石油期貨價格波動風(fēng)險研究

呼倫貝爾學(xué)院 張淑云

一、石油市場歷史回顧及發(fā)展現(xiàn)狀

現(xiàn)代石油工業(yè)的發(fā)展是從19世紀開始的，最初在1859年，德雷克在美國賓夕法尼亞州進行了首次商業(yè)石油開采，礦物油逐漸取代了植物油成為主要燃料品種。科學(xué)技術(shù)為工業(yè)帶來的變革讓石油工業(yè)發(fā)展迅速，石油市場也隨之壯大，許多從事石油的企業(yè)嶄露頭角，1870年，洛克菲勒成立了美國標(biāo)準(zhǔn)石油公司，該公司在燈油時代便長期壟斷著美國的煉油業(yè)及市場份額，20世紀初完成了跨國石油工業(yè)基礎(chǔ)，標(biāo)準(zhǔn)石油公司在世界各地成立了自己的分公司，但是美國最高法院經(jīng)反壟斷裁決后，標(biāo)準(zhǔn)石油公司很快解體，獨立出來的公司包括埃克森公司、莫比爾公司、雪佛龍公司等，世界石油市場出現(xiàn)了變化，除美國外，英荷殼牌公司也發(fā)展迅速，在亞洲地區(qū)建立了石油開采及銷售市場。

進入到20世紀20年代，石油市場寡頭壟斷趨勢非常明顯，根據(jù)租讓合同來進行石油開采、生產(chǎn)以及石油運輸，通過協(xié)議來維持穩(wěn)定的石油市場交易體系，因而在第二次世界大戰(zhàn)爆發(fā)之前，石油市場主要采用美國墨西哥灣的加成定價方式，世界各地的石油均以墨西哥灣離岸價加上墨西哥灣消費中心運費來完成計算，二戰(zhàn)結(jié)束以后，石油供給方轉(zhuǎn)移到了中東地區(qū)，世界石油公司均按照沙特阿拉伯、利比亞以及卡塔爾的離岸價來編制基準(zhǔn)價格。為了進一步維護石油輸出國的根本利益，沙特阿拉伯、科威特、伊朗以及伊拉克組織發(fā)起了石油輸出國組織，簡稱OPEC，目前共有13個成員國。

1960年，OPEC成員國的石油出口量占據(jù)世界石油總出口量的85%，平均日產(chǎn)出730萬桶石油，展現(xiàn)了壓倒性的巨大市場能量，與此同時，OPEC成員國與歐洲某些國家的石油公司簽訂了新型經(jīng)營合同，成員國積極參與到石油經(jīng)營管理，建立本國的石油公司，強化立法，收回了石油資源的最終控制權(quán)，OPEC對各個成員國之間進行著協(xié)調(diào)，以集體參與的方式與西方石油公司談判，目的在于提高石油價格，主要針對跨國石油公司控制市場的能力，對石油市場寡頭壟斷發(fā)起挑戰(zhàn)。

進入到20世紀70年代，發(fā)達國家對于石油的依賴日益加深，相繼出現(xiàn)了石油短缺的情況，隨著阿拉伯世界與以色列爆發(fā)戰(zhàn)爭，第一次石油危機出現(xiàn)。為了抵抗和有效打擊以色列支持者，阿拉伯主要產(chǎn)油國對美國采取了石油禁運，此后OPEC成員中的阿拉伯國家在同年12月宣布回收石油標(biāo)價權(quán)，并且將石油基準(zhǔn)價格從3.011美元提高到了10.651美元，OPEC組織利用這次機會，將2～3美元的平均油價一舉提升到13美元，繼第二次世界大戰(zhàn)后最嚴峻的世界性經(jīng)濟危機由此爆發(fā)，連續(xù)三年對石油工業(yè)產(chǎn)生巨大沖擊，在這場石油危機和經(jīng)濟危機下，美國工業(yè)生產(chǎn)總值下降14%，日本工業(yè)生產(chǎn)總值下降了20%左右，全球工業(yè)化國家的經(jīng)濟增長出現(xiàn)明顯放緩。

