貨幣政策緊縮、銀行依賴性與公司現金管理關系探討

■ 吳 霞 連 軍 博士 夏 鑫 教授（、山東工商學院會計學院、山東工商學院經濟學院 山東煙臺 64005）

貨幣政策緊縮、銀行依賴性與公司現金管理關系探討

■ 吳 霞1連 軍2博士 夏 鑫1教授（1、山東工商學院會計學院2、山東工商學院經濟學院 山東煙臺 264005）

本文以我國制造業上市公司為研究樣本，實證檢驗了貨幣政策調整對上市公司現金管理的影響，結果表明：當貨幣政策趨于從緊時，企業會通過及時減少現金股利和縮減當期投資規模的方式增加現金持有水平，以防備外部融資環境惡化給企業經營帶來的不利影響；進一步的研究發現，在銀根緊縮時期，對于銀行依賴性較高的企業，通過減少投資支出和降低現金股利以增加現金持有水平的做法更加明顯。本文的結論揭示了企業在動蕩的外部金融環境下進行現金管理的決策規律，豐富了我國貨幣調控的微觀傳導機制研究。

貨幣政策緊縮 銀行依賴性現金管理

引言

2006年4月至2014年11月期間，中國人民銀行先后調整存貸基準利率21次，調整存款準備金率33次，貨幣政策在“穩健、緊縮、寬松”之間頻繁變動；如此頻繁的貨幣調控，對應的是我國宏觀經濟先后經歷了2006年的經濟過熱和2008年全球金融危機的沖擊。嚴峻復雜的宏觀經濟背景下，貨幣政策的調控效果及其對實體經濟的具體影響路徑是理論界和實務界關注的焦點。以往的相關研究主要從宏觀層面探討貨幣政策的經濟效果及傳導效率（Angelopoulou et al.，2009；袁偉彥等，2010），而本文關注的是，貨幣政策如何影響微觀層面的實體經濟？面對貨幣政策的頻繁調整企業會如何應對？

貨幣政策會通過多種渠道影響企業的經濟活動，主要包括貨幣渠道和信貸渠道（Bernanke et al.，1992；盛朝輝，2006），但是無論哪一種渠道，其作用機制均會通過影響企業的外部融資環境，改變融資約束水平，最終影響企業的現金持有決策（祝繼高等，2009）。當前，對于貨幣政策如何影響企業的現金持有水平存在兩種競爭性學術觀點：一種觀點是，當貨幣政策趨于從緊時，外部融資約束增強，企業會出于預防性動機而及時增持現金，導致企業的現金持有水平升高（祝繼高等，2009；陳棟等，2012）；另一種觀點卻認為，貨幣緊縮使得市場信貸資金規模下降，制約了企業的外部資金來源，在當期投資規模沒有相應減少的情況下，企業只有擠占自有資金維持投資，從而降低了企業的現金持有水平（張超林等，2013）。筆者認為，兩種觀點的爭議在于，面對外部融資環境的變化，企業能否及時做出反應，采取相應的措施調整現金持有水平，比如增加內源融資、減少經營開支、縮減投資規模等措施。

因此，本文要深入探究的是，面對頻繁調整的貨幣政策，企業能否通過積極的現金管理對之做出及時反應？企業會采取哪些措施調整現金持有水平以應對外部金融環境的變化？另外，由于我國是典型的銀行主導型金融市場，銀行貸款是企業最主要的融資來源（Allen et al.，2005）；那么，對于不同銀行依賴性的企業，貨幣政策對其公司現金管理決策有何影響呢？筆者運用實證方法對以上問題進行了深入探究，對于探索我國貨幣調控在微觀企業層面的傳導路徑，以及揭示企業在動蕩的外部金融環境下進行現金管理的決策規律均有一定的理論價值和重要 現實意義。

