我國可轉債市場未來發展趨向探究

王天宇

摘 ? 要：可轉換債券是一種兼具股票期權和債券的雙重特性的金融衍生產品。正是由于它的雙重特性，使得可轉債的定價變得較為復雜，從而也給投資者認識可轉債產品帶來了一定的困難。微觀層面上，本文選取中國石化于2011年2月23日以來可轉債交易公告數據，應用二叉樹定價模型計算可轉債價值，確定理論價格，通過對比實際市場交易價格，使投資者對可轉換債券產品的投資價值有較全面的了解和認識。宏觀層面上，結合宏觀市場環境，分析我國可轉債市場目前面臨的問題，進而對完善我國可轉債市場、引導投資者理性投資提供可行性建議。

關鍵詞：可轉換債券;Black-Scholes 期權定價模型;二叉樹定價

中圖分類號：F830.31 ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號：1674-0017-2015（5）-0052-05

一、引言

可轉換公司債券發源于19世紀的美國，1843年New York Erie Railway公司首次向社會發行可轉換公司債。可轉換債券作為一種以企業債券為載體，允許持有人在規定時間內按規定價格轉換為發債公司或其它公司股票的金融工具，由于具有籌資和避險的雙重功能，比單純的籌資工具或避險工具更具優勢。在幾年前，可轉換債券的投資者還只集中在一個范圍很小的圈子里。當時，只有一些分散在全世界的可轉換債券投資基金和對沖基金才會專注于可轉換債券。然而如今，全球范圍內可轉換債券市場的發展，無論是在廣度上還是在深度上，都已經發生了質的變化，并且日趨成熟和繁榮。

我國可轉換公司債券的發展起步于20世紀90年代初期。2001年4月，《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》頒布后，我國的很多上市公司也把目光盯住可轉債，取消了原定的配股或增發計劃，把可轉債作為融資新寵。2003年以后，隨著一系列有針對性的政策出臺，中國可轉換債券市場發展迅速。截至2012年，我國證券市場共有19只可轉換債券在流通，其中在上海證券交易所上市的為13只，發行規模總1101.65億元;在深證證券交易所上市的為6只，發行規模為74.3億元。另外，上海證券交易所流通的分離債發行規模為782.15億元，深圳證券交易所分離債的發行規模為89億元。

然而，中國可轉換債券市場尚處于發展階段，而且，中國的資本市場一直存在著股權融資比例過高、投資品種匱乏、金融創新困難等問題，需要盡快地推出債券類和權證類的金融產品并完善相關交易市場。可轉換債券作為一種中間性的投、融資工具，其市場體系的繁榮和發展將十分有利于中國資本市場的成熟和金融風險的化解。

微觀層面上，本文選取中國石化上海分公司于2011年2月23日以來可轉債交易公告數據，應用二叉樹定價模型計算可轉債價值，確定理論價格，通過對比實際市場交易價格，使投資者對可轉換債券產品的投資價值有較全面的了解和認識。宏觀層面上，結合宏觀市場環境，分析我國可轉債市場目前面臨的問題，對完善我國可轉債市場、引導投資者理性投資提供可行性建議。

二、文獻綜述

（一）國外相關研究綜述

Ho認為，如果股票紅利很低，并且發行者不執行贖回期權，那債券持有人在到期日才會考慮轉換與否，則可轉換債券價值為投資價值和歐式認股權證價值之和，但若加入其它附屬期權，則可轉換債券價值中要扣除強制轉換權的價值。Mihir Bhattacharya & zhu研究發現，可轉換債券價格對市場利率變化敏感性低，但是對于股票價格的變動非常敏感，所以可以以股票價格作為基礎變量，構造單因素模型，該模型現在是可轉換債券定價最廣泛的方法之一。

