天威債權人參與治理困境

易劍飛

從情理上來說，債權人會認為兵器裝備集團公司作為“大家長”，通過一系列的資本運作和資產置換，減少了自己的損失，而增大了債權人的損失

2015年4月，保定天威集團發布公告稱，由于發生大額虧損，融資能力喪失，且沒能及時籌集到足夠的資金，其2011年發行的第二期中期票據（11天威MTN2）2015年應付利息未能按期支付。作為軍工央企兵器裝備集團公司的全資子公司，天威集團開啟了國企債券違約的先河。

天威集團之所以會債券違約，直接原因是輸變電、新能源雙主業同時遭遇寒冬，令其沒有一點回旋周轉的余地。天威集團賴以起家的輸變電產業面對市場萎縮、成本上升以及激烈的行業競爭，盈利能力不斷惡化，逐漸喪失造血功能；前些年大力拓展的光伏和風電產業在經歷了幾年瘋狂擴張后，面對突如其來的歐美主要消費市場的貿易保護和減少補貼導致的市場快速萎縮，這幾年逐漸成為天威集團的一個大包袱。“11天威MTN2”中票違約只是天威集團債務違約的冰山一角，其他債務違約或前或后發生。

債權人群體“叫板”

早在2014年5月，國家開發銀行起訴天威新能源、天威集團、兵器裝備集團公司、保變電氣等相關企業，要求撤銷天威集團與兵器裝備集團公司之間關于保變電氣股權轉讓的行為，要求撤銷天威集團與保變電氣之間的資產置換和轉讓的協議。在天威集團“11天威MTN2”債券實質違約后，該期中票持有人于2015年5月召開會議，審議通過相關決議：要求追加兵器裝備集團公司對“11天威MTN2”提供無條件擔保；提請中國銀行間市場交易商協會對兵器裝備集團公司及其子公司在存續期內的債務融資工具提示風險；暫停兵器裝備集團公司及其子公司發行全部債務融資工具。多個債權人訴天威集團，要求凍結天威集團持有的保變電氣股票或其他股權。

債權人為什么會要求撤銷天威集團與兵器裝備集團公司之間關于保變電氣股權轉讓的行為，以及撤銷天威集團與保變電氣之間的資產置換和轉讓的協議？

2013年天威集團協議轉讓35200萬股保變電氣股票給母公司兵器裝備集團公司，隨后保變電氣向兵器裝備集團公司非公開發行股票，于2014年底完成。最終，兵器裝備集團公司持有保變電氣33.47%股票，超過天威集團持股數量，成為保變電氣第一大直接股東，這也導致天威集團喪失了對其最主要和最重要資產保變電氣的控制權，保變電氣也不再作為天威集團的財務并表單位。

2013年保變電氣置出持有的光伏、風電四個子公司的全部股權給當時的第一大股東天威集團，天威集團把持有的輸變電六個子公司的股權以及部分商標、專利、土地使用權和房屋所有權作為對價給保變電氣。相對來說，天威集團轉讓或置出的都是優質資產，而天威集團受讓或置入的都是不太好的資產。

天威集團有意為之？

上述股權轉讓和資產置換工作在2013年就已經完成，應該說在當時的情況下是符合法律法規規定的，相關工作本身應該不存在問題。債權人之所以有這樣的訴求，肯定是認為上述行為是天威集團有意為之，導致天威集團無法償付債務，導致債權人合法權益未能得到保障。

截至2015年一季度末，天威集團資產46億元，負債131億元，其中短期借款、長期借款和應付債券三項就高達90億元，嚴重資不抵債，根本不具備償付所有債務的能力。實際上，天威集團2011年開始虧損，虧損額逐年擴大，2011至2014年分別虧損12億元、33億元、64億元、101億元。2012年、2013年天威集團資產負債率分別為82%、和94%，2014年已經嚴重資不抵債。債權人面對這么一個爛攤子，肯定心有不甘，必然會追溯天威集團近年的股權轉讓和資產轉讓。

