地方債務融資及其風險管理

王桂花++周++磊

摘要：伴隨著經濟的快速發展以及新型城鎮化的快速推進，地方債務的累積引發人們的普遍關注。經濟的發展、城鎮基礎設施建設以及公共服務的配套跟進等需要巨額投資需求，巨大的資金需求與地方政府有限的財力的矛盾日益凸顯，導致地方債務的快速膨脹。地方債務在促進地方經濟發展的同時，其風險隱患卻逐漸顯現，特別是表外融資、信托、BT回購、PE、P2P等新的地方債務融資模式引起地方債務風險隱性化及風險的集聚，我國政府債務融資立法非常滯后，從而導致地方債務的膨脹和風險的累積。因此，應加快立法進度，賦予地方政府自主發債的權利，完善相關法律法規建設。

關鍵詞：地方債務融資；博弈論；風險管理；財政制度；國家審計

中圖分類號：F810 文獻標識碼：A 文章編號：1003-854X（2015）05-0022-06

一、引言

隨著新型城鎮化的發展，地方政府融資需求非常強烈，如何控制地方債務融資風險引起人們的普遍關注。根據審計署公布的審計結果，截止2013年6月末，地方政府性債務為17.89萬億，地方債務或有債務增長快速，風險提升；地方債務負擔加大，債務的償還對土地出讓收入的依賴程度較高；在地方債務償債高峰期，地方政府面臨集中償付的壓力。2011年下半年，地方政府債券在我國部分省市開始試點，前段時間財政部印發《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》，明確浙江、北京等10個省市能夠實施舉債自發自還，表明地方債務融資向市場化的邁進。2014年4月，財政部明確必須嚴控地方債務風險，改革財稅體制，完善預算管理，對地方債務強化管理。在經濟轉型時期，地方政府的融資沖動愈來愈強烈，可能導致金融生態環境惡化，政府信用缺失和地方債務風險的擴大。地方政府融資沖動既有體制內的原因，也有體制外的原因，是中國特定的背景環境造成的，是財政、金融、政治等多種因素協同作用造成的。一方面，1994年分稅制改革后，中央和地方財權和事權不匹配，財權集中于中央，地方政府卻承擔大部分事權，導致財權事權分配的縱向失衡。地方政府有限的財力無法承擔基本建設、醫療衛生、教育和社會保障等事務，于是盡可能擴張債務。另一方面，在轉軌期的“以增長為導向”的中央和地方的制度框架下，在一系列的財政制度激勵、金融制度激勵和政治制度激勵下，地方政府存在強烈的舉債融資偏好。

在財政制度方面，1994年分稅制財政管理體制的實施造成“財權上移、事權下放”的格局，以及當年出臺的《預算法》禁止地方政府采取發行債券的顯性負債融資方式，使得地方政府無法完成大規模的基礎設施建設、醫療、教育、環保以及其它公共品的提供。地方政府變通融資方式如地方政府融資平臺的隱性融資方式進行杠桿化融資，客觀上促進了本地經濟的發展。2008年金融危機后，4萬億投資計劃的實施使得地方債務激增。在金融制度方面，鑒于中國社會保障水平較低這種特殊的國情，我國居民中存在高儲蓄率現象，導致金融領域可貸資金充裕。面對同業間的激烈競爭，金融機構提供貸款時往往降低標準。相對民間利率，官方的貸款利率較低，有約10個百分點的剪刀差。地方政府以擔保函、土地出讓金等為融資公司提供擔保，甚至利用一些隱性控制方式如地方金融機構管理者的任命權來積極爭取廉價的金融機構信貸資金，結果導致地方政府融資平臺貸款激增。在政治制度方面，地方官員為了獲得政治晉升，必須重視經濟績效和可支配預算規模等重要考核指標，于是隱性舉債融資拉動當地經濟增長是地方官員在績效考核博弈中的占優選擇。鑒于對地方官員的政績考核體系中缺乏融資風險，地方官員出于自利性偏好，大規模舉債實施信用擴張，希冀將舉債收益轉換為政治晉升收益。鑒于缺乏舉債離職追責機制，清償債務的責任可以“甩包袱”給繼任者，繼任官員為了償還舊債，只得依靠土地出讓收益和舉借新債，導致土地財政和債務融資的循環。

