%～4%之間，MLF利率在3．35%及以上，PSL利率在2．85%及以上，均顯著高于存款準備金利率。按大型銀行存款準備金率18．5%計算，如果商業銀行需要通過央行中期借貸便利填補存款準備金帶來的資金缺口，資金成本約提高32個bps［18．5%＊（3．35%－1．62%）］，明顯制約商業銀行的正常的利差獲取能力。不僅如此，SLO、SLF、MLF等工具期限較短，無法作為商業銀行中長期貸款穩定的資金來源，限制了商業銀行支持實體經濟能力。為避免期限過度錯配，商業銀行只能將這一部分資金用于同業市場。實際上，2013年以來，金融機構一個月同業存款利率，不論是存入報價，還是存出報價，均高于中期借貸便利利率，在坐收利差的情況下，借貸便利多數流向了同業市場。此外，在預算約束加強下，由于借貸便利利率存續期內不會隨市場利率變動而變動，遇利率下行期，如果借貸便利的利率高于銀行預期的市場利率水平，銀行將少借甚至不借，引致工具效果削弱。

考慮我國基準利率下調空間已不大，借貸便利等政策工具對于降低社會融資成本作用有限，有必要也有空間通過降低當前高企的存款準備金率來推動市場利率水平下行。從國際經驗來看，法定存款準備金與存款保險制度之間存在替換關系，而非雙管齊下。目前美國、歐盟、日本等市場經濟國家，存款準備金率都處于較低水平，有的甚至為零。在我國已經決定實施存款保險制度的條件下，適時降低存款準備金率是完全必要的。“降準”不僅直接提升銀行放貸能力，而且通過釋放商業銀行存儲央行的低收益資產，客觀上恢復商業銀行本應有的獲利能力，使得商業銀行在保持合理利差水平的條件下降低其對外融資的利率，進而降低社會融資成本，促進社會投資。當前我國法定存款準備金率處于歷史高位，“降準”既有利于對沖經濟下行風險，同時又為未來貨幣政策調整做前瞻性安排。如果存款準備金率繼續保持高位，當經濟重新進入上行周期和通脹壓力顯現時，那么貨幣政策的調控空間很有限，不利于經濟運行的平穩。當然，短期內大幅度調降存款準備金率會放大貨幣乘數，導致貨幣供應量激增，影響金融穩定。為此，我們建議在調降存款準備金率的同時適當收回借貸便利和再貸款，既可以對沖貨幣供應量，又可以降低商業銀行的放款成本，達到引導市場利率下行的目的。

責任編輯：沈家文、任朝旺

黃志凌，中國建設銀行首席經濟學家。