作為一個經營多年的業內知名的大企業，面對連續多年的經營困境，天威集團應該清楚自身償債能力在下降和惡化，況且，評級機構連年下調天威集團主體評級和債券評級就已經進行了風險提示。天威集團在2011年發行了25億元中票補充營運資金和償還債務后，在股權轉讓和資產置換前，又分別在2012、2013年兩年連續發行兩期10億元非公開定向債務融資工具，以償還貸款和補充營運資金，就是一個很好的佐證。

讓我們再審視天威集團上述行為的合理性。兵器裝備集團公司2008年與保定市國資委達成協議無償劃轉天威集團股權，河北省及保定市希望借助大央企平臺搞好“保定·中國電谷”，兵器裝備集團公司攬下一個有上市公司平臺的大公司以及直接切入炙手可熱的光伏和風電領域。從正常發展路徑來說，站在兵器裝備集團公司的角度看，對于重組設立的軍工央企，一般都是先有子公司后有母公司，何況是整體劃入的企業集團，因此兵器裝備集團公司一般不會直接持有實際控制上市公司的股票，這可從其實際控制的十余家上市公司持股關系上找到答案。另外，天威集團轉讓部分股權而不是全部股權給央企母公司，在正常情況下也令人費解，在沒有砍掉央企和上市公司之間中間層的改革舉措的情形下，由兵器裝備集團公司直接持有保變電氣股權不存在業務發展上的考慮，因為天威集團應該是兵器裝備集團公司系統內唯一的電力產業企業集團。同樣的，從正常發展路徑來說，保變電氣應該是兵器裝備集團公司的電力產業（包括輸變電和光伏、風電等新能源）平臺，一般來說天威集團把資產往保變電氣注入的可能性更大。

綜上情況，債權人提出撤銷天威集團股權轉讓和資產置換的相關行為是否會得到法院的認可，還需拭目以待，但是從情理上是可以理解的。

要求懲罰有無道理

那么，債權人為什么會要求對兵器裝備集團公司及其子公司采取相關懲罰措施？

債券持有人會議決議要求追加兵器裝備集團公司提供無條件擔保，以及提請相關機構采取懲罰措施，從市場化的治理邏輯上是行不通的，因為都是獨立法人，按照規則承擔相應的責任，且天威集團發行的中票是無擔保的，不能因為是它的“老子”就得承擔責任。

但從情理上來說，債權人會認為兵器裝備集團公司作為“大家長”，通過一系列的資本運作和資產置換，減少了自己的損失，而增大了債權人的損失。

首先，如果這一系列的動作都是局限于天威集團內部展開，應該跟母公司沒太大關系，問題的關鍵就是天威集團在完成向母公司股權轉讓后，保變電氣又通過向兵器裝備集團公司非公開發行股票，使其成為了第一大直接持股股東，天威集團不僅把股權交出去了，還把直接控制權交出去了。債權人會認為，如果天威集團不轉讓股票給母公司，債權人能夠得到的保障就多一些，天威集團轉讓股票前持有的股票數量按2015年6月27日收盤價計算有89億元，這對債權人是極大的權益保障。而兵器裝備集團公司通過受讓股權和直接控制權，保證了上市平臺緊緊掌握在自己手中。

其次，天威集團與保變電氣之間的資產置換雖然是在天威集團內部運作，但是它為保住保變電氣這個上市公司的“殼”作出了直接的貢獻。保變電氣2012、2013年連續兩年虧損，已經披星戴帽，如果2014年繼續虧損，將面臨退市，這是兵器裝備集團公司不愿意看到的?？梢哉f，天威集團與保變電氣之間的資產置換工作，是為兵器裝備集團公司保住了一個上市公司，兵器裝備集團公司是得到了好處的。

綜上，債權人提出對兵器裝備集團公司及其子公司采取懲罰措施，一方面是認為其在這個過程中減少了自身損失而增加了債權人的損失，另一方面是想通過施加壓力希望央企母公司對天威集團施加援手，進而保住債權人的權益不受太大損失。

圍繞天威集團債券違約事件的進展將會繼續深入，法院將會如何認定值得關注。但是，債權人作為企業的利益相關者，在企業發展健康良好的時候自身權益能夠得到保證，但是在企業發展進入困境的時候，如何通過參與企業治理來保證自身權益就值得思考。