根據凱恩斯（1936）的“有效需求不足理論”，有效需求不足會導致經濟衰退，政府可以運用積極的財政政策，如增加政府支出、降低稅收等來刺激需求，從而促進經濟增長。這種觀點為“赤字財政”提供了堅實的理論基礎。根據赫維奇（1973）的觀點，在理性經濟人的假設前提下，設計一種制度，使得經濟人的個人利益和所在團隊利益目標一致，此即激勵相容制度。基于激勵相容理論視角來看地方債務融資，首先是公共服務的外部性決定了公共產品的需求超過供給，政府擁有的資源有限，不能滿足所有社會個體的利益最大化需求，因此，政府需要從外部融資來提供所需的公共產品。其次是融資模式不同，信息成本及交易費用不同，融資效率不同，因此，地方債務融資模式的設計應當盡可能降低交易費用，減少信息成本，引入民間資本參與競爭，有利于提高融資效率。根據克雷頓·奧爾德弗（Clayton.Alderfer）的人本主義需要理論，地方政府有三種需要：生存（Existence）需要、相互關系（Relatedness）需要和發展（Growth）需要，滿足這三種需要是地方政府進行債務融資的重要動機。地方債務融資可以表述為地方政府為履行職能而持續的、穩定的和重復的突破硬預算約束的行為，是滿足政府需要的行為，處于財政管理體制約束下的地方政府一般按照自身財政能力來提供公共產品。現實中，由于財政分權、金融體制以及地方官員的政績考核體系等因素的影響，地方政府進行債務融資，向社會提供公共產品。

二、我國地方債務融資模式與隱性風險

1.以融資平臺和土地財政為依托的融資模式

與國外相比，我國地方政府債務融資存在特殊性。隨著城鎮化的推進，城市基礎設施建設資金需求量大，地方政府融資需求較強烈。由于《預算法》的硬性約束，不允許發行地方政府債券，地方債務的大量融資以隱性方式進行，如設立地方政府融資平臺。地方政府投融資平臺是地方政府通過劃撥土地、股權、規費和國債等資產，或以財政補貼、政府擔保作為還款承諾，為地方基礎設施建設、公益性項目等融資的具有獨立法人資格的經濟實體。融資平臺的融資方式主要有三種：銀行項目貸款；發行“城投債”；資本市場融資如融資租賃、信托。其中，以銀行貸款方式為主，而抵押土地是獲得貸款的常用手段。事實上，我國地方債務問題與土地財政存在高度關聯性，地方政府過度依賴土地財政。

一是以土地抵押獲得銀行貸款。地方政府融資平臺的初始融資模式可追溯到上世紀90年代的“打捆貸款”，其典型特征是財政兜底。這種“手丁擱貸款”形式在2006年的宏觀調控中被禁止，但地方政府和金融機構的合作沒有中止，反而更加緊密，尤其是2008年次貸危機后的經濟刺激。融資平臺以土地抵押獲得銀行貸款，由土地管理部門確定土地的使用年限、用途等后發放土地使用權證，然后向銀行申請土地抵押貸款；或者以土地的收益作為置押，以此作為貸款擔保。土地抵押貸款在金融學上也稱為“土地貨幣”，是一種風險貨幣，土地價格隨著政府對土地用途及周圍環境的變更發生波動。土地抵押貸款很長一段時期內在我國經濟生活中扮演著重要角色，有利于合理利用土地資本，促進了資本的流動和市場經濟的發展。但是也要關注土地抵押貸款帶來的風險。土地抵押貸款其實是一種“時間換空間”的融資方式，貸款的償還依賴于收益，如基礎設施項目收益、土地出讓收入、土地增值收益。土地融資畢竟存在不可持續性，在房地產市場下行期，抵押土地面臨貶值，土地財政收入減少。

