2015中國宏觀經濟十大看點

李煒 申嵐 馬德威

2014年經濟增長雖有所放緩，但卻是改革取得積極成果的一年。2014年三季度GDP同比增幅由上年三季度的7.7%降至7.3%，增長放緩部分出于政策原因，反映出中央加大力度抑制債務增長過快、關閉企業過剩產能并著手應對環境惡化問題的努力，推進改革仍為工作重點。

在金融領域，央行將人民幣兌美元交易波幅由1%擴大到2%，將存款利率浮動上限由基準利率的1.1倍擴大至1.2倍，并通過上海—香港股票交易互聯互通機制試點（簡稱“滬港通”）以及跨國企業跨境雙向資金池和集中支付機制簡化資本跨境流動流程，并開始建立存款保險制度。

農村改革允許農用土地租賃、流轉以增加農民收入，并鼓勵農民遷入中小型城鎮。最新修訂的《預算法》允許省級政府發行地方政府債券為當地經濟建設募集資金（需中央政府審批通過），代替過去地方對“隱瞞”債務融資的依賴。政府規章的合理化、人性化同樣使創業變得更加容易。

看點一

當前實際經濟增長或慢于官方發布數據。數據顯示，2014年發電量、水泥和鋼材產量等較規模以上工業增加值和固定資產投資數據更可靠的指標平均下滑幅度達8個百分點，而規模以上工業增加值和固定資產投資下滑僅3個百分點（圖表1）。

看點二

預計2015年GDP增長將由2014年預期的7.3%放緩至7.1%。中央已明確顯示出為推行長期改革和可持續發展而愿意忍受短期增長放緩的決心。為實現這一目標，中央需出臺更多有力度的供給面改革措施以釋放經濟增長潛力。我們認為，其中應當包括建立全國統一的社保體系，促進勞動力跨省份流動并提高生產效率;精簡國企規模并引入市場競爭機制;進一步簡化行政審批流程（如采納并建立全國性的“不良投資”清單和將上海自貿區政策推廣至全國）以重振企業家精神、鼓勵創新。政府出臺政策為中小企業進入資本市場提供了更多渠道便利，目前已取得較大成果。“十三五”規劃旨在為2016到2020年間計劃施行的重大社會和經濟改革制定目標，到2015年底，我們應能了解更多關于“十三五”規劃的具體細節。

看點三

勞動力市場正顯示出壓力增大的跡象。近三年制造業崗位數量持續下滑，幸而服務業職位數量增長能夠對整體就業崗位加以補充，但當前，形勢發生了變化。據官方非制造業采購經理人指數從業人員指數顯示，2014年7月服務業就業率開始下滑。更令人擔憂的是，我們從近期開展的企業調研與訪談中獲悉，由于經濟增長放緩和企業盈利收窄，許多企業均計劃2015年暫不上調工資。若就業市場進一步惡化，預計2015年初消費放緩將導致新一輪經濟增長放緩。

看點四

通縮壓力上升并對經濟增長形成威脅。根據標準普爾全球農產品價格指數和我們測算的中國消費者支出情緒指數，我們預計2015年二季度CPI通脹同比漲幅將由2014年10月的1.6%放緩至0.5%（圖表2）。通縮加劇將侵蝕企業利潤，并因此拖累收入增長。我們預計2015年CPI平均漲幅將達2%。

看點五

貸款利率仍然較高，抑制投資和消費增長。2008年全球金融危機以來，中國名義GDP增長急劇下滑，截至2014年三季度名義GDP增長由2008年的22%降至不足8%。但同一期間平均貸款利率并未相應充分調整，僅下降0.8個百分點（圖表3）。部分原因在于利率市場化尚未完成。據溫州民間融資綜合利率指數（簡稱“溫州指數”）顯示，當前包含多項成本（如擔保費、評估咨詢費等）在內的民營企業貸款實際利率（通常為短期貸款利率）已接近21%。

看點六

預計2015年人民幣將溫和升值，經常項目順差小幅擴大。由于中國經濟增長疲軟和政策立場放松，近期美元對人民幣（USD-CNY）匯率或將維持區間震蕩。我們預計人民幣不大可能會出現大幅貶值，因為如果人民幣大幅貶值引發資本外逃、嚴重影響人民幣國際化進程，最終將削弱中國金融市場穩定性。考慮到目前中國經濟復蘇亟須支撐，此時人民幣升值同樣不太可能受到歡迎。盡管如此，我們預計到2015下半年經濟增長企穩后，人民幣將趨于升值。預計2015年底人民幣對美元（USD-CNY）即期匯率將達5.98，中國經常項目盈余占GDP的比重將由2014年的2.3%擴大到2.8%。

看點七

樓市初步浮現復蘇跡象。據中國最大的房地產信息平臺搜房網數據，自2014年7月以來全國31個大中城市的房屋銷售已逐步復蘇這是定向放松政策及潛在購房需求得以釋放的結果。盡管如此，由于房屋庫存仍然較高且土地銷售仍顯疲軟，我們預計在2015下半年之前，房地產行業新增投資和建設活動仍難以提速。

看點八

新興產業正在形成，助力中國長期發展。2014年綠色能源、醫療、教育、環保和基建領域投資有所增加。（圖表4）中央將上述產業納入重點發展和扶助對象，并將其作為中國經濟向創新型、環保型和消費拉動性經濟轉型計劃的一部分。目前上述產業增加值占GDP的比重不足15%，因而其規模并未龐大到能形成可觀經濟增長的地步。房地產業和制造業仍然是支柱性產業，但這類傳統產業的投資增長正在放緩。

看點九

杠桿增長重返可控軌道，系統性違約風險得到更好控制。2014年信貸增長已顯著放緩，尤其是“影子銀行” 業信貸，后者在2014年10月同比增長由2013年底的27%降至17%。2014年中央出臺的監管新規已叫停諸如三方擔保協議和用于回購的抵押資產的銷賬等影子銀行業高風險業務。據國家統計局最近一期數據，2013年地方政府債務增長由2009-2010年間的超過20%放緩至約3%。2014年8月出臺經修訂后的《預算法》及相關國務院文件同樣加強了對地方政府債務的監管。

看點十

我們預計2015年一季度央行將再次下調存款利率25個基點，并將存款利率浮動上限由基準利率的1.2倍上調至1.3倍，以進一步推進利率市場化。在利率機制轉型期間（貸款利率基于SHIBOR而不是監管基準利率之前），央行或將再度下調貸款基準利率40個基點。我們預計2015年底前，央行將采取切實措施推進存款利率市場化，可能在取消存款利率浮動上限的同時，下調基準利率。