工業好于預期 信用投放穩定

高善文

對11月工業增速好于預期原因的探究

11月工業增加值同比6.2%，好于前月的5.6%，也好于市場預期（見圖1）。

11月汽車生產的回升比較顯著。此前我們估計，汽車消費刺激政策對GDP的提振可能達到0.2-0.3個百分點。但11月當月，工業增速的反彈應該不能完全歸因于此。例如在10月份，汽車購置稅減免政策生效的第一個月，汽車生產及相應的增加值回升的力度與11月是相當的，但當時工業增速仍然小幅回落。

去年同期基數較低，這對11月工業同比回升有一定的貢獻，但應該也不是全部原因。統計局工業季調環比顯示，11月動能要強于10月份。

排除個別行業的影響以及基數因素后，我們更關心的是，本月工業增速回升在經濟層面上是否存在一些支持因素？如果存在，這些因素是否可以持續？

（1）首先考慮下存貨調整的可能性。

在10月的數據點評中，我們曾提出，本輪存貨去化加速大約從6月份開始，中間還經歷了股災和匯市波動的強化，迄今已經持續了5-6個月。按照以往經驗，存貨去化對經濟增速的壓制作用有可能告一段落。再考慮到穩增長預期的重新增強和相關政策落實，短期工業增速存在階段性的低位企穩的可能。

回頭看，11月份存貨去化放緩的跡象是否存在？支持性的證據似乎并不強。我們看到，原材料和加工品PPI環比跌幅均較10月還有所擴大，這并不支持存貨去化的放緩。

當然，存貨去化、生產減速與價格之間也有一定的滯后或偶爾的背離，很難精確地對應。具體原因比較復雜。歷史上背離的月份也并不少見。11月是否存在這些方面的原因，暫難下定論。

（2）其次討論基建投資支持工業回升的可能性。

在數據層面我們看到，11月基建投資增速較10月有約10個點的反彈，幅度是比較顯著的，并驅動了整個固定資產投資數據的回升。

2013年以來，總體上看，基建投資上行乏力，這主要受到“微刺激”理念、地方發展經濟的積極性、國務院清理地方融資平臺影響基建融資渠道等諸多因素的影響。

今年前10個月，公共財政支出維持高速增長。最近一段時間，專項建設金融債也有一定的資金投放。這些方面的變化，一定程度上緩解了基建融資約束，并可能最終支持了基建投資。例如從固定資產投資到位資金數據來看，最近兩個月確有較顯著的改觀。因此，基建回升能否持續，將基本取決于明年的赤字規模、財政支出增速，以及專項建設金融債的進一步操作，這放在后文進一步討論。

但一個值得留意的問題是，固定資產投資統計數據質量不高，通常需要結合其他數據來檢驗。例如觀察水泥市場，11月水泥量價表現并不積極，產量增速還出現了較明顯的下滑，這與基建顯著回升并驅動整個固定資產投資回升的看法是相悖的。除非說，目前的基建投資主要集中在非水泥消耗型項目上。因此，基建投資活動的具體情況還需要更進一步留意和觀察。

（3）再來討論消費擴張推動工業超預期的可能性。

從整個社會消費品零售數據看，今年4月以來其增速持續回升。這也許有兩方面因素的支持，一是公共財政支出的持續上升和政府采購的增長；二是八項規定沖擊性影響逐步消退，餐飲業收入增速的回升，也有輕微的影響。但無論是參考歷史經驗，還是從過去半年多工業增速表現來看，社會消費品零售的持續溫和回升對工業增速波動的解釋能力似乎都是比較有限的。

從支出角度看問題，經濟增長的驅動力量無非是出口、消費、房地產開發投資、私人投資、政府基建投資以及存貨投資幾個類別。前文分析了存貨投資、基建投資、消費三個類別。而其他幾個類別，例如出口、房地產開發投資和私人投資方面，企穩改善的跡象無疑還很不明顯。

合并以上的分析來看，基建投資有所改善或存貨去化有所放緩，有助于解釋工業的反彈，并存在一定的數據支持，但這些解釋與水泥產量數據、工業品價格數據的表現存在背離，令人疑惑。

信用投放略好于預期，資本流出重新加劇

11月老口徑人民幣貸款新增8760億，好于10月，余額同比13.9%，較前月小幅回落0.1。新口徑人民幣貸款新增7089億，余額同比14.9%，回落0.5。

11月社融新增1.02萬億，好于10月份，余額同比11.7%，小幅回落0.2。細項中，外幣貸款繼續負增長，委托信托低迷，企業債券融資高速增長，股票市場融資回升。

11月地方債余額新增7067億，置換債務新增量較大。加總社融與地方債、國債，余額同比14.2%，較前月回升了0.4個百分點，表現積極。

但如果更進一步考慮外匯占款數據，例如假設11月外匯占款下降3000億人民幣，那么社融、地方債、國債、外匯占款合并余額同比10.3%，仍較前月小幅回升0.2個百分點，略好于預期。

今年6月以來，一方面債務置換積極開展，一方面資本流出大幅擴張，但總體上看，廣義信用增長大體維持穩定，這對于緩解盈利惡化對企業資金鏈的影響發揮積極作用。

11月M2同比13.7%，回升0.2個百分點，與前述測算的廣義信用投放增速的回升幅度相當。

M1同比15.7%，進一步回升1.7個百分點。M1回升的絕大多數，應當仍然來源于前期救市資金的溢出影響。

不恰當地講，救市資金相當于金融體系購買了企業和住戶部門持有的股票并相應投放了信用，與量化寬松有一定的相似之處，這無疑也對實體經濟的流動性構成了利好。

但我們同時也看到，信用的平穩增長、救市資金投放改善流動性等等，并未與實體經濟的明顯回升聯系在一起。這也表明，貨幣寬松對實體經濟的影響是相對緩慢和間接的。

在11月金融數據中，還需要留意的是財政存款較大幅度增長。這可能來源于債務置換資金的增長，也可能表明財政支出在11月、12月將會有所減速，以滿足赤字率的剛性約束。具體需要等待即將公布的11月財政數據的驗證。