VIE海外上市模式風險法律規制

呂林　胡海春

【摘要】2015年1月19日商務部公布了《外國投資法（草案征求意見稿）》，《征求意見稿》對外國投資者的定義中采取“實際控制”標準，文章以征求意見稿為研究重點，就VIE海外上市模式產生原因、風險展開論述，認為VIE海外上市模式必將隨著我國市場經濟發展逐漸消失，但在我國現階段仍有存在的必然性，并就進一步規制VIE海外上市模式風險提出相應建議。

【關鍵詞】VIE模式 風險 法律規制

【中圖分類號】D923.99 【文獻標識碼】A

VIE海外上市模式的概述

VIE海外上市模式的概念。VIE（即“協議控制”）海外上市模式是中國企業海外上市的主要模式，其基本的法律構架：因英屬維爾京群島具有公司注冊簡單、高度保密優勢等，為了達到海外上市的目的，因此擬海外上市的中國企業國內股東先設立英屬維爾京群島（BVI）公司；同時因為開曼群島完全沒有稅收，無論是對個人、公司還是信托行業都不征任何稅，因此上述英屬維爾京群島公司、國內外的私募股權基金作為股東，在開曼群島設立公司，作為在國外資本市場公開募集資金的主體即上市主體；根據2008年修改后的企業所得稅法規定境外股東來源于境內居民企業的收入征收10%的企業所得稅，但是中國大陸與香港地區之間簽訂有貿易協定，根據中國大陸與香港的貿易協定，香港居民投資的外商獨資企業的企業所得稅可以減免至5%，因此在開曼群島設立的上市主體組建香港殼公司，以達到降低稅負以及股權轉讓上的便利性；而香港殼公司在中國大陸設立外商獨資的運用實體（WFOE）；WFOE與中國大陸的牌照持有公司（OPCO）簽訂股權（份）質押協議、獨家購股協議、獨家咨詢以及服務協議、業務合作合同、委托貸款協議等，從而使OPCO經營收入轉移外商獨資的運用實體，順利完成中國內地被限制或者禁止性企業到達海外上市的目的。VIE海外上市模式是指為規避中國法律對于外資進入產業領域的限制，通過一些系列的公司制度安排，最終達到海外籌集資金，促進國內相關產業的發展的海外上市模式安排。

VIE海外上市模式產生的原因。近年來，眾多中國企業采取VIE模式海外上市，而中國企業VIE海外上市模式的首要原因是繞開中國政府對部分敏感行業的投資限制。我國政府出于主權安全或意識形態領域安全的考慮，禁止或限制境外投資者投資很多領域，比如互聯網、電信、媒體等產業領域，但這些領域企業的發展需要外國的資本、技術、先進的管理經驗。另外，當今世界企業資金流充盈與否決定企業的未來發展以及戰略布局，新興的互聯網等類型的公司在中國大陸資本市場融資的渠道不暢。

首先，互聯網等類型的公司難以登陸中國大陸A股市場，中國A股市場對于上市公司的股本總額、無形資產占資產總額的比例、凈利潤、主營業務收入有嚴格的約束標準，而對于資金需求量大，無形資產占比過重的互聯網等類型的公司無法通過股票市場籌集發展資金；其次、中國債券發行市場的條件同樣嚴格，要求對于資產總額、凈利潤也有嚴格的約束標準，債券市場同樣難以滿足互聯網等新型市場的需求。再次，互聯網等類型的公司同樣難以從銀行得到貸款支持，發展初期對于資金需求最為強烈的階段，互聯網等類型處于起步階段，規模較小、固定資產較少，即使互聯網企業處于發展中后期，互聯網等類型公司往往屬于輕資產運行企業，難以滿足銀行抵押等貸款的條件要求。最后，公司通過民間市場借貸融資，存在刑事法律風險，有可能觸犯非法吸收公眾存款罪和集資詐騙罪。

