關于上市公司市值管理若干問題的思考

■朱玫林 副教授 金 瓊（、安徽財貿職業學院 合肥 3060 、安徽財經大學會計學院 安徽蚌埠 3304）

關于上市公司市值管理若干問題的思考

■朱玫林1副教授 金 瓊2（1、安徽財貿職業學院 合肥 230601 2、安徽財經大學會計學院 安徽蚌埠 233041）

資本市場相關理論研究已經形成基本共識，即市值管理有利于上市公司內在價值的提升，實現上市公司的戰略目標。尤其是在我國并不完全成熟的資本市場上，市值管理與維護對上市公司的健康成長更是不可輕視。然而，一些上市公司在資本市場上完成華麗轉身后，忽視了對市值的管理與維護，或者是管理與維護的方式方法有違科學，對上市公司的成長產生了不利的影響。本文在明確市值管理基本內涵、現實意義、價值管理與市值管理關系的基礎上，提出了相關的對策思考。

上市公司 市值 管理 思考

市值管理的內涵

市值管理是一種戰略管理行為，是以持續、穩定地提升上市公司市值為總目標，按照市場的運行規則，尊重市場的變化規律，運用科學合規的戰略發展規劃、經營管理策略、投資者關系管理等戰略管理行為最大限度地創造價值、實現價值、經營價值，最終實現股東價值最大化。價值創造、價值實現、價值經營是市值管理的三個主要環節，價值創造是前提條件，價值實現是最終目的，價值經營是主要手段。

（一）價值創造

價值創造是上市公司進行市值管理的核心。上市公司應該站在戰略的高度尋找一切價值驅動因素，最大限度的創造價值。上市公司應該不斷改善經營策略，努力保持持續的贏利能力，突出主業發展，合理多元化，增強核心競爭力，構筑強勢的行業地位，并搶占行業領先地位，構建科學有效的治理結構，尋求公司治理溢價。這些措施可以從不同的角度以及不同程度上創造公司的內在價值，促進公司市值升值。

（二）價值實現

價值實現是上市公司與資本市場之間的互動過程，通過這個互動過程使市場充分發現公司價值，認識公司價值，從而認可公司價值。在我國弱勢有效的資本市場，上市公司的內在價值偏離其市場價值是普遍存在的，要使內在價值充分反映在資本市場上，需要讓公眾對公司的經營業績、發展潛力等具有充分的了解。價值實現環節主要從三個方面出發：對投資者要強化投資者關系管理、對客戶要強化品牌管理、對社會公眾增強社會責任感，其中，投資者關系管理是價值實現的主要途徑，通過投資者關系管理，消除信息不對稱現象，使市場對公司的內在價值做出真實合理的定價。上市公司應從以下方面加強投資者關系管理：第一，改進信息披露方式，增強對投資者的服務意識；第二，疏通投資者溝通渠道和反饋渠道，完善雙向溝通機制。

（三）價值經營

在我國弱勢有效的資本市場環境下，在既定的資源配置水平下，上市公司通過實施價值創造和價值實現的各種策略后，通常會出現兩種結果：一種是公司的市值偏離公司的內在價值，市值高估或者低估公司內在價值；另一種是公司的價值很好的體現了公司的內在價值，但是，通過對現有業務進行整合或者拆分經營，將會產生1+1>2的效果，從而進一步提高公司市值。價值經營正是在上述兩種情況下，根據宏觀政策、資金環境、資本市場的規律和投資者偏好，通過調整公司的金融策略（如高估增發、換股收購、低估回購等），整合公司的資源（如根據投資者偏好分拆業務），確立公司價值理念吸引目標投資者群等手段充分分享資本市場的溢價功能，進一步提升公司內在價值，實現公司市值最大化的過程。

