股權眾籌：制度構建與疑義相析

陳健

摘 ? 要：股權眾籌作為互聯網浪潮下新興產物，一直處于野蠻生長狀態。存在著法律地位不明、市場準入缺失以及投資者利益保障不利等諸多法律風險。《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》的出臺，明確了股權眾籌的法律地位，將股權眾籌定性為非公開發行，并制定了配套的市場準入規則和合格投資者范圍。但是，出于對新生事物的警惕，“征求意見稿”的監管手段和條件過于嚴苛，不利于股權眾籌行業的發展，對此，本文提出相關建議。

關鍵詞：股權眾籌;非公開發行;市場準入;合格投資者

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2015（5）-0021-05

2014年12月18日，中國證券業協會發布《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿），共七章二十九條，附起草說明，向社會公開征求意見。《征求意見稿》第一章明確了股權眾籌的合法性，并將其定性為私募股權融資活動;同時規定了由中國證券業協會對股權眾籌行業進行自律管理。第二章，將股權眾籌融資平臺定義為中介機構，并實行備案制;同時明確了眾籌平臺準入規則及相應的職責和義務。第三章，要求融資者與投資者實行實名制，并對融資者范圍、職責、眾籌發行方式與范圍作了規定;同時實行合格投資者制度，限定了投資者范圍。第四、五、六章分別規定了眾籌平臺的備案登記程序、信息報送程序以及證券業協會的自律管理。第七章為附則。

《征求意見稿》在法律層面上確定了股權眾籌的原則性規范，積極回應了現實需求，彌補了制度空白，為拓展中小微企業直接融資渠道，促進創新創業和互聯網金融健康發展，提升資本市場服務實體經濟的能力，保護投資者合法權益，防范金融風險提供了可行性文本。但仍存在一些不足與遺憾，本文對此提出了相關建議。

一、傾聽與回應：現實的需求

互聯網眾籌是以互聯網為平臺，匯聚資金，以資助他人或組織發起的項目的群體性活動。互聯網眾籌主要有四種不同類型：捐贈型眾籌、回報型眾籌、債務型眾籌以及股權性眾籌。股權眾籌，就是融資者通過讓與公司、企業股權的方式來籌集資金的融資行為。其最顯著的特征在于眾籌投資者可以獲得公司企業的股權，與企業共擔風險、共享利潤，是目前互聯網領域內最具有發展前景的創新金融方式之一。股權眾籌可以幫助中小微企業擴寬融資渠道，降低融資門檻，提高融資效率，減少融資成本;同時，迅速聚集社會閑散資本，實現投資價值;更有助于完善國家多層次的資本市場，優化資源配置。股權眾籌也是最具爭議性的互聯網金融產品。

（一）民事法律無所歸屬，刑事法律欲圖追究

在《征求意見稿》頒布之前，股權眾籌一直游走于違法與犯罪的邊緣。通過觀察我們可以看出股權眾籌有以下幾個特點：以融資為目的;發行對象為不特定;發行人數眾多;發行行為具有公開性;涉及到股權轉讓。我國《證券法》第十條規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準;未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。有下列情形之一的，為公開發行：（一）向不特定對象發行證券的;（二）向特定對象發行證券累計超過二百人的;（三）法律、行政法規規定的其他發行行為。非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”顯然，股權眾籌符合公開發行行為，但卻沒有經過“國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準”。

由于在民事法律上無所歸屬，股權眾籌還有可能涉及觸犯刑事規則，涉嫌非法集資等刑事犯罪。最高人民法院在2010年12月出臺的《關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中第六條規定“未經國家有關主管部門批準，向社會不特定對象發行、以轉讓股權等方式變相發行股票或者公司、企業債券，或者向特定對象發行、變相發行股票或者公司、企業債券累計超過200人的，應當認定為擅自發行股票，公司、企業債券罪。”

（二）市場準入標準缺失，監管主體不明

作為互聯網浪潮下的新興產物，股權眾籌自進入我國以來就一直處于野蠻生長的狀態。保守估計，自2011年7月我國首家眾籌網站上線，截至2014年上半年，僅股權眾籌網絡平臺已經超過100家。市場準入機制的缺乏，導致行業水平良莠不齊，魚目混珠?；诶娴目剂?，可能誘發眾籌平臺自身道德風險。眾籌平臺可能為了增加項目量，吸引人氣，而放任不合格項目上線;有可能“將高風險產品銷售給不具備風險識別和承擔能力的人群，致使投資人的風險得不到合法規避”;更有甚者，網站負責人卷款“跑路”，給投資者帶來資金損失。