另外，相比國內資本市場，國外資本市場上市存在諸多優勢。首先，為保證國內證券市場的總體健康發展，中國證券監督管理機構對于公司首次公開發行股票有嚴格的條件限制，國外資本市場相對于國內資本市場，具有上市審核時間短、擬上市公司主要義務為盡到最大披露義務，因此上市融資的成本較國內而言反而大大降低。其次，國外資本市場上市能夠進一步提升上市公司的現代公司治理水平，國內公司國外資本市場上市，國外的大眾投資者以及機構投資者嚴格依照上市披露的公司章程來主張權利，上市公司必須嚴格依照上市時披露的相關文件向廣大投資者承擔責任，從而提升公司現代公司治理水平。再次，公司國外上市能夠全方位引進國外的公司管理理念、經驗以及國外先進技術，中國內資公司通過國外資本市場上市，能夠引進國外的財務投資者和戰略投資者，國外投資者為了獲取中國經濟發展的紅利，必然為中國內資公司引入外國的先進企業管理理念以及企業所需的先進技術。以VIE海外上市模式為例，境外投資者通過業務合作協議、獨家服務協議對內資企業進行全方位的管理服務，從而提高內資公司的管理水平。最后，國外資本市場上市提升中國內資公司在國際市場上的知名度以及影響力，中國內資公司在國外資本市場上市，為中國內資公司創造了良好的廣告平臺和機會，進而有利于中國內資公司開展國外商品等市場。

VIE海外上市模式風險概述

VIE海外上市模式下國家安全的風險。我國政府建立限制或者禁止類產業目錄根本目的是國家整體利益，比如：國家禁止高能耗、高污染的項目進入，主要從節能減排發展低碳經濟，保護整個國家環境安全的角度；而互聯網領域限制或者禁止外資進入，著重考慮國家網絡安全以及防止境外顛覆或者分裂勢力，通過把控我國互聯網領域達到顛覆國家政權的目的，進而維護國家整體安全；限制或者禁止外資進入農業領域，最終目的是保證中國糧食安全，沒有糧食安全，國家安全難以保證。但是在VIE海外上市模式下，外資通過一系列的協議控制OPCO，繞開外資進入產業的限制曲線進入，實質上控制了我國的相關產業，最終會對我國國家安全造成潛在的巨大風險。以互聯網企業為例，可以發現VIE海外上市模式對國家安全潛在的風險。互聯網領域新浪、網易和搜狐三大門戶網站通過VIE海外上市模式在美國資本市場上市，中國互聯網的概念股獲取了外國投資者追捧，為我國互聯網企業的發展募集所需資金，因此進一步推動VIE海外上市模式的運用，并使VIE海外上市模式運用到非互聯網領域，外資通過VIE海外上市模式進入控制我國互聯將網造成以下巨大風險：外國資本控制國內互聯網產業，對中國互聯網經濟整體發展存在較大不確定因素，外資完全有可能因為國籍國對中國的政策變化，資金突然撤出；外資控制我國互聯網產業，控制微博、微信等新媒體完全有可能對我國意識形態、輿論導向產生的一系列負面引導。

VIE海外上市模式下OPCO的風險。VIE海外上市模式下OPCO雖然能夠通過曲線海外上市籌集公司發展所需的資金，也為公司的現代治理結構提供外部管理、技術的支持，但OPCO依然面臨眾多風險，尤其是法律風險。例如，根據《關于加強外商投資經營增值電信業務管理的通知》明確規定“境內電信牌照持有公司不得向外國投資者變相轉讓業務經營許可證，也不得為外國投資者在中國大陸從事電信業務提供各種條件”。該通知雖然未直接提及VIE海外上市模式，但從嚴格意義上講，VIE海外上市模式同樣適用于本通知的規范和調整。商務部頒布的《實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》規定“外國資本收購中國大陸內資牌照持有公司，應當接受中國政府的收購安全審查，外國資本與被收購的中國大陸內資牌照持有公司不得以協議控制、信托、貸款等形式規避中國政府收購安全審查”。上述規定均可以對VIE海外上市模式進行相應的規范和監管，如果VIE海外上市模式下中國政府相關主管部門認為外資或者OPCO違背上述規定，可以對外資或者OPCO進行相應處罰甚至吊銷OPCO的相關經營許可證件，因此VIE海外上市模式下OPCO面臨巨大法律風險。