二是以土地收入為擔保發行城投債。城投債又稱“準市政債”，起源于上海，是一種企業債券，是中國式市政債券，地方融資平臺以土地資產和收益作為擔保發行城投債，主要用于地方基礎設施建設或公益性項目。城投債有企業債、短期融資券、中期票券等類型，目前以企業債作為主要發債類型。2008年次貸危機爆發后，為振興經濟，我國政府出臺了4萬億的經濟刺激計劃，城投債自此有了迅猛的發展，發行規模快速增長。根據wind（2010）數據庫，有29個省（直轄市）成功發行城投債，很多地區如北京、上海、天津、重慶、安徽等省（市）融資額大于200億，江蘇省融資額達到789億元。2007年前城投債發債主體為省級投融資平臺，2007年后市級、縣級融資平臺增多，2008年市級融資平臺發債14只，2009年達到60只，2010年增加到66只，縣市級融資平臺債券占當年融資平臺債券數量的比例逐年增高。長期以來，地方政府依賴土地財政和債務融資“雙輪驅動”，促進地方政府投資快速增長。隨著房地產調控，房地產10年牛市漸入尾聲，土地財政難以為繼。另外融資平臺過度負債現象比較嚴重，地方政府過度依賴貸款從事基礎設施和城市建設，導致地方債務過度擴張，債務率甚至超過風險控制警戒范圍，因此，城投債的融資風險日益凸顯。

三是償付風險和流動性風險加大。地方融資平臺是特殊類型的企業，主要表現形式為地方城市建設投資公司。1994年分稅制后地方政府的財權與事權不匹配的不合理體制，預算法禁止地方舉債的“明規則”，地方官員的“借債不怕還錢”、“前人借錢，后人還債”、“借錢越多，任期內政績越大”錯誤觀念，這些因素導致融資平臺的數量和融資規模急劇增長，地方債務也急劇膨脹，風險增大。融資平臺貸款的償債主要依賴于未來地方財政收入的增加、土地增值等，經濟如果按照預期保持良好的發展，可以逐漸釋放、降低存量的地方債務風險，但是如果宏觀經濟走勢調整幅度較大，財政收入下降幅度大，地方債務的償付風險將增大。融資平臺短借長投，擠壓貨幣政策操作空間，流動性風險加大。融資平臺的融資渠道主要源于銀行貸款，為避免已發放貸款成為不良貸款，銀行不因為短期內信貸緊縮而調整，后續的信貸維持相對高水平，防止已啟動項目成為“半拉子工程”。另外，地方債務融資多投放于回收周期長的基礎設施領域，導致銀行資產負債期限錯配問題嚴重，提高了銀行貸款的集中度風險。同時，信托公司利用政府背景從國內外籌資，用于地區的經濟發展，某種程度上繞開中央銀行的信貸監管，使得貨幣政策操作空間受到擠壓。

2.地方債務融資的隱性風險

根據審計署審計結果，截至2013年6月底，我國地方政府債務余額達到17.9萬億元。到2012年底，政府負有償還責任債務的負債率為36.74，.債務率為105.66%。從指標看，我國政府性債務在國際控制標準參考值（國際上一般以負債率60%、債務率90-150%作為控制標準）以內。但是，不容忽視的是，地方債務的局部風險有所顯現，尤其是蘊含的隱性風險。我國地方債務與“土地財政”高度相關，形成了下列循環的融資模式：土地收儲和掛牌出讓一獲得土地批租收益一憑借土地收益提供融資擔保一融資平臺向金融機構借債一助建市政基礎設施_城市土地資產升值一土地收儲和掛牌出讓。這種債務融資模式潛藏著一定程度的隱性風險，必須加強防控，否則會威脅我國地方財政的可持續性。

一是土地市場風險。中國特有的地方債務融資模式嚴重依賴“土地財政”，既包括以儲備土地作為抵押的直接債務，也存在以未來土地收益作為融資擔保的間接債務。更值得注意的是，高度依賴城市土地出讓收益來償還地方債務，根據國務院發展研究中心報告，某些地區的土地直接稅收及城市擴張帶來的間接稅收占地方預算內收入的40%.而土地出讓金凈收入占政府預算外收入的60%以上。“土地財政”又被稱為“第二財政”，面臨的是土地市場風險。首先，以土地抵押或擔保獲得的地方政府貸款，債務的清償或展期高度依賴土地市場。一旦房地產市場下行，土地財政收入減少，土地資產貶值，導致地方政府陷入償債危機。其次，國家宏觀經濟政策的調整經房地產市場的傳導，對地方政府的土地融資產生影響。中央實施擴張性經濟政策時，基礎設施建設增加，土地出讓收入提高，土地資產升值，銀行信貸因此增加。反之，如果經濟處于緊縮時期，土地資產泡沫破裂，銀行信貸收縮。第三，日趨嚴格的耕地保護政策、可開發的土地持續減少以及土地整理成本的提高，導致土地財政收入減少。