理論分析與研究假設

（一）貨幣政策與公司現金持有

貨幣政策傳導渠道的貨幣觀點認為，當政府實施緊縮的貨幣政策時，中央銀行可以通過公開市場操作、基準利率變動等多種手段，以較高收益吸引企業和居民手中的活期和定期存款，從而減少貨幣的供應量，導致利率上升，最終使企業的資本成本升高。而貨幣政策傳導渠道的信用觀點則認為，當中央銀行通過公開市場操作吸收居民存款的同時，商業銀行的存款量會下降，為了平衡資產負債表，商業銀行只能相應減少貸款和證券持有量，從而降低了社會融資規模。無論哪一種觀點，其結果都表明緊縮的貨幣政策會加大企業的外部融資約束，致使外源融資額下降，如果企業不能及時的調整現金管理政策，補給外源融資不足造成的現金短缺，勢必導致企業的現金持有水平下降。

根據Opler et al.（1999）“權衡理論”的觀點，企業基于交易動機、預防動機和投機動機而持有現金。當貨幣政策趨于從緊時，企業預期外部融資成本升高，理性的管理者會選擇多持有現金以預防未來融資環境不確定性給企業造成損失。因此可以預期，在緊縮的貨幣政策下，企業面臨著資金需求增加而融資來源減少的困境。那么，企業能否采取積極的措施及時應對外部融資環境的變化呢？筆者分析認為，答案是肯定的。

當企業外部融資環境惡化時，企業可以通過兩條路徑進行現金管理，以增加現金持有水平：一是減少支出，例如節約經營開支，減少投資等；二是增加內源融資，例如加大內部集資力度、減少股利發放、變賣資產等。貨幣調控的目的在于根據不同的宏觀經濟形勢，對投資過熱進行抑制或者是刺激投資增長。國外大量的研究表明：緊縮的貨幣政策通過提高資本成本，限制融資規模從而抑制企業的投資行為，進而減少現金的支出（Cover，1992；Rhee et al.，1995；Kalckreuth，2001；Gaiotti et al.，2002）。近年來，國內學者在中國的市場上同樣找到了緊縮貨幣政策抑制投資行為的經驗證據（李廣眾，2000；尚煌等，2008； 劉金全，2002；陳建斌，2006；龔光明等，2012）。此外，王茜和張鳴（2009）的實證研究表明公司支付現金股利的意愿隨著經濟下降而減弱。宣揚等（2012）的研究發現緊縮的貨幣政策顯著減小了公司現金股利分配傾向。因此，筆者認為，當貨幣政策從緊時，企業會通過減少投資、降低現金股利發放水平的方式進行現金管理，從而增加現金持有水平，以防備融資環境惡化給企業經營帶來的不利影響。基于以上分析，本文提出假設1。

表1 2006-2013年國內非金融機構融資結構表（單位：億元）

表2 2006-2012年加權的6個月期央行貸款基準利率

假設1：當貨幣政策緊縮時，企業會通過減少投資支出和降低現金股利的方式，以增加現金持有水平。

（二）貨幣政策、銀行依賴性與現金持有水平

從中國人民銀行公布的2006-2013年國內非金融機構融資結構表（表1）可以看出，人民幣貸款比例幾乎常年維持在80%以上。可見，我國資本市場服務實體經濟的能力非常有限，企業融資渠道較少，主要依賴銀行貸款（連軍等，2011）。貨幣調控通過改變外部融資環境，進而影響公司現金持有決策；而銀行貸款是企業最主要的外部融資渠道，因此，貨幣政策對公司現金持有決策的影響，還要取決于企業對銀行貸款的依賴程度。在銀根緊縮時，銀行放貸規模減小，銀行依賴性高的企業會受到較大程度的影響；因此，這類企業更有動力進行現金管理，從而增加現金持有水平，以防備融資環境惡化對企業經營造成不利影響。基于上述分析，本文提出假設2。