市值管理工作的現實意義

（一）市值管理有利于降低上市公司的融資成本、增強融資效率

市值管理有利于降低融資成本、增強融資效率，主要表現在兩個方面：一方面表現為權益融資成本上，上市公司市值表現良好，能夠取得投資者的認可，具有較高的市場認同度，有利于降低非公開發行的直接成本和間接成本。另外，在股票市場上，對于市值表現好、有發展前景的上市公司，投資者愿意支付更高的價格認購公司的股份，因此，上市公司在進行再融資時能夠以較低的成本獲得更多的資金，具有更高的股權支付能力。另一方面表現為債務融資成本上，上市公司市值越高，獲得商業銀行貸款的門檻越低，商業銀行的授信規模越大，從而增強融資效率，降低融資成本。

（二）市值管理有利于抵抗敵意收購和強化自身收購

敵意收購，又稱惡意收購，是指收購公司在未經被收購公司董事會允許、未征求對方同意的情況下，當事雙方運用各種攻防策略所完成的收購活動。其中，雙方強烈的對抗性是敵意收購的基本特點。在全流通的市場背景下，市值被低估的上市公司最容易成為敵意收購的對象，進而增加被收購的風險。良好的市值管理會促使上市公司的市值充分反映公司的內在價值，增強對抗其他公司惡意收購的能力。另外，當上市公司市值較高時，公司可以以較低的成本通過增發和換股等手段來達到并購其他公司的目的，擴大公司規模。

（三）市值管理有利于提高上市公司的市場競爭能力

市值管理能夠幫助上市公司的股價持續、健康、穩定的增長，高市值意味著廣大投資者認可公司的基本面，股票市場上良好的市值表現能夠提高公司的知名度，進而提高談判地位和議價能力，提高上市公司在產品市場的競爭力。另外，股價增長與品牌價值之間是相輔相成、相互拉動的關系。在產品市場上，上市公司出色的市值表現，能夠贏得消費者的青睞。相反，消費者的青睞能夠增強投資者對公司發展的信心，從而有利于公司市值的提升。

（四）市值管理有利于增強資本市場的資源配置能力

市值管理有利于增強上市公司對社會資本的吸納能力，更好地實現資本市場優化資源配置的功能。只有上市公司股價能夠充分反映其財務與非財務信息，資本市場定價機制是合理的、準確的，不存在扭曲現象，市場才能以最低交易成本為資金需求者提供足夠的金融資源，從而實現金融資源的高效配置。上市公司實施市值管理，有助于形成圍繞公司內在價值合理波動的股價，提高資本市場的定價效率，有助于強化資本市場優化資源配置的功能。

（五）市值管理有利于增強行業整合能力

目前，我國大量產業的集中度太低，進行行業整合迫在眉睫。上市公司通常是本行業的領先者，具有示范效應，因而其是行業整合者的最佳選擇。市值管理有利于發揮資本市場的資源配置能力，有利于上市公司以增發、換股、股價要約等方式兼并和并購行業內具有發展前景的企業，從而完成行業整合的重要使命。

市值管理與價值管理的關系

（一）市值管理與價值管理的聯系

1.市值管理是價值管理的延伸。市值管理與價值管理都強調最大限度的創造價值，但，市值管理在價值創造的基礎上，還要通過價值實現使公司的市值充分反映公司的內在價值，通過價值經營環節整合公司資源進一步創造與實現價值。所以說，價值管理是市值管理的基礎，價值管理派生出市值管理，市值管理是在價值管理的基礎上發展起來的，是價值管理的內涵延伸。

2.價值管理是市值管理的歸宿。隨著我國資本市場的逐漸成熟和完善，市場有效性逐步提高，市場定價機制的規范與完善，上市公司市值能夠充分反映其內在價值，從而使市值管理逐步轉化為價值管理。

（二）市值管理與價值管理的區別

1.兩者的適用范圍不同：價值管理對于所有上市與非上市公司均適用，而市值管理僅適用于上市公司。

2.兩者所處的市場環境不同：在西方發達的資本市場上，市場是有效的，市值能夠充分體現公司的內在價值，市值等于價值，市值管理等于價值管理。而我國資本市場起步晚，發展不夠成熟，市場呈現弱有效性。在這種市場環境下，市值成為我國資本市場關注的焦點，從而市值管理從價值管理中衍生出來，豐富和發展了價值管理理論。因此，價值管理主要存在于有效的資本市場，而市值管理主要存在于非有效或弱勢有效的資本市場。