二是償債信用風險。根據審計署2013年調查結果，銀行貸款占地方債務總額的56.6%，發行債券所占的比例為10.3%。地方政府為何偏好銀行貸款融資呢？其一，相對發行債券而言，銀行貸款的市場約束力較弱，而發行債券要受市場嚴格的約束和監督。同時，地方政府對區域內銀行有一定的隱性控制，使得銀行貸款的審批相對債券而言容易。其二，受銀行資金流動性影響，銀行貸款的期限一般較短，因此，地方政府面臨巨大的償債壓力。根據審計署審計結果，2013-2015年是我國地方債務的償債高峰期，這是銀行貸款作為地方債務的主要融資方式導致的后果。鑒于我國地方政府債務率總體偏高，近幾年是地方債務償債密集期，地方政府背負的償債壓力巨大，部分地區可能陷入流動性困境，必要時需要中央政府救助。

三是制度更替風險。制度經濟學認為，行為主體經多次博弈而生成的制度對穩定預期是有利的，并能降低交易成本，選擇比較符合各方利益的策略。目前關于地方債務融資的制度是我國經濟轉型期的過渡性設計，一方面易誘發地方債務的隱性風險，另一方面在劇烈發生變化的經濟環境下，面臨制度更替的壓力。地方債務的擴張很大程度源自預算外債務融資激勵，也與不合理的財稅體制有關。地方政府通過預算外舉債融資達到“求政績”和“謀發展”的目標，造成債務規模的增長和財政資金利用效率不高。由于地方債務風險的異質性，地方政府并非獨自承擔風險，風險自下向上傳導，中央政府實施援助，最終“兜底”。當然，中央政府也并非照單全收，通過政策的持續微調謀求國家宏觀調控與地方公共產品供給的動態平衡，同時出臺規章制度治理地方債務的隱性融資。

三、地方債務融資的博弈分析

隨著經濟的發展以及城鎮化的推進，地方政府在現行財權和事權不對稱的財政體制下，由于“預算內軟約束”、 “預算外基本無約束”以及不完善的監督機制導致地方政府的“財政機會主義行為”，地方政府動用一切資源大規模舉債融資，或通過出讓土地，或通過融資平臺來融資。單一制政體下的中央政府給地方政府提供隱性擔保，正是中央財政的“兜底”導致地方政府忽視了地方債務風險，導致地方債務風險的累積，尤其蘊含的隱性風險應該引起重視，這正是我國地方債務風險的異質性。

在地方政府舉債融資中，不同的參與主體是如何“博弈”的？不同利益主體如何選擇自己的“占優策略”？地方政府舉債融資時，中央政府何種情況下提供救助？如果予以財政援助，自身承擔成本情況如何？現實經濟生活中，政府部門由自主權程度不同的眾多機構組成，綜合考察地方政府舉債融資行為以及地方債務風險影響因素絕非易事。

1.地方債務融資的三方博弈

地方政府在舉債融資過程中，參與人是三方：金融機構、地方政府和中央政府：三方博弈為金融機構和地方政府的博弈、地方政府和中央政府的博弈、中央政府和金融機構的博弈。

情形1：金融機構和地方政府之間的博弈。金融機構和地方政府之間的博弈為動態的博弈，金融機構是博弈的發起者，金融機構選擇向地方政府討債或不討債，地方政府選擇償還債務或不償還債務。如果金融機構選擇討債需付出成本，如果地方政府還債，則金融機構獲得本金R，但無利息I；如果金融機構討債地方政府不還債，則地方政府獲得N。如果地方政府主動償還債務，則損失a：如果在金融機構討債前提下償還，則損失a：如果金融機構和地方政府雙方都不采取行動，金融機構獲得利息I，地方政府無收益，雙方博弈矩陣見表l。表1中，金融機構和地方政府二者博弈的占優策略為（不討債，不償債），但對于金融機構而言，討債是首要選擇，因此二者博弈結果為（討債，不償債）。

