經合組織養老金投資經驗

季成 宋占軍

2015年8月23日，《國務院關于印發基本養老保險基金投資管理辦法的通知》發布，提出對于企業職工、機關事業單位工作人員和城鄉居民養老基金組成的基本養老保險基金，各省市基本養老保險基金余額在預留一定支付費用后，可以委托給國務院授權的機構進行投資運營。

對于養老金這樣的老百姓“救命錢”，一方面人口老齡化下基金保值增值的壓力迫切需要進行投資，另一方面卻又必須確保資產安全。那么國際上對于養老金投資又有什么模式呢？

韓國養老金占GDP三成，比重最高

養老金投資在國際上較為常見，特別是養老保障體系建設較為完善的OECD國家（編者注：OECD國家又稱經合組織，是由英美德法意等34個市場經濟國家組成的政府間國際經濟組織，組織內多為發達國家），在養老保險基金的投資管理方面積累了豐富的經驗可供我國借鑒。

本文根據OECD國家每年所公布的部分成員國家公共養老金資產配置報告，對于世界上主要發達國家的養老金投資概況進行梳理。

從OECD國家來看，其公共養老基金儲備包含基本養老保險基金和主權養老儲備基金兩個部分。其中基本養老保險基金的賬戶儲備主要來源于參保者繳費剩余。主權養老儲備基金是為應對未來人口老齡化下社會保障制度的赤字由政府專門成立的基金，其資金來源主要是政府的轉移支付，類似于我國的全國社會保障基金。

總體上看，OECD國家的公共養老金儲備規模自2010年以來始終保持了緩慢但穩定的增長。截至2013年底，在可得數據的國家中（表1），公共養老金達到了5.6萬億美元，占到了GDP比例的18.3%。

美國、比利時養老金百分百投資于債券

目前，世界各國的公共養老保險基金在資產配置上可以分為兩種類型：一是傳統的國債型投資，二是市場化和多元化的投資。前者的典型代表是美國的“聯邦養老及遺囑和殘障保險信托基金”（OASDI）、英國“國家保險基金”（NIF）、西班牙“社會保險儲備基金”（FRSS）、愛爾蘭“社會保險基金”（SIF）等。

后者的典型代表較多，而且投資策略越來越激進，市場化投資趨勢越來越明顯。例如瑞典的“國民養老基金”、丹麥的“勞動力市場補充養老金”、葡萄牙“社會保障財務穩定基金”（FEFSS）、日本“年金資金運用基金”（GPIF）和韓國“國民年金基金”（KNPF）、加拿大“養老金計劃基金”（CPP）以及眾多已經實現私有化的拉美國家基本養老保險基金。

表2對2013年底OECD國家公共養老金資產配置情況進行了分析。從基本養老金的資產配置情況看，OECD國家基本養老金投資于現金和固定收益類資產的比重較高，達到了87.8%，這主要是由于美國的公共養老保險基金儲備規模較大且被要求100%投資于國債。

近年來，隨著各國經濟的復蘇，一些國家的公共養老金資產配置逐漸激進，對股票的配置比例遠超債券。此外，一些實行市場化投資的公共養老金也開始涉足不動產以及另類資產投資。例如，澳大利亞的未來基金將公共養老金資產投資于私募股權和對沖基金的同時還投資于建設基金、教育基金和醫療基金，直接或間接投資一些交通、通信、能源、水資源、教育、研究開發等基礎設施建設板塊。

新西蘭過去5年養老金投資平均收益率最高

國債型投資策略的主要特點是收益率穩定且高于CPI，不易遭受經濟波動的影響。2008年金融危機中實行該種投資策略國家的養老保險基金不但沒有任何損失，利息收入反而高達2600億美元。實行市場化投資的養老保險基金收益率相對較高，但是易受國內宏觀經濟形勢和世界經濟形勢的影響，收益率波動較大。例如智利養老金在2010—2013年實際投資收益率分別為-8.4%、9.9%、-4.8%、7.2%，收益率極不穩定。

近年來全球經濟動蕩，經歷了次貸危機和歐債危機兩次打擊，也經歷了危機之后的經濟復蘇回暖。表3展示了2009—2013年OECD部分國家公共養老金實際凈投資回報率情況。我們可以看到，實行國債型投資策略的養老金在投資收益方面雖然不高但是表現得較為穩定。例如，美國的“聯邦養老及遺囑和殘障保險信托基金”和西班牙的“社會保險儲備基金”。而市場化投資策略的養老金與本國經濟和資本市場的表現同步，收益率波動較為明顯。例如，挪威的“全球基金”和瑞典的“國民養老基金”。

積累經驗，未來可加大權益類資產配置

公共養老金進入資本市場投資運營需要伴以明確的投資監管原則。目前國際上通行的養老金投資監管模式主要基于兩種原則：“謹慎監管原則”和“數量限制原則”。前者不對資產管理人的資產配置做數量要求，僅要求投資管理人的投資行為謹慎。后者則是預先確定好各類投資品種的投資比例。

兩種監管模式的適用條件、執行方式等存在很大差異，并無明顯的優劣之分。從世界各國的養老金投資運營實踐來看，投資監管部門往往是根據本國實際情況在兩種監管模式中做出選擇。此次國務院出臺的對養老金投資管理辦法，對于各類投資品種的比例做出了嚴格的規定。顯然我國監管采用了“數量限制原則”。

目前我國城鎮職工基本養老保險基金結余尚未開展市場化投資。截至2014年底，全國基本養老保險基金累計結存35645億元。其投資渠道嚴格執行2006年《關于進一步加強社會保險基金管理監督工作的通知》的規定，全部存入銀行和購買國債，尤其是統籌賬戶基金基本以銀行存款為主，年均收益不足2%。

截止到2014年底，全國社會保障基金總資產達到1.53萬億，其采取市場化投資策略，成立13年來，年均收益率8.38%，實際年均收益率也達到了6.56%。

以上兩種基金共計約5萬億元，約占中國GDP的8%左右。當前，基本養老保險基金尚缺乏投資管理經驗，在我國資本市場波動較大的情況下可以將資產配置側重于固定收益類資產，如國債等獲得穩定收益，與此同時在監管方面可以先期實行數量限制的監管原則。隨著我國資本市場進一步完善與基本養老金投資經驗的不斷累積，可以逐步加大權益類與另類資產的配置比例，監管原則上向謹慎監管模式的過渡也是大勢所趨。

（工作單位：第一作者為天津銀行;第二作者為特華博士后科研工作站、中國保險學會）