1978年底，作為第二大石油出口國的伊朗，政局發(fā)生了動蕩，國王巴列維下臺，伊朗國內(nèi)親美分子遭到肅清，恰逢此時又發(fā)生了兩伊戰(zhàn)爭，全球石油產(chǎn)量遭遇重大影響，平均每天580萬桶的出產(chǎn)量急劇下降到了100萬桶以下，伊朗甚至停止了石油出口，OPEC再一次提高油價，世界石油價格在1979年終于開始暴漲，從每桶13美元暴增到了1980年的34美元，這種狀態(tài)一直持續(xù)了近半年時間，盡管周期并不長，但本次石油危機成為了西方國家在70年代經(jīng)濟全面衰退的主要誘因。

經(jīng)過20世紀70年代兩次石油危機，原本由跨國公司控制的石油市場結(jié)構(gòu)被徹底更改，跨國石油公司的壟斷地位以及獨占所有權(quán)陸續(xù)喪失，許多石油公司轉(zhuǎn)型成為了貿(mào)易商，從事石油運輸、服務(wù)貿(mào)易，利用石油價格波動來進行短期的投資和現(xiàn)貨交易。

盡管如此，OPEC并未在20世紀70年代形成對石油市場的壟斷控制，原因主要在于石油價格的暴漲讓需求量出現(xiàn)降低，因油價上漲使西方國家不得不采取節(jié)能措施，調(diào)整石油需求結(jié)構(gòu)，因此北非輕質(zhì)原油開始得到廣泛接受。進入到20世紀80年代，石油市場價格結(jié)構(gòu)與形成機制也有了改變，石油市場向多元化發(fā)展，資本注入增多，石油價格開始復(fù)雜多變，讓許多石油交易商從固定合同轉(zhuǎn)變成為現(xiàn)貨交易。石油現(xiàn)貨交易不再停留剩余市場，而是根據(jù)石油市場價格成為主導(dǎo)市場，各大跨國石油公司、石油消費國利用石油政策來開拓自己的交易市場，對于規(guī)避風(fēng)險的能力不斷提高。

二、石油期貨主要市場

以美國、歐洲為首的石油業(yè)巨頭在亞洲從事石油生產(chǎn)、交易、消費等方面具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，因此石油期貨交易逐步形成此以美國、歐洲以及亞洲為主的石油期貨交易市場。

（一）美國市場 美國是全球第一大石油消費國和第二大原油生產(chǎn)國，但是最近10年以來，由于消費需求提高與產(chǎn)量的下降，進口量大于自產(chǎn)，原油60%需求依賴于進口，主要貿(mào)易方是南美洲、英國以及非洲的尼日利亞，美國石油期貨市場最主要的部分在于墨西哥灣沿岸以及紐約，期貨交易的活躍程度并不亞于歐洲。美國擁有相當(dāng)數(shù)量的尖端輸油管道系統(tǒng)，因此原油期貨批量交易十分靈活，歐洲的原油每批在50萬桶左右，這需要參與者具備強大的資金實力，而美國10萬桶便可以形成交易，這是美國石油期貨市場活躍的主要原因。美國石油消費結(jié)構(gòu)較為獨特，而且汽油方面也有統(tǒng)一的計量標(biāo)準(zhǔn)，所以汽油是美國交易量最大的油品，占據(jù)市場42%比重。在原油價格上，美國期貨市場也與歐洲存在不小的差異，主要是因為市場中有廉價的國內(nèi)石油，除了極特殊情況，美國政府禁止本國石油出口，因此美國并未成為石油市場的供給者，所以國內(nèi)石油期貨市場的價格相對穩(wěn)定，在20世紀80年代，美國解除了石油進口限制，這讓石油期貨交易變得更為繁榮。