假設2：對于銀行依賴性較高的企業，當貨幣政策緊縮時，通過減少投資支出和降低現金股利以增加現金持有水平的做法更加明顯。

研究設計

（一）樣本與數據

本文選取2007-2012年我國滬深市場A股制造業上市公司為研究對象，然后依次剔除被ST處理的公司、負債率大于100%等財務狀況異常的公司、期間發生重大并購重組的公司、相關數據缺失的公司，最終本文得到3621個觀測樣本。為了克服異常值的影響，對所有連續變量最大最小1%的極端值進行Winsorize處理。相關財務數據主要源于CSMAR數據庫，貨幣政策與金融數據主要源于中國人民銀行披露的公開信息資料。

（二）假設1的檢驗模型

在借鑒祝繼高等（2009）和陳棟等（2012）的研究模型基礎上，設計出回歸模型（1）對假設1進行檢驗：

模型（1）中Mp為貨幣政策虛擬變量，貨幣政策緊縮時賦值為1，否則為0。借鑒Kashyap et al.（1993）的做法，采用社會融資規模的變化和央行6個月期貸款基準利率的變化作為貨幣政策的指示器。從表1可以看出2007-2012年間，2007和2008年的社會融資規模明顯低于其他年份，2011年雖然較高，但是相較于2010年，其社會融資規模下滑比較嚴重；從表2中的數據來看，2007、2008和2011年加權的6個月期央行貸款基準利率相較前一年都有所上升，盡管2010年的基準利率也有上升趨勢，但是升高后的利率水平僅為4.91，仍然處于較低水平。由此可見，社會融資規模變化與央行基準利率變化兩個指示器均顯示2007、2008、2011年為貨幣政策緊縮年份，這種分類結果與央行貨幣政策執行報告中描述的貨幣政策情況基本吻合。預期Mp的回歸系數顯著為正，即當貨幣政策緊縮時，企業會增持現金以備不時之需。

被解釋變量Δ cash表示公司現金持有水平的變化量，在貨幣政策緊縮年份，該值的描述性統計結果為正，初步說明當外部融資環境惡化時，企業會增持現金。ΔInv和ΔDiv分別表示投資額變化量和現金股利變化量，對貨幣緊縮年份的樣本變量進行描述性統計，發現ΔInv和ΔDiv的均值皆為負值，說明企業在銀根緊縮年份會縮減當期投資和現金股利發放。可以預測ΔInv和ΔDiv的回歸系數α2和α3顯著為負。本文通過交乘項Mp×ΔInv的回歸系數α4和Mp×ΔDiv的回歸系數α5判定假設1是否成立，如果α4和α5均顯著小于零時，說明企業在貨幣緊縮時期會通過縮減投資規模和現金股利的方式增加現金持有水平，即假設1將成立。

模型（1）中Control為控制變量向量，包括影響公司現金持有水平的其他因素：公司規模Size、財務杠桿Lev、凈資產收益率Roe、控股股東性質Holder、年份Year，相關變量的界定詳見表3。

（三）假設2的檢驗模型

為檢驗假設2筆者設計回歸模型（2）：

模型（2）中引入銀行依賴性Bdp啞變量，借鑒馬如飛等（2014）的做法，以銀行貸款在總負債中的比例作為分類標準，將同一年度中銀行貸款/負債總額比例高于中位數的樣本劃為高銀行依賴性企業，將低于中位數的樣本劃為低銀行依賴性企業；銀行依賴性高時賦值為1，否則為0。本文通過三重交乘相Mp×Bdp×ΔInv和Mp×Bdp×ΔDiv的回歸系數β7和β8判定假設2是否成立，當β7和β8顯著小于零時，說明在銀根緊縮時期，對于銀行依賴性較高的企業，通過減少投資支出和降低現金股利以增加現金持有水平的做法更加明顯，即假設2將成立。模型（2）中其他變量的含義與模型（1）相同。