3.兩者的側重點不同：價值管理強調的是價值創造過程，通過最大限度的創造價值來實現股東價值最大化。但是，市值管理不僅強調價值創造，還強調價值實現與價值經營，市場價值不能反映內在價值，創造再多的內在價值也都是無濟于事。市值管理是在價值創造的基礎上，最大限度地實現價值，主要側重于價值實現環節。

上市公司做好市值管理與維護的建議

（一）樹立正確的思想認識

常言道，思路決定出路，思想認識的高度決定事業發展的程度。在資本市場體系日臻完善的趨勢和大背景下，上市公司成功上市后，擁有了大量的充裕的資本，高層領導不能被興奮沖昏頭腦，更多的應當是不辜負股東的希望和期待的責任與壓力，是在擔當思想指導下科學用好資本的勇氣與智慧，是尋求挺立資本市場潮頭之路徑和方法的緊迫與誠恐。因此，上市公司要樹立資本營運觀念，增強市值維護意識，講究市值管理方法，使股東權益向好，讓公司價值最大。應當切實做好頂層設計，明確指導思想，選擇科學路徑，應用規范手段，設計制度體系，成立專門機構，制定有效流程，加強監督管控。

首先，堅持正確的投資戰略和經營價值取向是做好市值維護的前提與基礎。在激烈競爭的市場經濟體系下開展業務經營與資本運營，必須有戰略化的管理思維，實施差異化的業務運作，在經濟規律的情理之中，同時又在市場變幻的預料之外。業務的拓展與資本的運用，要能夠看到別人看不到的視野與領域。因企因時制宜采取“一業為主、相關多元”的經營與投資戰略，使各個板塊之間形成互動、促動、帶動、連動、律動，相互協同，相互配合，珠聯璧合，相得益彰。

其次，堅持正確的業績觀和采取規范手段是做好市值維護的成功之道。在相當長的一段時間內，由于多種原因，一提起上市公司的市值維護，要么不知所措，既缺少理論研究也沒有實踐經驗，要么誤入歧途，既不講究科學方法也不采取規范手段。在不少人看來，市值維護就是要善于“挖題材，講故事”，挖空心思制造“新鮮題材”，吸引公眾眼球和股東注意力，把真正的厚基礎與成長性拋在腦后，注重短期效應，忽視長期價值；或者別有用心編造“動人故事”，炫動資本市場和煽動、誘導廣大股民，把商業道德與市場規范置之不理，得到一時之利，失去永久信任。

再次，堅持制度創新和實行科學治理是做好市值維護的航標與法寶。當前，與發達的西方國家相比，我國的資本市場還處于“年輕態”和“發育中”，對于社會主義市場經濟深度發展中的資本市場建設，還有許多領域需要探索，有不少誤區和盲點有待克服，既缺乏成熟的市值維護理論來導航，也沒有可資借鑒市值維護的成功范例。對于正在探索之中的市值維護課題，需要理論界與實務界的仁人志士共同努力。盡管在研究與探索中會出現不同的觀點、路徑、手段、方法體系與制度設計，但是，企業制度、資本制度、治理體制、運行機制等的創新與規范，是做好市值維護的先導和引擎，這一點是無庸置疑的，應當被廣大上市公司開展市值維護時所切實遵從。

（二）科學設置股權結構

股權結構又稱作所有權結構，學術界將股權結構定義為剩余控制權和剩余索取權的匹配情況和分布狀況。從這個角度出發，可以將股權結構劃分為控制權可以競爭和控制權不可競爭兩種類型。前者剩余控制權和剩余索取權是相互匹配的，股東有能力也有動機對管理層和董事會實施有效控制；后者控制性股東的控股地位是鎖定的，股東對管理層和董事會的監督效率弱化。