（二）歐洲市場 歐洲石油期貨市場主要由英國、法國和德國組成，歐洲期貨市場在20世紀50年代便已出現(xiàn)，包括駁船與油輪兩個主要部分。駁船市場期貨油品多數(shù)1000噸批量級以上，這些油品通過萊茵河運輸?shù)饺鹗颗c德國，其中也有少部分進入到了法國和英國。駁船交易供應(yīng)商集中在西北歐海岸，期貨參與者數(shù)量繁多，主要以鹿特丹為核心，在阿姆斯特丹、鹿特丹與安特衛(wèi)普地區(qū)利用離岸價完成交易，不但從事期貨投機性交易，也將油品分銷至終端。油輪市場的油品交易批量一般在18000噸以上，雖然油輪交易市場也作為地區(qū)中心，但其更偏向于國際性交易市場，因為油輪市場的變化和轉(zhuǎn)移相當(dāng)頻繁，通常以西歐到岸價格作為報價根據(jù)，以傳真、電報、電話、電子通訊等手段來維護交易的正常進行。報價系統(tǒng)雇傭?qū)ｉT的接線人員來為交易商提供價格信息，精確、及時的報價服務(wù)也被看做是國際石油期貨交易的合約基礎(chǔ)。另外，地中海也是歐洲主要的現(xiàn)貨、期貨交易市場，在地中海市場的供應(yīng)商主要是當(dāng)?shù)責(zé)捰推髽I(yè)，意大利海岸獨立煉油商最為著名。目前，俄羅斯的石油供應(yīng)業(yè)在持續(xù)增長，隨著油田不斷得到開發(fā)，俄羅斯也可能成為歐洲期貨石油交易的重要成員。柴油是歐洲期貨交易量最高的油品，占據(jù)市場的半壁江山，投機的交易量十分龐大，相比之下，汽油僅排在第二位。約為油品市場的25%。

（三）亞洲市場 20世紀80年代，亞太地區(qū)以東南亞為首的石油市場持續(xù)繁榮，我國的石油消費量也在不斷增高，進入到21世紀以后，亞太地區(qū)的原油需求發(fā)展速度，高于世界原油需求平均增長幅度，亞洲市場的石油供應(yīng)者主要是當(dāng)?shù)責(zé)捰蜕膛c阿拉伯海灣諸國煉油商共同構(gòu)成。新加坡是亞洲市場期貨交易發(fā)展最為迅速的國家，其在世界現(xiàn)貨市場中所經(jīng)歷時間最短，但很快卻成為了東南亞石油交易的中心區(qū)域。因西方國家需求主要面向于輕質(zhì)油品，中東地區(qū)的重質(zhì)油更多運往亞洲，但是隨著西方發(fā)達國家因輕質(zhì)油產(chǎn)量不足而提高了對重質(zhì)油的需求量，亞洲地區(qū)逐漸成為了石油期貨交易的另一個主要市場，以新加坡為首的期貨交易市場發(fā)展速度很快，交易量也十分活躍。

三、石油期貨價格波動風(fēng)險

在經(jīng)濟全球化進程當(dāng)中，石油在國民經(jīng)濟中所占比重越來越大，通過對石油期貨波動性及風(fēng)險的研究，有助于準(zhǔn)確分析石油價格未來走向，對于度量國際石油價格所伴隨的風(fēng)險具有現(xiàn)實意義。

（一）流動性風(fēng)險 石油價格風(fēng)險的研究基礎(chǔ)在于流動性，然而截止目前，學(xué)術(shù)界尚無公認的關(guān)于流動性的定義。通常而言，當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時，就說該資產(chǎn)具有流動性。流動性實際上是投資者根據(jù)市場的基本供給和需求狀況，以合理的價格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)的能力，是迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本，一般而言，較低的交易成本意味著較高的流動性。

流動性是買賣大量證券而不導(dǎo)致其價格劇烈波動的一種價格平衡能力。根據(jù)專家描述，流動性具有三個主要特征，分別是：密度、深度與彈性。密度又被稱為寬度，它是指期貨交易價格偏向中間價格的程度。如果某類資產(chǎn)的交易是建立在買方溢價或者賣方折價很小的條件下產(chǎn)生的，那么買賣雙方價格十分接近，即交易價格等同于或接近于中間價格。