VIE海外上市模式下海外投資者的風險。VIE海外上市模式為OPCO規避中國產業投資目錄限制在境外提供了融資通道，VIE海外上市模式下海外投資者同樣面臨諸多風險：協議控制相比股權控制有較大局限性、中國法律對于協議認可具有不確定性、OPCO實際經營人即協議控制中國一方的轉移公司資產從而損害海外投資者的利益等，但海外投資者面臨諸多風險中核心的風險系中國法律風險。按照《合同法》第五十二條規定“以合法形式掩蓋非法目的以及違反法律、行政法規的強制性規定的合同無效”。因此，VIE海外上市模式旨在規避我國現行外資產業準入監管、并購監管或者證券監管的股權（份）質押協議、獨家購股協議、獨家咨詢以及服務協議、業務合作協議、借款協議可能被我國法院認定為無效。協議控制一旦被確認無效、違反或終止，OPCO向開曼上市公司輸送利潤的缺乏法律基礎，OPCO無法將境內的經營收益轉移開曼上市公司，境外投資者收益將難以實現，海外投資者利益訴請將難以得到中國法律有效保護。

商務部公布《外國投資法（草案征求意見稿）》，而征求意見稿擬將外國投資認定標準改為實際控制人標準。意見稿第十一條第二款規定：受外國投資者控制的境內企業，視同外國投資者。第十八條規定：認定控制某一企業的標準，除了具有股權、董事會股東會控制權外，也包括通過協議或信托方式對該企業的經營、財務、人事或技術等施加決定性影響的形式。根據征求意見稿的規定，VIE海外上市模式下受外資控制的OPCO視同為外國投資者，將被限制進入相關產業領域，如果《外國投資法（草案征求意見稿）》最終成為法律，VIE海外上市模式將失去存在的法律基礎。但是筆者認為目前我國企業的整體融資環境較差，融資成本較高的背景下，貿然通過法律禁止VIE海外上市模式必將切斷我國企業的一條有效的融資渠道，必然對我國經濟、社會以及相關產業的發展造成制約，現階段應當進一步完善相關法律規定，加強VIE海外上市模式監管，規避VIE海外上市模式對我國的風險，逐漸消除VIE海外上市模式。

VIE海外上市模式的法律風險的規制

完善外國投資者資金監管法律制度。VIE海外上市模式主要滿足OPCO到境外募集發展資金，而對于境外公眾投資者或私募機構的主要目的在于獲取中國經濟高速增長的紅利。因此VIE海外上市模式在涉及境外募集資金的流入給OPCO使用，同時境外公眾投資者或私募機構股息或者利潤回流境外。為防止外資尤其是熱錢大規模流入或者流出，嚴重影響我國金融秩序，甚至影響我國經濟、社會秩序，筆者認為應當將VIE海外上市模式納入監管范圍，從以下幾個方面完善我國的外國投資者的資金監管法律制度：首先，建立VIE海外上市模式境外募集資金流入或者流出的外匯管備案制度，外匯管理部門加強對VIE海外上市模式境外募集資金流入的監督、跟蹤管理。其次，在加強跟蹤監管基礎上，要求募集資金必須按照境外招股說明書的規定或者外匯管理部門備案用途用于企業主營業務的發展，如果募集資金沒有按照外匯管理部門備案用途進行經營主營業務內容，僅僅靠人民幣大幅升值獲取收益，或者進入其他領域的，視作境外資金違規流入，應當追繳其違規收益，并根據不同違規程度，進行相應處罰制裁等，從而保證OPCO募集資金合理使用。