Darwin Choi，Mila Getmansky & Heather Tookes在可轉換債券發行方面，考察了套利活動對相關股票市場的影響。特別是，我們用可轉換債券發行后股票短期利率的變化，以確定可轉換債券套利活動，并分析其1993年至2006間對股票市場流動性和價格產生的影響。相當的證據表明套利引起的短期賣空來自于發行。并且，文章還發現足夠證據表明，這個活動與股市的流動性改善有關。這些結論堅定了對潛在內生性套利活動的控制。

（二）國內相關研究綜述

相較于西方國家，可轉債在我國發展的時間較短，對可轉債定價的研究起步更晚，其研究也只是經歷了十年多的時間，尚處于初級階段。當然，目前也有不少學者對我國可轉債的定價進行了比較深入的研究。

王承煒和吳沖鋒（2001）運用差分方法、Monte Carlo模擬方法對可轉債進行定價，并分析了贖回以及回售對我國可轉債的定價的影響。并研究了離散狀態下可轉債的贖回策略，同時證明了當交易的時間間隔趨于0時，離散交易狀態下的贖回策略收斂于連續交易下的策略。

鄭承利、韓立巖（2004）提出期權定價的偏最小二乘回歸（PI_S）方法，該方法成功解決了運用LSM方法對美式金融衍生產品進行定價時必須假設當前時刻不能被執行的固有缺點，并且將數理統計的思想運用到金融衍生品的定價中。該方法也為可轉債的定價提供了一種新思路。

馬俊海和楊非（2009）則基于可轉債美式期權和路徑依賴的性質，對可轉債運用Monte Carlo方法進行實證研究。兩位學者提出關于Monte Carlo模擬方法的Rasmussen控制變量技術來減小模擬方差。其實證結果表明Monte Carlo模擬方法的Rasmussen控制變量技術對于可轉債定價能夠有效地減小模擬方差。

三、基于中國石化可轉債的案例分析

（一）微觀定量分析角度

微觀層面主要是基于二叉樹定價模型進行實證分析，根據石化轉債的條款參數，模擬可轉債的理論價值，結果如下：

重復上述二叉樹模擬路徑，從可轉債發行之日起至今的標的股票價格，按照一定的參數，對應求出在每一個標的股票價格下的可轉債理論價格。根據我們選擇的數據區間（2011年2月23日—2012年9月28日），計算出一系列債券價格的理論值;然后繪制在市場供求關系下形成的可轉換債券的實際交易價格走勢圖，以圖2表示。

石化轉債理論價值走勢圖對應的指數趨勢線波動范圍在[92，100]范圍內，接近股票的面值;石化轉債市場實際走勢圖對應的指數趨勢線波動范圍在[88，107]范圍內，相比價值線波動幅度較大，且在有些時點上，偏離理論價值幅度較大。這可以在一定程度上表明，在中國可轉債市場上，可轉債交易價格與實際價值偏離較明顯，這其中的原因，我們認為有兩方面，一方面從發行方角度，發行方制定本公司轉債轉股價價格不合理，因為轉股價的高低會直接影響債券的內在投資價值，過高的轉股價會有利于原有股東，過低的轉股價有利于投資者，如何把握轉股價的度，是發行方需要考慮的問題;另一方面，與投資者以及整個的宏觀市場環境有關，投資者對該轉債的價格預期以及市場宏觀政策的調控，也會影響可轉債的市場交易價格。

（二）宏觀市場角度

這一部分從可轉債理論價值角度，定量分析可轉債投資價值。但是，影響可轉債價格變動的因素不僅僅包括金融產品本身定價機制的屬性決定，同時還受到整個宏觀市場環境和投資者行為的影響。下文從宏觀市場角度，分析我國可轉債市場目前面臨的問題。

1、無風險利率因素

無風險利率對可轉債價值的影響比較復雜。當整個經濟中的利率水平上升時，股票價格的預期增長率也傾向于增加，這將增加買入可轉債的價值。但是可轉債投資者收到的未來現金流量的貼現值將減少，這又會降低買入可轉債的價值。研究證明，對于買入可轉債的投資者來說，利率的上升起主導作用，所以在一般情況下，可轉換債券的價值是隨無風險利率的上升而增長的。