而實踐中將股權結構定義為不同性質股權的分布情況及相關關系，通常從質和量的角度進行考察。從質的方面來看，股權結構是指股東的實體性質。在現代企業制度下，股東的性質多種多樣，主要包括國家股、法人股、個人股等，不同性質的股權對公司治理乃至公司價值的影響都是有所差別的。從量的方面來看，股權結構是公司的股權比例在量上的分布情況，主要是指公司的股權集中度和股權制衡度，從這個角度可以將股權結構劃分為股權集中型、股權制衡型、股權分散型等。

股權集中型是指公司中存在一個絕對控股的股東，即第一大股東的持股比例超過50%，其他股東持股比例較低，股權制衡度較低。在這種股權結構下，往往公司的所有權和經營權都掌握在控股股東手里，其他小股東不太能夠干預公司事務。經營權和所有權的統一能夠緩解兩權分離所帶來的股東和管理層之間的委托-代理問題，但容易使公司陷入“一股獨大”的局面。

股權制衡型是指公司中存在多個持股比例相當的大股東，第一大股東的持股比例介于20%-50%之間，其他大股東對第一大股東的制衡力量較強。通常認為在這種情況下，一方面多個股東的制衡力量能夠削弱大股東的利益侵占行為，另一方面由于每個大股東持股比例較大，公司價值的高低與其自身利益息息相關，他們不會像小股東那樣產生“搭便車”的心理，對管理層的生產經營決策形成有效監督。但是，在這種股權結構下，多個大股東均具有一定的控制地位，股權制衡力量較大，較易產生股東之間的內耗問題，特別是當產生利益分歧時，由于持股比例相當，各抒己見無法做出統一的決策，造成決策效率低下，從而對公司治理產生不利影響。

股權分散型是指股東持股比例低于20%，沒有絕對控股和相對控股股東，股權高度分散，經營權和所有權高度分離。在這種模式下，雖然能夠有效防止股權集中時大股東的私利行為以及股權制衡時大股東之間的控制權之爭問題，但是，股權高度分散情況下，各個股東持股比例較小，股東“搭便車”心理嚴重，容易產生“內部人控制”問題，造成嚴重的委托-代理問題，對公司業績產生不利影響。

（三）合理確立治理機制

董事會是依照有關法律、行政法規和政策規定，按公司或企業章程設立并由全體董事組成的業務執行機關。董事會是股份制企業不斷發展壯大下的產物，是連接公司經理層與股東之間的紐帶。董事會的職責主要分為兩個部分，一方面對公司主要的經營管理方針做出決策，如果董事會能夠制定正確的戰略決策，抓住有利的投資機會，這將有效地提高董事會的治理效率，有利于公司價值的提高。另一方面是監督經理層的活動，減少代理所產生的問題。由此可見，股東、董事會、經理層三者構成一層制約關系，董事會是由公司股東大會選舉一定數量的董事組成，對股東大會負責，經理層對董事會負責，董事會代表股東監督經理層。這樣，使得董事會在公司治理中的核心地位越來越顯著，董事會的治理作用逐漸凸顯出來。

董事會結構特征是指董事會的構成特點，主要包括董事會規模、獨立董事比例、“兩職”是否合一。董事會規模是指董事會成員人數，包括董事長、副董事長以及獨立董事；獨立董事比例是指董事會成員中獨立董事所占比例，獨立董事是指獨立于股東與經理層，與公司沒有密切往來關系，不在公司任職，能夠對公司事務進行獨立決策的董事。獨立董事能夠增強董事會的獨立性，有利于董事會的監督職能的發揮。“兩職”是否合一是指董事長與總經理兩職是否合一，我國《公司法》對上市公司“兩職”是否合一并沒有做出明確要求，“兩職”是否合一對董事會治理水平的影響也沒有明確的界定。“兩職”分離能夠更好的發揮董事會的監督職能，降低代理成本，而“兩職”合一能夠降低溝通成本，有利于抓住稍縱即逝的機會，縮短管理鏈條，提高董事會的決策效率。

