IPO 注冊制先配套再改革

熊錦秋

如果A股市場基礎性制度沒有根本性改革，單獨將股票發行核準制改革為注冊制可以說毫無意義

前段時間證監會主席助理黃煒表示，推進股票發行注冊制改革要保持四方面的基本理念和要求，包括“注冊審核應當回歸以信息披露為中心的核心理念、注冊審核應當以大力強化事中事后監管為基礎”等。筆者認為，推行注冊制是個系統工程，絕非股票發行審核方式的簡單改革，而是涉及整個證券市場基礎性制度甚至司法制度的改革，沒有這些改革做配套，注冊制改革恐難取得好的效果。

推行注冊制，如何保護投資者利益很重要。股票發行注冊生效，并不表明監管機關和交易所對公開發行股票文件的真實性、準確性、完整性的保證。按2013年年底《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，發行人及其控股股東應公開承諾，招股說明書有虛假陳述的，將依法回購首次公開發行的全部新股，且需購回已轉讓的原限售股份；發行人、董監高等應公開承諾，招股說明書有虛假陳述致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償。此外對中介機構也規定應有類似承諾。問題是，光有承諾沒有用，現實中，發行人、大股東不履行承諾的情形并不少見。

對上述問題，黃煒提出要賦予監管機關責令回購股份、責令先行賠付等職權。僅有這些仍然不夠，筆者認為，對于發行人及其控股股東減持所得資金，其80%必須保存在專門賬戶之中（20%作為成本和合法收益由其自由支配），由監管部門掌控5年，期間若發現發行造假的上市行為，可用于回購或賠償。另外，大股東等沒有減持的股票，也可作為承擔民事賠償責任的財產來源，司法部門可強制對大股東等持股進行處分，以賠償投資者。

訴訟制度改革很關鍵。目前投資者就虛假陳述行為提起證券民事賠償訴訟的，須以證監會等有關機關作出行政處罰決定或者人民法院作出刑事裁判文書為前提。顯然，并非所有虛假陳述行為都會受到行政機關的行政處罰或司法機關的有罪判決，這等于限制了投資者的訴訟權，為此應盡快取消訴訟前置條件的限制。不僅如此，目前證券民事案件訴訟選擇了人數確定的代表人訴訟制度，要求每位成員直接參訴，但顯然并非所有投資者都有時間或精力耗在訴訟上面，為此不少人呼吁盡快推出集團訴訟制度，其遵循的是“明示反對、默示同意”原則，可以惠及眾多中小投資者。

讓發行人享受的權利與義務基本對等也很必須。實行注冊制并非任何企業可以毫無限制上市，依然存在各種隱性門檻。就算發行人及其控股股東不造假，一旦注冊上市后，發行人享受的好處數不勝數。比如上市公司定向增發幾乎沒有門檻，可以隨便圈錢，但卻無須為此承擔什么責任，這決定今后一段時間A股上市地位仍然價值不菲，多數企業即使花點成本，也還是愿意打破腦袋爭搶上市，通過IPO難以上市就可能愿意買殼上市。

完善退市制度不可或缺。上市公司之所以有殼價值，也還因為退市制度存在問題；退市制度雖然屢經改革，但仍是無牙老虎。目前每年新上市公司數以百計，而每年至多三五家上市公司終止上市，易進難出。一些垃圾公司在市場“僵”而難退，這里面又有幾方面原因：一是由于制訂的“凈利潤”、“主營業務收入”等退市紅線仍然不夠嚴苛，退市門檻太高；二是上市公司重大重組、借殼上市隨意進行（即使創業板不允許借殼、但實際控制人也可變更，等于可以變相借殼），這也讓退市紅線形同虛設；三是市場價格發現功能缺失，垃圾股價格奇高，讓“股價低于每股面值”及“成交量”等退市紅線失去效力，而這又與垃圾股重大重組、市場操縱、內幕交易、利益輸送等密切相關。可以說，這里面的問題盤根錯節、相互交織，牽涉A股市場諸多積弊，需要系統施治。

美國證券市場價格發現功能較為完善，發行人權利與義務基本對稱，發行人上市難以獲得額外便宜；市場做空機制比較健全，這激發空方猶如禿鷲般挖掘發行人、大股東等造假嫌疑，造假坐實后將遭到監管部門嚴格的事后懲罰，以及投資者隨時可能發起的集體訴訟等。這樣的市場氛圍當然讓一些中概股難以適應、度日如年。相比之下，A股市場對發行人來說猶如天堂，估值水平高，減持暴利大，而且圈錢可隨時進行，一些中概股萌生退意，轉而想投入A股市場懷抱。

如果A股市場基礎性制度沒有根本性改革，單獨將股票發行核準制改革為注冊制可以說毫無意義。只有從制度上將發行人權利與責任規定得更為對稱，同時監管執法部門施以嚴苛執法而非撫摸式執法，而投資者也可隨時向違法違規發行人討回欺詐損失。有了這樣的市場土壤，才能談推行股票發行注冊制。