2、大盤走勢因素

我國可轉債的行權情況與股票市場大環境和正股走勢表現出較大的相關性。可轉債的行權，即轉股與股票市場該可轉債所對應的正股的走勢緊密相關。隨著轉股溢價率的不斷下降，期權價值凸現，投資者將逐步行權。當轉股溢價率下降至負數時（可轉債轉換價值大于轉債價格），可轉債表現為較強的股票投資價值，投資者將迅速全部行權。

3、行業因素

可轉債的發行成功依賴于宏觀經濟運行和行業發展環境。以石油行業為例。近年來，石油行業可轉債的發行規模較大，具有明顯的集群現象。原因在于石油行業是國民經濟的基礎性行業，其發展與整個國民經濟的發展息息相關，目前中國已經進入一個快速工業化與城市化的時期，加速催生了對石油的集約化需求，成為影響石油行業長期發展的關鍵性因素。因此整個石油行業進入一個發展的景氣期，擁有強烈的融資需求。此時，可轉債投資將得到投資者的認可。倘若行業處于一個衰退期，行業資本投資回報率預期將降低，整個行業的競爭力不斷下降，未來二級市場股票走勢難以有突出表現，則行業內可轉債的發行難以獲得投資者的認可。總體來說，石油行業作為我國一個長期以來國有的壟斷行業，這些國有企業可以長期獲得盈利，所以，其可轉債發售的收益率也是可以得到保證，具有可投資的價值。

4、資本市場運行環境因素

可轉債融資橫跨債券和股票兩個市場。兩個市場的發展狀況直接關系到企業能否實現融資目的。首先，從股票市場來看，股市持續走低，投資者對于投資的信心不夠，風險規避者往往不會把熱錢投入股市，這就給企業的融資造成了困難。之后，從債券角度來看，雖然作為一種低風險低回報的金融投資產品，但在現有的市場平均收益率更低的情況下，往往對投資者來說是個不錯的選擇，同時，未來股市可能的上揚對于投資者更是一筆潛在的超額收益。所以，從資本市場（股票市場和債券市場）來看，可轉債所具有的債券固定收益穩定性、隨時轉股以獲得的超額收益性，使其在未來的投資市場具有獨特的優勢。

5、相關法律制度環境

我國可轉債的法律制度建設滯后于其發行實際進展水平，直到1997年第一部完全意義的可轉債法律《可轉換公司債券管理暫行辦法》出臺后，可轉債的后續發展開始有了規范。該法律對發行主體、發行主體財務要求、募集資金規模、流向、利率水平確定等均作了嚴格規定，更多體現了國家通過行政手段來規范企業可轉債融資。在政策風向上，更多的是支持了重點國有企業可轉債的發行。如鞍鋼轉債、機場轉債、南化轉債就是在這一時期發行的。最新一部有關可轉債的法律《上市公司證券發行管理辦法》于2006年5月8日生效，此次規定降低了可轉債融資的門檻，鼓勵更多企業通過該融資手段進行融資，將更多的權力交還了市場。如發行額、市場利率的確定、擔保情況、向下修正條款的引進等。可以看出，目前我國可轉債市場擁有一個支持性的法律、政策環境，有助于上市公司合理利用這一融資工具進行融資。

三、結論與總結

（一）發行方角度：合理定價

1、轉股價格是所有條款的核心。可轉換債券的轉股價格越高，越有利于股東;反之，轉股價格越低，越有利于投資者。我國股市變化無常，發行者在設計轉股價格時，應該盡量考慮股市的非正常波動。很多發行可轉債的公司在股價低迷時急于下調轉股價格，而一旦股價回升，就會觸發贖回條款，贖回條款的多次使用會降低可轉債的投資價值。