董事會行為特征主要包括董事會會議次數與董事會會議出席率。董事會會議通常分為定期會議和臨時會議或普通會議與特別會議。定期會議或普通會議是在公司章程中明確規定會議召開的時間和地點，而臨時會議或特別會議是在公司存在緊急事項的情況下召開的會議。董事會主要是通過董事會會議來執行董事會的決策與監督職能，我國《公司法》規定上市公司一個會計年度至少召開兩次董事會會議，有效的董事會會議能夠增強董事會成員對公司經營管理活動的了解，有利于董事會做出正確的決策。

董事會激勵特征是指公司制定的用于激勵董事的制度安排。董事會激勵機制主要包括薪酬激勵和股權激勵，我國上市公司中主要是以薪酬激勵為主，股權激勵為輔。薪酬激勵屬于短期激勵，主要是以工資和獎金的形式體現；股權激勵屬于長期激勵，主要是指董事會成員持股數量，授予董事會成員一定數量的股份，使董事的利益與公司的利益趨向一致，有利于董事會從公司長遠利益的角度出發行使決策與監督職能，從而提高公司價值。

（四）設置專門履職機構

對于上市公司來說，設置專門的市值管理與維護機構（部門），有利于提高市值管理與維護的科學化、專業化程度，保持資本市場信息的極大對稱，保證市場運行質量和股東價值最大化。2005年股權分置改革是中國資本市場發展的轉折點，標志著資本市場全流通時代的到來。隨著股權分置改革工作的推進，上市公司經營理念與經營策略發生了深刻的變化，公司的經營目標也從利潤最大化向股東價值最大化與企業價值最大化轉變，以公司價值為基礎、以價值創造為核心、以實現價值最大化為目標的市值管理理念成為上市公司經營發展的主旋律，追求公司價值最大化、建立以市值管理為中心的企業管理模式已成為上市公司管理理論與實踐發展的主流方向之一。

隨著資本市場全流通時代的到來，市值及其維護對上市公司的影響力越來越大，市值不僅成為上市公司實力的外在體現，是評價企業家經營管理能力和職業聲譽的綜合指標，影響公司的綜合形象和實力，而且直接影響上市公司的融資能力和融資成本，決定著公司的收購和反收購能力。如果上市公司市值管理水平不足，股價有可能被資本市場低估，股價低估加大了上市公司被惡意收購的風險，從而面臨控制權變更的風險。但是，如果上市公司一味的追求市值的增長，使得市值嚴重偏離其內在價值，這種泡沫式增長通常隱藏更大程度市值下跌的風險。上市公司市值管理效果的好壞直接關系到公司各利益相關者的利益，資本市場對市值管理的迫切需求，意味著理論界急需在實踐的基礎上強化與完善市值管理研究，使其更好的服務于上市公司的健康成長。

市值管理可以分為內在價值管理和外在價值管理。內在價值管理主要是通過挖掘一切價值創造因子，最大限度的創造企業價值，只有在公司內在價值持續穩定增長的前提下，才能保證公司的可持續發展；外在價值管理主要是指投資者關系管理，通過自愿性信息披露，建立投資者互動平臺，加強投資者與公司之間的交流互動，減少公司與投資者之間的信息不對稱。上市公司的市值管理需要以內在價值管理為前提，以外在價值管理為手段，兩者缺一不可。離開內在價值的創造，即使實現較大的市值，從長遠看也是不穩定的、不可持續的；然而，僅有內在價值的創造也是不夠的，必須進行資本市場與上市公司的良好對接和互動。科學有效的市值管理必須以內在價值創造為前提，加強投資者關系管理，使市場充分反映公司的內在價值。因此，上市公司就需要設立一個獨立的機構專司其職。

1.國務院.關于上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知.2005.9

2.黎文靖，孔東民.信息透明、公司治理與中小股東參與.會計研究[J]，2013（1）

3.王竹泉.中國上市公司營運資金管理調查.會計研究[J]，2013（12）

F830.9

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