完善互聯網法律制度規制VIE海外上市模式的法律風險。VIE海外上市模式下的中國企業絕大多數系互聯網企業或者電子商務類型的企業，為規避VIE海外上市模式下外資對互聯網領域的控制的風險，需要防止經濟被外國資本政治企圖所裹挾。為防止外國資本通過曲線控制我國互聯網企業對中國社會進行意識形態領域內的分化、瓦解，同時預防外資通過控制互聯網產業進而控制我國經濟命脈，因此應當進一步完善我國互聯網的監管法律制度。VIE海外上市模式下中國政府應當加大對于互聯網產業監管力度，在互聯網產業的管理方面，對于互聯網企業從事危害中國經濟安全、危害社會輿論導向、危及中國信息安全甚至顛覆我國政權的行為要制定具體、細致的有可操作性的規范和處罰制度。同時，VIE海外上市模式要加強監控，甚至否決其VIE海外上市模式，直至吊銷OPCO互聯網經營許可資格。

完善安全審查制度規范VIE海外上市模式風險。國家安全審查制度是為了保護國家的產業和經濟安全直至國家主權安全。我國對于外資的國家安全審查制度正式確立于國務院頒布的《關于建立外國投資者并購境內企業安全審查制度的通知》、《商務部實施外國投資者并購境內企業安全審查制度的規定》。上述規定存在立法層次低、法律體系缺乏完整、以及安全審查責任主體不明確等問題。因此，筆者認為將VIE海外上市模式納入監管范圍同時進行國家安全的審查范圍，并從以下方面完善國家安全審查制度：由全國人大制定高位階的外國投資者并購控制安全審查基本法，進一步完善我國國家安全審查制度，國家安全審查的范圍以及影響國家安全的標準等進行明確細化，明確危害國家安全的事后追責機制，從而保證通過VIE海外上市模式積極利用外資，并且保證我國經濟、社會的整體安全。

完善稅務制度規范VIE海外上市企業。由于在VIE海外上市模式下，OPCO的營業收入是通過WFOE向OPCO提供獨家的技術以及咨詢等服務的途徑將OPCO的營業收入等轉移到WFOE進而轉移至海外上市公司。而WFOE就提供該等技術以及咨詢服務所獲取的營業收入不但繳納企業所得稅外，還需要繳納相應其他稅費，相比直接持股而言，在VIE海外上市模式增加了企業的稅務負擔。由于VIE海外上市模式相較于直接持股模式增加了企業的稅務負擔，因此在VIE海外上市模式下，很多企業通過各種方式逃避納稅義務，比如：把利潤保留在OPCO；把利潤保留在WFOE；或者通過轉移定價等關聯交易的方式，利用關聯企業的稅率差，從而逃避稅務負擔。因此，筆者認為VIE海外上市模式下實體之間通常存在關聯交易問題，各實體之間通過“協議交易”實現利潤轉移進行避稅的行為，因此從稅收管理法規中進一步明確VIE海外上市模式下中企業間的關聯關系界定，同時通過稅法調整降低各種稅負稅率存在的差異，縮小VIE結構中不同企業間的稅負，降低套稅空間等措施規制VIE海外上市企業。

總之，絕大多數OPCO依然為公司創始人所控制，境外公眾投資者或私募機構的主要目的在于獲取中國經濟高速增長的紅利，因此現階段在通過法律規制VIE海外上市模式所存在的風險，更好利用VIE海外上市模式為我國經濟社會發展服務，逐漸消除VIE海外上市模式。

（作者單位：燕京理工學院）

【注釋】

①譚揚芳：“對我國互聯網海外上市潮的幾點思考”，《北京行政學院學報》，2011年4期，第30頁。

②蘇勇：“協議控制的法律監管”，《人文法制》，2011年2期，第16頁。

③陳曉紅，林莎：“中國企業海外上市的法律風險研究”，《經濟與管理研究》，2012年7期，第20頁。

責編/張曉