眾籌平臺亂象，很重要的一個原因就是監管主體不明。金融行業，因為本身的外部效應以及顯著的信息不對稱的特征，政府監管必不可少。傳統的“一行三會”是基于監管對象的不同類型劃分監管范圍，而股權眾籌，作為互聯網的跨市場創新，難以單獨歸于某一具體部門。實質上眾籌平臺仍然是一家營利性企業，但卻扮演了類似于證券監督機構、證券營業機構甚至于托管銀行的角色。在股權眾籌項目上線之前，眾籌平臺需要對其進行審核，決定是否予以上線;項目上線后，眾籌平臺對項目進行推介、宣傳并承擔交易平臺的作用;項目籌集資金過程中，眾籌平臺負責保管投資人交付的資金;在項目成功募集資金后，眾籌平臺尚需要監管項目的執行以及根據監管需要分批次交付價金。身份的多重性，看起來誰都應該管，但誰都沒有管。分析當今監管模式的弊端，其根本原因在于“監管部門僅僅是把眾籌平臺視作從事中介服務的企業法人，而忽略了其經營理財產品和服務的本質，從而導致了沒有金融主管部門參與到對眾籌平臺的監管中來，產生對其經營的金融業務監管的空白?！?

（三）融資項目信息不明，投資權益難以保障

融資者在發布眾籌項目時，僅需通過融資平臺審核，缺乏信息真實性保障。而投資者僅通過眾籌平臺上項目介紹與推介，在沒有詳細了解項目執行人和信息的情況下，就輕易的作出投資決定，本身就具備較大的風險。在目前缺乏監管的機制下，還有可能出現投資合同欺詐的風險。眾籌平臺可能與融資者惡意串通虛構項目或者對項目收益、成果做惡意虛假宣傳;在實行“領投+跟投”的投資方式下，領投人可能與融資者或眾籌平臺間有利益關系，帶領不明風險的跟投者盲目投資。

金融投資本身所具備的風險性，要求適當的投資者購買適當的產品。金融機構應當向投資者推薦與其財務狀況、投資目標、風險承受水平、財務需求、知識和經驗之間相契合的投資產品。這是保護投資者利益原則的體現。但是，由于適當投資者規則的缺失，使得大量不具備投資要求的投資者進入股權眾籌市場。同時，利益也可能誘發眾籌平臺勸誘不適當投資者購買高風險產品。

二、判斷與抉擇：堅守中前進

（一）股權眾籌定性為非公開發行

“征求意見稿”第二條規定：“本辦法所稱私募股權眾籌融資是指融資者通過股權眾籌融資互聯網平臺（以下簡稱股權眾籌平臺）以非公開發行方式進行的股權融資活動。”本條規定肯定了股權眾籌的合法屬性，明確了作為股權融資活動的法律地位，在私法上為其提供依托，進而排除了刑事法律上“非法”要件。對于該條的進步性，應予以肯定。

同時，我們可以看到“征求意見稿”將股權眾籌定性為“以非公開發行方式進行”私募股權眾籌融資。與“征求意見稿”一并發出的起草說明中，這樣解釋：“現行《證券法》明確規定，公開發行證券必須依法報經國務院證券監督管理部門或者國務院授權的部門核準，未經核準，任何單位與個人不得公開發行證券。通常情況下，選擇股權眾籌進行融資的中小微企業或發起人不符合現行公開發行核準的條件，因此在現行法律法規框架下，股權眾籌融資只能采取非公開發行。”換言之，即股權眾籌難以滿足公開發行條件，只能以非公開發行方式發行。為了與私募的性質相符，《征求意見稿》還規定了配套條款，一是投資者必須為特定對象，即經股權眾籌平臺核實的符合《管理辦法》中規定條件的實名注冊用戶;二是投資者累計不得超過200人;三是股權眾籌平臺只能向實名注冊用戶推薦項目信息，股權眾籌平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘。

關于此點，主要做以下幾點說明：

1、我國的證券發行體制由公開發行與非公開發行構成。長時間以來，我國證券相關立法活動均以公開發行為規制的重點，而忽視了對非公開發行制度的構建。2005年《證券法》修改新增有關非公開發行的規定，并對上市公司和非上市公司的不同情形作出區分。但證券法并沒有直接規定非公開發行的含義，而是對公開發行作出說明?！蹲C券法》第十條第二款規定“有下列情形之一的，為公開發行：（一）向不特定對象發行證券的;（二）向特定對象發行證券累計超過二百人的;（三）法律、行政法規規定的其他發行行為。”由此可知，界定非公開發行的首要因素在于發行對象是否特定，如果向不特定人群發行證券則一定為公開發行;其二，則為發行人數因素，看是否超過二百人。向特定對象發行證券累積不超過二百人方可定義為非公開發行。