2、票面利率的設定應該具體結合公司的信用級別，實行差別利率。可轉債的票面利率并不是越高越好，如果可轉債利率較高，說明其更多的表現的是債券的屬性，投資者講偏好于債券屬性，而非股權屬性。因此，利率的設計應該結合發行者的信用等級加以區分。

（二）投資者角度：價值投資，定量分析

對于投資者來講，投資者首先必須充分權衡投資金融產品的收益與風險，諸如利率風險、回售風險、股價下跌風險、轉股失敗風險。本文提供了簡化情況下的可轉債價值定價公式，根據上市公司公告和上市公司歷史股票交易數據，選取相應參數，根據二叉樹模型模擬出債券的交易路徑，就可以較為準確的計算出可轉債的理論內在價值，充分發揮市場在資源配置中的基礎性作用，根據市場供求關系下形成的市場價格，持有被低估的可轉債，拋售價格被高估的可轉債，做到理性預期，而非跟風投資。

（三）可轉債市場角度：綜合分析，權衡利弊

本文在對中石化可轉債研究中，主要面對的是股票市場和債券市場，再從供給方和需求方，四維一體來研究可轉債。當在股票市場時，即可轉債的股票屬性，由于股票市場的低迷，導致投資者投資意愿下降，企業融資受挫。而當處于債券市場時，投資者會因為其固定收益的穩定性以及隨時可以轉股的超額利潤性，會對其產生強烈投資意愿，企業也可融到資金，當然，這一情況發生在債券收益率不大幅低于股票收益率情況下。所以，我們認為可轉債是在現階段股票市場低迷情況下，對投資者和融資者都有利的投資產品。

（四）市場宏觀環境角度：擴大空間，引導投資

對于可轉債市場來講，從中國目前整個宏觀經濟環境，由二叉樹模型模擬的中國石化上海分公司企業可轉債價格走勢圖與市場真實價格波動圖的對比，本文發現，中國可轉債市場并不有效，價格波動偏離內在價值，這也正是投資者與市場間信息不對稱的表現。這與我國可轉債市場的發展不完善有關，到目前為止，債券市場缺乏完整和先進的資信評估體系，其完整性和可靠性還未能得到市場的一致認同，為確保可轉債的投資安全，當前國內主要是采取發行擔保的方式，信用評級體系建立和完善已成當務之急。另一方面，通過閱讀相關文獻資料，結合我們定量分析可轉債交易數據，我們發現在中國發行可轉債較為成功的企業公司基本上屬于國有控股，成長性私人投資公司則很少通過可轉債金融融資，這與我國目前對公司發行可轉債的準入條件較為苛刻，政策支持方向主要側重于成熟期、傳統產業領域的大公司或者國有控股公司。因此，我們認為市場應減低可轉債準入門檻，鼓勵符合條件的公司發行可轉債融資，使得可轉債真正成為一種有效的市場機制下的金融衍生工具。

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The Exploration on the Future Development Trend of Chinas

Convertible Bond Market

——Based on the Empirical Analysis on Enterprises in Shanghai

WANG Tianyu

（Shanghai Normal University， Shanghai，200433）

Abstract：The convertible bond is a kind of financial derivative with the dual characteristics of stock options and bonds. Its dual characteristics make the pricing of the convertible bonds more complex， which also makes the investors difficult to recognize the convertible bonds. From the micro level， the paper selects the announcement data of the trading convertible bonds of Sinopec Group from February 23， 2011， and calculates the value of convertible bonds through binomial tree pricing model and determines the theoretical price. Through comparing the actual market transaction prices with the theoretical price， investors will have a more comprehensive understanding and knowledge about the investment value of the convertible bonds. From the macro level， the paper analyzes the problems existing in Chinas convertible bond market considering the macro market environment， and then provides the feasible suggestions on improving Chinas convertible bond market and guiding the investors to make the rational investment.

Keywords： convertible bond; Black-Scholes option pricing model; binomial tree pricing

責任編輯、校對：苗文龍