具體而言，交易價格與中間價格差距很小，關(guān)系緊密，反過來，緊密度意味著交易者買進價格要高于中間價格許多，而賣出價格卻大大低于中間價格。深度又被稱為廣度，它意味著特定價格存在著訂單數(shù)量，交易價格經(jīng)常受到交易數(shù)量制約，這意味著密度需要在訂單數(shù)量中權(quán)衡。如果市場對于小額訂單具有廣泛密度，而對于大宗交易卻密度很小，即在某個價格水平下的密度不具有穩(wěn)定性，則意味著市場在該價格下深度不足。可見，在深度較大的市場，一定數(shù)量的交易對價格的沖擊較小；而在淺度市場，同等數(shù)量的交易對價格沖擊較大。

（二）彈性風(fēng)險 彈性是指由于一定數(shù)量交易而引發(fā)價格偏離均衡水平，恢復(fù)到均衡價格的速度，用來衡量交易市場自我恢復(fù)能力。為避免因為等待交易對象而付出過多時間成本，交易者總是希望能夠盡快促成交易，于是基數(shù)龐大的交易在短時間內(nèi)得到了執(zhí)行，讓市場蒙受沖擊，隨著沖擊時間加劇，甚至某種油品的價格沖擊引起了其他連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致整個交易大盤無法及時恢復(fù)到均衡狀態(tài)，則意味著市場目前缺乏彈性。在此需要明確的是，衡量彈性需要以既定交易量與偏差值為前提，因為只有在某種交易量下對市場形成沖擊，那么沖擊價格才會導(dǎo)致偏差程度的異化，而市場恢復(fù)均衡狀態(tài)的能力或者需要的時間不同時，才能體現(xiàn)出具體差異。

（三）價格波動風(fēng)險 以長期眼光來看，各類因素對國際石油期貨價格影響主要表現(xiàn)在兩方面：

一方面，石油市場是一個全球性市場，交易者數(shù)量十分龐大，而石油期貨的價格在極大程度上是交易者通過對比期貨市場所得到的。對于大部分石油商品消費者而言，購買石油的主要用途是生產(chǎn)成品油或直接用來消費，因此石油價格的提高將會降低石油的需求。但是對于大部分石油商品供給方而言，銷售石油的主要目的是最大化利益，所以基于這一角度可以看出，供求關(guān)系是石油價格波動的主要因素，供求關(guān)系的改變將會給石油價格產(chǎn)生根本性影響，例如戰(zhàn)爭一旦爆發(fā)，在很長時間內(nèi)將會降低石油供給，而暖冬往往直接引發(fā)燃料油需求下降等。

另一方面，目前絕大部分石油商品通過期貨市場進行交易，各大期貨市場的石油期貨價格是石油現(xiàn)貨的基準(zhǔn)價格。金融市場賦予了石油明顯的資本性質(zhì)。而對于資本品而言，其價格并非通過簡單的供求關(guān)系決定，而取決于投資者對這一資產(chǎn)未來收益的判斷。上述的各種因素也可能影響投資者對石油資產(chǎn)未來收益的預(yù)期，進一步影響石油價格，如戰(zhàn)爭爆發(fā)初期供求關(guān)系并沒有很大變化，但戰(zhàn)爭爆發(fā)這一事件本身將會使得投資者認為所持有的石油資產(chǎn)未來將有升值可能，從而使得油價在短期內(nèi)大幅偏離其實際價值。

四、加強石油期貨價格風(fēng)險管理的建議

作為期貨交易組織方，需要建立完善的市場風(fēng)險管理體系，這對以規(guī)避石油期貨價格風(fēng)險具有根本性作用。在石油期貨交易過程中，交易所是買賣雙方中介，其主要職能是負責(zé)撮合交易以及擔(dān)保合約的正常履行，交易所提供的風(fēng)險管理，是整個石油期貨市場風(fēng)險管理中最為直接、有效的環(huán)節(jié)，在石油期貨風(fēng)險管理中處于核心地位，交易商對于風(fēng)險的管理能力會直接影響到石油期貨運作，我國石油期貨市場成立時間比較短，在石油期貨市場的風(fēng)險管理上主要借鑒西方發(fā)達國家的經(jīng)驗，進而形成符合我國國情的控制體系。