非公開發行相較于公開發行而言，一般具有以下優勢：（1）更小成本。非公開發行可以免去復雜的審批程序，也沒有嚴格的信息披露程序，可以省下高昂的中介服務費。同時融資者與投資者直接交易也有助于節省磋商成本。（2）更高效率。非公開發行可以省去漫長的公開發行的審批程序，同時與交易對方特殊關系的存在能夠使得交易更為靈活、快捷。（3）更具備可控性。“證券非公開發行人對證券發行的種類、數量、發行對象、要求對方承諾的條件，甚至是證券價格均處于可控制的狀態?！?/p>

2、誠如上文所言，目前現實中的股權眾籌符合公開發行的特征。在“征求意見稿”出臺之前，學者也大多從公開發行的角度予以論述。有的學者主張修改關于“公開發行”的條款，縮小其適用范圍，例如將“二百人”改為“五百人”，或為股權眾籌設例外規定。有的學者主張新增“小額發行豁免制度”，將股權眾籌這種發行額度不大的情形，免于核準程序。實則，無論將股權眾籌定性為公開發行，亦或是非公開發行，都是價值的博弈與衡量?！啊蹲C券法》中任何具體制度都是在投資者保護和便利企業融資這兩者之間的利益平衡?！边x擇非公開發行，免去了審核程序，便利了企業融資;同時將投資者限定在一定的范圍之內，并制定了相當的合格投資者標準，也不失對投資者的一種保障。

3、非公開發行制度的核心乃在于審核豁免?！白C券非公開發行融資制度的優勢在于設計一套不同于證券公開發行的融資制度，該制度總體思路是發行人的自我審核，原則上不需監管機構的復雜審核?！蔽覈蹲C券法》區分上市公司非公開發行與非上市公司非公開發行，并要求上市公司非公開發行需要經過核準，對于非上市公司進行非公開發行則未作規定。一般理解上，我國非上市公司非公開發行證券，不需要證券監督管理機構注冊登記，不需要申請核準。從《征求意見稿》的條文來看，未沒有要求股權眾籌需要注冊登記，可謂是一個進步。

（二）眾籌平臺市場準入過于嚴格，資金安全保障有待改善

“征求意見稿”將股權眾籌平臺定義為“通過互聯網平臺（互聯網網站或其他類似電子媒介）為股權眾籌投融資雙方提供信息發布、需求對接、協助資金劃轉等相關服務的中介機構”，并要求其成為中國證券業協會會員，實行備案管登記。同時嚴格了市場準入條件，要求眾籌平臺具有凈資產不低于500萬，有一定數量的專業人才和技術設施等條件。

1、為了充分發揮市場的自我調控功能，我國立法上在有中國證監會實行集中統一監管體制外，還規定了中國證券業協會的自律管理。證券業協會實行的自律管理，可以彌補行政監管的對抗性和剛性帶來的種種弊端，同時在法律之外施加道德標準和行業標準，并將之納入到行業章程和業務規則之中，要求其參與者共同遵守。將眾籌平臺定性為中介組織，也就意味著其肩負著一定的社會監管作用。例如對投融資雙方進行實名認證、對融資項目進行合法性審核、保管相關資料等。

2、“征求意見稿”第7條規定了眾籌平臺的準入條件，對準入平臺的組織形式、凈資產、專業人員、設施設備等都做了規定。其中存有疑問的是，要求“凈資產不低于500萬元人民幣”這一項，是否過于苛刻。股權眾籌，仍然是新生事物，在中國的發展歷程也不過三年，行業仍未充足發展。諸多眾籌網站自身也是作為創業項目而生的。在我國取消最低注冊資本制度的背景下，初始就要求“500萬元人民幣”，一定程度上限制了眾籌行業的發展空間。進一步而言，我們從“征求意見稿”文本中可以看出，眾籌平臺僅僅作為提供中介服務的中介機構，并不涉及到自有資金的使用;而且，在建立網站來往資金第三方托管的情形下，眾籌平臺所需要的資金擔保功能被降低。所以，對于眾籌平臺的凈資本要求應當予以降低，至于具體金額，尚需要經過進一步理論研究和實際調研后確定。

