短期工業或低位企穩

高善文

出口下滑拖累經濟

去年3季度以來，中國出口季度名義同比持續趨勢下行。剔除價格影響以后的數量走勢也是類似的，前9個月累計同比-0.3%，低于去年全年的5.6%。10月當月，出口名義同比仍低至-6.9%。

假設在出口中，由國內貢獻的增加值占總體工業增加值的比重在30%，那么可以測算，其對工業增加值的拖累將達到1.8個百分點，這幾乎占到了今年以來經濟增速下行的一半以上。當然，30%比重的假設是可商榷的。

全球經濟的疲弱，應該是出口下滑的主因。從一些領先指標來看，全球經濟短期顯著改善的概率仍然不高，并且不排除部分新興國家發生動蕩，增加中國出口層面的不確定性。

2013年、2014年，在貨物貿易領域，中國進出口總額超過美國成為全球第一。今年，受進口額大幅下降影響，中國貨物貿易排名可能重新落于美國之后。

不過，進口額的大幅下降，很大一部分原因是原油價格的下跌，中國從中獲得商品紅利，由企業、住戶和政府部門共同分享。這是2003年以來大宗品暴漲帶來中國貿易條件惡化的反向。

房屋銷售見頂回落，開發投資依然疲弱

10月商品房銷售面積同比5.1%，較9月回落，低于3季度的13.2%。

同比增速的下滑有一部分基數影響，11月數據或回升。但在趨勢上，銷售面積同比增速進一步上升應該比較困難。未來最積極的情況也許是，銷售面積的絕對水平在當前的平臺上維持一段時間。

分城市看，10月份，40重點城市銷售面積同比8.9%，較9月的7%還有所回升；其他地區同比3.5%，較前月的10.1%有較大的下滑。

此輪銷售同比在去年3季度見底，并在今年2季度較快擴張。但這期間，開發投資數據持續下滑，顯示了房地產行業強烈的去庫意愿。在近日的中央財經領導小組會議上，決策層特別強調了行業高庫存問題。接下來將出臺何種應對性的政策，值得留意。

10月當月，測算房地產開發投資同比-2.8%，與前月持平。在持續的去化趨勢中，投資也可以階段性企穩，這一情況如果出現，對于預測經濟增長的短期節奏仍然是有意義的，需要跟蹤。

對財政沖擊以及穩增長政策的討論

廣義財政支出的大幅下滑，由此導致的財政沖擊，是2014年下半年以來經濟增速進一步下臺階、傳統行業產能過剩進一步惡化非常重要的原因。預算收入及土地出讓收入的下滑、融資渠道的受限，以及地方積極性的下降，共同導致了這一結果。

未來如果財政沖擊對經濟增速的拖累逐步消退，我們認為經濟增速有望出現一段時間可持續的修復，因此非常值得關注。難點在于，我們很難預判這一局面何時發生。

一個可參考的經驗是2012年底“八項規定”對餐飲業造成的沖擊。在“八項規定”實施后，餐飲業收入增速自2013年起，持續低迷了一年半的時間。2014年下半年，在整體經濟下滑、“八項規定”依然嚴格執行的背景下，餐飲業收入同比逆勢上升。

近期決策層對“十三五”期間經濟平均增速不低于6.5%高度重視，財政部副部長也就預算赤字率問題發言。這些現象似乎表明，決策層對于穩增長的關切程度正在提升。明年能否從資金和地方積極性方面同時有所改善，值得注意。具體情況仍需要跟蹤觀察。

此外，國務院實施的減稅政策、穩定房地產銷售的一系列政策，以及近期出臺的汽車消費稅減免政策，一定程度上能夠繞過地方怠政的影響，并且還符合經濟結構調整的方向。類似的政策或許還會進一步出臺。

特別需要提及的是，10月乘用車銷量同比回升至13.3%，較9月提升了10個百分點。這對10月社會消費品零售增速也有一定的提振。后續表現值得期待。我們曾經在旬報中做過簡單的測算，認為參照2009年經驗，汽車消費刺激政策或許能夠對GDP帶來0.2-0.3個百分點的貢獻。

存貨去化壓制

觀察PPI環比走勢，并對比粗鋼水泥產量表現，可以看到存貨去化加速對過去幾個月經濟動能的壓制。2季度穩增長政策出臺以后終端需求表現弱于預期，以及隨后金融市場的動蕩，可能共同驅動了存貨去化的加速。

當前在終端需求方面，新一輪財政穩增長的預期有所升溫。股票和外匯市場上，恐慌情緒基本平息。這些因素的變化，有助于存貨去化節奏的放緩。如果終端需求能夠大體穩定，那么存貨去化的放緩或者小幅度的加庫存，有望驅動短期工業增速低位企穩。其風險在于終端需求進一步低于預期。

小結與展望

終端投資需求依然低迷，疊加出口走弱和存貨去化，10月工業增速延續下行，當月同比5.6%，低于9月的5.7%。

考慮到穩增長預期的增強、金融市場恐慌的消退，短期之內，存貨去化節奏有望放緩，或驅動工業增速低位企穩。但受金融業和房地產業增速下行影響，GDP增速可能仍然面臨壓力。

廣義財政支出大幅下滑，由此帶來的財政沖擊，是2014年下半年以來經濟增速走低非常重要的原因。未來財政沖擊的影響如果消退，參考“八項規定”沖擊餐飲業的經驗，我們認為經濟增速有望出現一段時間的可持續的上升，因此非常值得關注，但目前其跡象尚不明顯，需要繼續跟蹤觀察。