表2為中央政府介入情況下金融機構和地方政府之間的博弈。如果金融機構請求中央政府救助，地方政府則選擇償債，金融機構成本提升AC，地方政府則損失a，且a>a，金融機構的占優策略是不尋求中央政府的援助。

情形2：地方政府和中央政府之間的博弈。地方政府和中央政府之間的博弈是不穩定的，關鍵在于金融機構是否向中央政府請求援助。如果請求援助，給中央政府帶來麻煩，地方政府則因此而有所損失，地方政府的選擇是償債。反之，如果金融機構不向中央政府尋求援助，地方政府則選擇不償債。從我國當前實際狀況看，地方債務的主債權人是國有銀行，其能獲得隱性救助。所以，在無特別情況下，金融機構一般不尋求援助。

情形3：中央政府和金融機構之間的博弈。金融機構向中央政府尋求援助，可以獲得資金但同時給中央政府帶來麻煩。如果金融機構不申請中央政府的援助，只能獲得紙面利息。

2.地方債務融資的序列博弈模型

Inman （2001）、Jonathan Rodden （2004）、DanielBiesold （2004）等學者在地方債務問題研究中引入博弈論。Inman （2004）在序列博弈中，加入“預算軟約束”和“時間非一致性”因素，對地方政府和中央政府在債務融資中的收益和成本進行量化。在Inman （2004）地方債務融資的博弈框架下，博弈參與人是地方政府和中央政府。模型假設地方政府有融資自主權即是否舉債融資或依賴征稅收入來提供公共品，如果選擇征稅方式，則成本收益匹配，呈維持現狀狀態，中央政府和地方政府分別獲得收益F0和F1。如果地方政府選擇舉債融資方式，中央政府和地方政府分別獲得收益Ec和Ei，中央政府面臨兩種選擇：提供財政援助和不提供財政援助。地方政府如舉債融資，地方政府從債務融資提供的公共產品獲益E1，在中央政府進行財政援助時，地方政府承擔成本Cr1；在中央政府選擇不提供財政援助時，地方政府承擔成本C，，。鑒于成本轉嫁的原因，有CrIE1-C1，，地方政府于是選擇請求中央政府援助。

當地方政府借債融資時，假設地方性公共產品對區域外不具備外溢性，因此，Ec=0。如中央政府財政援助，中央政府承擔成本為Ctc；反之，如果不提供財政援助，中央政府承擔成本為CTC。根據In-man （2004）的推論，地方債務不能按時清償即違約時以金融成本和分配成本來量化其對經濟的影響。

情形1：中央政府對處于債務困境的地方政府予以財政援助，其所承擔成本為

（1）

其中， 為該地區人口數量和全國人口數量的比例；di為債務違約地區人均負擔的債務。

情形2：中央政府對處于債務困境的地方政府選擇不提供財政援助，其所承擔成本為

（2） 其中，G.為中央選擇不予援助時所形成的金融成本， 指地方債務不能按時償還對其它部門的金融外溢性影響，其對區域外的未來投資會有一定程度的經濟影響，可以表示為：

（3）

為中央政府選擇不援助時而形成的分配成本， 指區域內地方納稅人擔負地方違約債務時中央政府需面對的差量成本，其表達式如下：

基于金融機構的角度，現實中國有銀行是地方債務融資的主要渠道，其受到中央政府的擔保，如果沒有面臨嚴重的流動性風險，金融機構愿意為地方政府提供融資；基于地方政府的角度，鑒于目前的行政及財政體制，中央政府與地方政府之間存在“分羹但不分家”現象，發展地方經濟的壓力以及財政機會主義行為使得地方政府竭盡所能舉債融資；基于中央政府的角度，地方債務的過度擴張會給中央政府帶來隱患，可能會給銀行系統造成系統風險，但考慮到經濟的發展及社會的穩定因素，中央政府會采取緩慢的調整政策。