3、“征求意見稿”第八條在規定眾籌平臺的職責中要求其“對募集期資金設立專戶管理，證券業協會另有規定的，從其規定”，而沒有直接規定募集資金歸第三方托管，筆者認為此乃一大遺憾。股權眾籌過程中，資金的籌集和發放，都需要經過股權眾籌平臺。缺乏外部監管，而完全依賴于自我監督，容易引發眾籌平臺濫用、挪用籌款甚至卷款“跑路”的風險。而且，也基于眾籌平臺負有保管資金的責任，才導致監管機關要求“500萬元凈資產”的高門檻，以限制一般資本進入眾籌市場?！罢髑笠庖姼濉币蟊娀I平臺“對募集期資金設立專戶管理”，將資金保管的權利放在眾籌平臺之上，寄希望于自我約束，但仍然不能消解眾籌平臺濫用、挪用資金的風險。所以，有必要引進第三方資金托管機制，由商業銀行進行資金托管，將資金管理與眾籌平臺管理相分離。商業銀行可以為眾籌項目設立專屬賬戶，用于資金等保管、發放和結算，而不經過眾籌平臺，規避平臺因經營不善導致挪用資金而給交易雙方帶來風險。所以，建議修改本條規定修改為“對募集的資金由第三方銀行托管”。

（三）融資者行為約束保守，合格投資者范圍過窄

“征求意見稿”第三章對融資者和投資者作了嚴格的規定，要求雙方都必須采取實名制。對于融資者，明確其中小微企業身份，要求其履行適當的信息披露義務。對于投資者，圈定了合格投資者范圍，同時要求履行真實性保障義務。

為了與股權眾籌的非公開發行性保持一致，《征求意見稿》對融資者和投資者都提出了實名制要求，使得雙方具備“特定的關系”，進而落實投資者的“特定對象”身份。同時要求融資者不得公開或采用變相公開方式發行證券，不得向不特定對象發行證券。融資完成后，融資者或融資者發起設立的融資企業的股東人數累計不得超過200人，嚴守了公開與非公開的區別，保障了體系的統一。

“征求意見稿”僅要求了融資者應當為中小微企業，但并沒有對融資額度作出限制。這仍然需要解決幾個問題。首先是明確中小微企業的標準，是基于注冊資本還是凈資產額需要正式文本予以釋明。其次，是否需要限制融資額度。起草說明中對于不限制融資額度的理由是“充分體現風險自擔”，但在當“征求意見稿”對于眾籌平臺和投資者都作了嚴格限制的情況下，單獨對融資者網開一面，而以“風險自擔”作為解釋，著實令人難以滿意?！绊椖咳谫Y總額越大，涉及的社會面越寬;投資者累年投資額越大，對投資者的影響越大。”國外對于股權眾籌的規制重點都在于單個項目額度的限制之上。以美國《創業企業融資法》（《JOBS法案》）為例，規定眾籌融資人每年眾籌金額不得超過100萬美元。限制眾籌額度，有利于防止融資人利用眾籌“瘋狂斂財”，降低投資者的投資回報風險。所以，有必要增加額度限制的條款，限制融資者單個項目或單個年度內的融資限額，并根據不同的融資額度賦予不同的信息披露程序和范圍，切實的保障投資者的利益。

3、“征求意見稿”還規定融資者不得“同一時間通過兩個或兩個以上的股權眾籌平臺就同一融資項目進行融資”。本身而言，融資者很難在一個平臺上成功募集到足夠資金，為了迅速快捷的進行籌資，在多個平臺上發布，本無可厚非。但是現實中卻存在有很多騙子公司，以一個項目為籌碼，不斷改頭換面，在多個平臺上進行融資，而后卷款逃跑的事例?；诖耍罢髑笠庖姼濉币幎ㄔ谕粫r間不得通過兩個或兩個以上的融資項目進行融資，但實屬嚴苛。一則是融資者壓力太大，融資渠道封閉。二則多平臺發布風險的關鍵點在于出現“一股多賣”的情形。對同一股權的多次買賣，才是導致“騙籌”的原因。而如果在不同平臺上，對企業的不同股權進行眾籌轉讓，則平臺與平臺之間互不重疊，就不會出現超額騙貸，也就沒有必要進行禁止了。當然，這需要嚴格融資者的信息披露，對己方在不同平臺上的眾籌詳細披露，同時聯接各眾籌平臺，實現信息互通。