（一）會員資格審批 石油期貨與其他期貨交易并無根本性差異，都是會員在交易所內(nèi)統(tǒng)一完成交易的。會員資質(zhì)與交易所經(jīng)營狀況會對風(fēng)險管理構(gòu)成直接影響，因此交易所對會員資格認證需要秉承較高的要求，首先是會員注冊資本必須達到一定數(shù)值，防止惡意投機者進入市場，會員必須具備良好信譽與合法的經(jīng)營歷史，還要具備較高的組織能力、內(nèi)部控制能力以及相對固定的經(jīng)營場所，必要設(shè)施以及人員數(shù)量也需要符合一定要求，交易所通過對會員的嚴格審核，能夠很大程度上降低交易市場風(fēng)險，會員資格審批制度是石油期貨交易的事前控制。

（二）保證金制度 保證金是交易所會員進行期貨交易時按照相關(guān)規(guī)定交納的費用，可以用于擔(dān)保和結(jié)算，保證金制度是石油期貨市場風(fēng)險管理的基礎(chǔ)，也是許多期貨交易風(fēng)險管理的核心制度。目前，我國石油期貨市場保證金制度分為結(jié)算準(zhǔn)備金與交易保證金兩個主要部分。交易保證金是為了讓會員正確履行合約，在專用結(jié)算的賬戶中存入一定數(shù)額的資金，屬于合約占用部分，買賣雙方都需要向交易所交納在一定數(shù)額比例范圍內(nèi)的保證金，而結(jié)算準(zhǔn)備金指的是會員為實現(xiàn)交易結(jié)算，存入交易所專用賬戶中的資金，屬于未被合約占用的部分。最低額度在不同交易內(nèi)有著不同要求，但會員結(jié)算準(zhǔn)備金的余額如果小于最低限額，那么交易所則會向會員宣布追加保證金的通知要求，在一定時間內(nèi)必須將保證金補齊，否則交易所將停止該會員的開倉或平倉權(quán)利。保證金制度的完善，是確保合約旅行和風(fēng)險管理的重要工具，在石油期貨交易中具有至關(guān)重要的作用。

（三）信息披露制度 交易所需要通過建立信息披露制度來維護期貨市場信息，這一制度的完善讓石油交易的參與者能夠在公開、透明的基礎(chǔ)上獲取真實交易信息，幫助交易者準(zhǔn)確掌握當(dāng)前市場行情，進而做出合理的判斷與決策，同時預(yù)防信息壟斷所引發(fā)的交易風(fēng)險。

總之，我國石油期貨交易的起步時間相對較晚，風(fēng)險管理能力存在一些不足，現(xiàn)階段急需建立完善、健全的管理體系，本文針對石油市場的演進分析用意在于明確西方發(fā)達國家對石油交易的先進經(jīng)驗，以便于我國石油期貨市場借鑒與學(xué)習(xí)。當(dāng)前應(yīng)對石油價格波動所進行的風(fēng)險管理，核心部分仍然在于交易所和擔(dān)保機構(gòu)，只有交易所在制度上充分加以完善，讓石油期貨交易逐漸形成監(jiān)管、自律與組織化，這樣才能進一步提高我國整體石油期貨市場的風(fēng)險管理能力。

［1］陳洪濤、周德群、韓誼：《基于灰色關(guān)聯(lián)理論的中外石油期貨價格時差》，《系統(tǒng)工程理論與實踐》2008年第3期。

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［3］李海英、唐衍偉、羅婷：《中國燃料油價格國際市場相關(guān)性的實證研究》，《資源科學(xué)》2007年第1期。

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