四、地方債務融資風險管理的政策指向

由于政治、經濟、制度等多種因素綜合影響地方政府的舉債融資行為，考察地方債務融資行為以及地方債務風險影響因素不是簡單的事。雖然地方政府舉債融資蘊含著很多隱性風險，但是不能因此而禁止地方政府借債，地方債務在有效促進區域經濟的良性循環、提升公共服務水平、改善人民生活方面發揮著重要作用，未來地方政府舉債融資仍然是我國經濟發展的驅動力量。目前面臨問題是，在新型城鎮化背景下，不可忽視地方債務的累積以及大量隱性債務的存在，如何對地方債務風險實施預警和控制。

1.建立健全地方債務融資管理法律規范

我國政府債務融資立法非常滯后，從而導致地方債務的膨脹和風險的累積，因此應加快立法進度，賦予地方政府自主發債的權利，完善相關法律法規建設。首先，賦予地方政府自主發債的權利，使得隱形負債顯性化。修訂完善《預算法》、《擔保法》等相關法律，避免地方債務融資亂象，使得地方舉債合法化。目前財政部已經出臺《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》，此文明確浙江、北京等10個省市可以舉債自發自還。地方政府自主發債，有利于提高地方政府舉債透明度，有利于地方債務顯性化，有利于降低融資成本。但是地方政府自主發債相關的配套制度建設不可能一蹴而就，需要一個過程。當前，自主發債面臨市場化定價問題，其中涉及到信用評級、稅收等多種因素，因此應盡快完善我國的信用評估體系。其次，借鑒國際經驗，盡快制定《地方政府債務法》專門法規，其中明確規定地方政府的舉債條件、融資額度、審批程序、償債責任等，使得地方債務接受社會監督。加快制定《財政轉移支付法》，強化對地方政府的預算約束。

2.建立事權與支出責任相適應的財政體制

改革現行的財稅體制，實行地方政府一級財權、一級債權。按照“財權和事權”匹配原則和激勵相容原則實施財政分權改革。一個國家財權在政府之間分配的基本依據是各級政府之間事權范圍的劃分，黨的十八屆三中全會指出“科學的財稅體制是優化資源配置、維護市場統一、促進社會公平、實現國家長治久安的制度保障。必須完善立法、明確事權、改革稅制、穩定稅負、透明預算、提高效率，建立現代財政制度，發揮中央和地方兩個積極性”。其中，明確提出部分社會保障、跨區域重大項目等作為中央和地方共同事權，要深化稅收制度改革，完善地方稅體系，逐步提高直接稅比重等。

3.改革政績考核機制

中國式分權下地方政府之間的競爭是投資驅動型競爭，實質是資金的競爭，由此異化了地方債務的融資行為。在現行政治集權財政分權的體制下，地方政府的利益函數為中央政府滿意度和地方經濟資源控制權，地方官員出于自利性偏好，為了自身政治晉升，在以GDP為中心的政績考核機制下，追求的是改善自身利益的短期和顯性的經濟增長方式，在政治晉升和財政利益的雙重激勵下，地方政府盡可能擴大債務融資規模。要強化地方政府可持續發展理念，關注經濟發展質量而非速度，改革現行不合理的政績考核機制，抑制地方官員的非理性投資行為。

4.構建可持續的債務融資機制

在新型城鎮化背景下，防治地方債務融資風險，既要治標又要治本。面對城鎮化建設中的巨大融資需求，必須摒棄以土地財政、融資平臺為主的融資模式，拓寬融資渠道，構建可持續的債務融資機制，提高債務透明度。要吸引民間資本參與新型城鎮化建設，形成多元投融資主體，擺脫過去的投融資主體單一化局面。維持地方政府的投資主體地位，廣泛吸引社會資金的參與：創新資產證券化，實行可持續融資。

5.強化地方債務管理

黨的十八屆三中全會指出“財政是國家治理的基礎和重要支柱”，應培育信用評級機構等市場力量，健全治理結構，提高對地方債務的管理。地方債務的違規融資、負債過度和管理失控已經嚴重影響我國經濟的可持續發展，必須充分發揮國家審計的“防火墻”作用，防范和化解地方債務風險；加大政府性債務審計力度，加強對土地財政和融資平臺的審計，規范地方債務管理。