表3 變量描述

表4 假設1的檢驗結果

表5 假設2的檢驗結果

實證結果與分析

（一）貨幣政策與公司現金持有

表4報告了假設1的檢驗結果。貨幣政策變量Mp的系數為0.067，并且在1%的水平上顯著，這說明當貨幣政策收緊時，企業會提高現金持有水平。模型（1.2）中，我們引入了交乘項以驗證在貨幣政策緊縮的環境下，企業是否會通過減少投資支出和降低現金股利以增加現金持有水平。實證結果顯示：交乘項Mp×ΔInv和Mp×ΔDiv的回歸系數分別在5%和10%的水平上顯著為負，該結果表明：當貨幣政策收緊時，企業會通過減少投資支出和降低現金股利的方式增加現金持有水平，以防備融資環境惡化給企業經營帶來的不利影響，支持了假設1。事實上，緊縮的貨幣政策不僅致使企業的資本成本升高，而且預示著宏觀經濟形勢將受到抑制，市場投資機會隨之減少，這些因素均會降低企業的投資欲望，從而直接壓縮了現金支出，有助于企業增加現金儲備以防不時之需。另外，影響公司現金管理決策的其他因素在模型中得到了控制，且具有較高的顯著性水平，說明控制變量的選擇是合理的。

（二）貨幣政策、銀行依賴性與現金持有水平

表5報告了假設2的檢驗結果。銀行依賴性Bdp系數在模型（2.1）和模型（2.2）中顯著大于零，說明具有高銀行依賴性的企業現金持有水平高于低銀行依賴性的企業，對此可能的解釋是：銀行依賴性較高的企業，對貨幣政策緊縮帶來的融資環境惡化更加敏感，所以，其增加現金持有以備不時之需的動力更強。模型（2.2）中三重交乘相Bdp和Mp×Bdp×ΔInv和Mp×Bdp×ΔDiv的回歸系數均分別為-0.028和-0.003，并且分別在1%和5%的水平上顯著小于零，此結果表明：銀行依賴性較高的企業，通過減少投資支出和降低現金股利以增加現金持有水平的做法更加明顯，實證結果支持假設2成立。

（三）穩健性檢驗

我們對季度數據進行了檢驗，采用《中國貨幣政策執行報告》中對貨幣政策松緊度的描述來確定貨幣政策狀態，主要研究結果保持不變；另外，由于2007年樣本中現金變化率ΔCash的計算涉及到2006年的數據，考慮到新會計準則對會計數據的影響，我們還剔除掉2007年數據進行回歸分析，回歸結果與本文的結論并無實質性差異，說明本文的結論是穩健的。

研究結論

本文以2007-2012年滬深市場A股制造業上市公司為研究樣本，實證檢驗了貨幣政策緊縮對公司現金管理的影響，深入探究了企業調整現金持有水平的具體途徑，并進一步考察了企業銀行依賴性如何影響上述關系。研究結果表明：第一，當貨幣政策趨于緊縮時，外部融資約束增強，企業能夠通過縮減當期投資規模和降低現金股利發放水平的方式及時調整現金管理策略，從而增加現金持有水平以預防外部融資環境惡化給企業帶來的不利影響。第二，銀行依賴性較高的企業，對貨幣政策緊縮帶來的融資環境惡化更加敏感；所以，其增加現金持有以備不時之需的動力更強，通過減少投資支出和降低現金股利以增加現金持有水平的做法更加明顯。

本研究的意義體現在：探索了央行貨幣調控如何影響微觀企業的現金管理決策，豐富了我國貨幣調控的微觀傳導機制研究；揭示了企業在動蕩的外部金融環境下進行現金管理的一般性規律，有助于宏觀決策部門掌握微觀企業對央行貨幣調控的具體反應，對貨幣當局進行貨幣政策動態調整有一定的啟示意義。

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教育部人文社會科學研究青年基金項目“金融危機背景下貨幣政策對公司資本配置的影響研究”（批準號：13YJC630087）；山東工商學院青年基金項目“多元化經營對我國上市公司現金持有水平的作用機理與實證研究”（批準號：2013QN018）

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