4、“征求意見稿”對于合格投資者的規定過于謹慎，尤其是對于個人投資者。例如其要求個人投資者“金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣”，還需要能夠辨識、判斷和承擔相應的風險。誠如上文所言，為了規避金融產品的風險性，要求適當的投資者購買適當的產品，所以需要確定合格投資者的范圍。但這應當是在合理的范圍之內。股權眾籌，一方面而言，可以為中小微契約擴寬融資渠道;從另一方面來說，也可以起到匯聚社會閑散資金，提升中小投資者的投資層次的作用。從互聯網精神上看，股權眾籌就是有別于以往的精英投資，而由社會“草根”力量匯聚而成的投資新方式。同時，股權眾籌本身的融資額度就不是很高，經過投資對象人數的稀釋作用，以及機構投資者的加入，個人投資者所投入的投資資金也并不是很高，所具備的風險也并不是太大。而依“征求意見稿”的觀點，又將合格投資者的范圍限定為傳統的精英投資者，排除了社會“草根”投資者的進入，嚴重阻礙盤活社會閑散資金、擴展小投資者的投資方式，有?；ヂ摼W精神。而同樣以保障投資者為目的，美國《JOBS法案》則采取了另一種方式。根據法案第302條的規定，如果投資者的年度收人或資產凈值低于10萬美元，則其每年可以投資的金額為年度收入資產凈值的5%或2000美元中孰高者為限;如果投資者的年度收人或資產凈值大于或等于10萬美元，則其可將年度收人或資產凈值的10%用于投資，但每年投資額不得超過10萬美元。其非采用最低資產額限制的方法，而是根據不同的資產或收入設置不同的投資比例的方式來確定合格投資者。這樣，并沒有排除低收入或低資產個人的投資機會，但因為設置投資比例，又很好的控制投資的風險。相較而言，美國《JOBS法案》的做法更為可取。

三、總結

股權眾籌作為互聯網思維下的新生產物，具備強烈的大眾屬性和創新性。作為一種融資手段，股權眾籌因為其快捷、低廉和分散風險的特征，得到了中小融資者的青睞。同時作為一種投資手段，滿足了大眾投資的需求，體現了普惠金融特點，盤活了社會閑散資金。然而，由于缺乏規范制約，股權眾籌始終處于野蠻生長的狀態，雖然蓬勃發展，但亂象叢生。

對于行業健康而持續的發展而言，完備的法律規范體系和科學的監管手段，是必不可少的?！罢髑笠庖姼濉钡募皶r出臺，回應了社會的發展需要，有利于規避行業風險發生，引導行業創新發展，同時保障投資者的合法利益。但是，面對新生事物，監管力量往往趨向于保守和警惕，監管手段也過于苛刻。“征求意見稿”基于防范風險、保障投資者利益的考量，對于眾籌平臺準入條件、融資者行為規范、合格投資者范圍都做了嚴格的限制，事實上不利于行業的發展。

針對“征求意見稿”存在的不足，提出以下幾點建議：（1）對眾籌平臺的準入條件，要求“凈資產不低于500萬元人民幣”過于嚴苛，建議降低凈資產總額要求，以便更多資本進入眾籌行業，促進行業競爭。（2）增設資金由第三方托管的規則，將資金管理和平臺運營相分離，引入第三方監督機制，確保資金安全。（3）明確中小微企業范圍，設置融資者融資限額。限制融資者單個項目或單個年度內的融資限額，并根據不同的融資額度賦予不同的信息披露程序和范圍，切實的保障投資者的利益。（4）允許融資者在多個平臺上就同一項目進行融資，完善信息披露計劃和眾籌平臺信息聯通，防止出現一股多賣的情形。（5）改變合格投資者最低資產限制規定，采用投資者資產比例投資的辦法，根據不同資產總量的投資者設立不同比例的投資限額，鼓勵小額資本進入股權眾籌行業。

參考文獻

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To Build the Equity Crowdfunding： System Construction and the

Analysis on Related Issues

CHEN Jian

（Law School， East China University of Political Science and Law，Shang hai，201620）

Abstract： As a new product of the Internet popularity， the equity crowdfunding has been in a state of the unorderly growth. There exist many legal risks such as ambiguous legal status， lack of the market access and insufficient investors interest protection. The issuance of Measures for the Administration of Private Equity Crowdfunding （trial） （draft） clarifies the legal status of the equity crowdfunding， classifies equity crowdfunding to the non-public issuance， and makes corresponding rules on the market access and the range the qualified investors. However， out of alert for new things， the regulatory measures and conditions of the draft are too harsh to be good to the development of the equity crowdfunding. Therefore， the paper puts forward related suggestions.

Keywords： equity crowdfunding; non-public issuance; market access; qualified investor

責任編輯、校對：楊振峰