放松匯率正當其時

李偉

2015年4月14日，中國人民銀行在其官網上公布了一系列的第一季度金融統計數據，其中就有廣義貨幣供應量（M2）的增速。根據本次公開的數據，2015年3月末，M2增長11.6%，比去年同期低0.5個百分點。人民銀行調查統計司司長盛松成表示，M2增速回落主要有三個方面的原因：一是外匯占款同比明顯少增，二是同業資金運用減少導致貨幣派生減少，三是表外融資減少導致貨幣派生減少。

三個因素中，最值得玩味的就是外匯占款的減少（外匯占款是基礎貨幣的一種形式，其含義是外資流入時按照匯率所換取的本幣），而這與中國的匯率政策有著莫大的干系。根據盛松成提供的數據，2015年第一季度，外匯占款為26.82萬億元人民幣，2014年12月末該數據為27.07萬億，而自有外匯占款數據以來，其最高值為27.3萬億，達到這一數值的時間為2014年5月。從數據上看，外匯占款呈現出明顯的下滑趨勢。

由于目前中國仍存在巨額的貿易順差，因此外匯占款的減少主要是來源于資本外流的增多。在過去20年，我們已經習慣了外資大幅流入的景象，例如每年成百上千億美元外商直接投資，但在改革開放30多年的歷史中，這只是其中的一面。在1994年之前，人民幣匯率處于高估的狀態，因此外匯儲備較少。現任央行行長周小川等人當時研究認為，隨著經濟的發展，人民幣匯率可以“先貶后升”。1994年人民幣匯率改革，同時人民幣匯率一次性貶值了50%，此后中國的外匯儲備呈現出連續大幅上升的局面，直至2015年（2015年3月的外匯儲備較2014年12月低1130億美元）。

1994年匯改之后，中國無論是在經常賬戶，還是資本賬戶，都保持了長時間巨額的順差，這種現象被稱為“雙順差”。假如政府不干預匯率市場，那么人民幣匯率在這種情況下將會升值，從而降低中國的“雙順差”，這也就是“先貶后升”中的升值。但出于保護出口企業等原因，中國政府采取了小幅緩慢升值的辦法，這導致市場形成了人民幣升值的穩定預期，結果帶來了更多的外資。市場中出現了大量的流動性，這些流動性涌入消費品市場就引起通脹，進入資產市場就掀起資產泡沫。為此，人民銀行不得不通過提高法定存款準備金率和發行央票等方法來對沖這些流動性。

更為重要的是，中國執行了資本管制政策，人民幣匯率沒有實現市場化運作。但隨著經濟的發展，中國與其他經濟體在貿易、投資和人員流動等領域的交流都得以大幅提升，資本管制的效果會越來越差。比如我們在過去十年看到大量外資流入中國，其中不可忽略的一部分是賭人民幣升值而流入的投機套利資本。實際上，我們的經濟政策決策者更偏好資本流入，而不太情愿看到資本流出。我國的資本管制實際上采取了單方向管制：資本流入，我們放任甚至鼓勵;資本流出，我們嚴加管控。

由于資本管制制度只管流出不管流入，因此中國的貨幣政策也受到了外界很大的影響，尤其是美聯儲貨幣政策的影響。假如中國和美國的經濟周期相同，那么引入美聯儲的貨幣政策也算不上大問題，但問題的關鍵就在于兩者之間的周期相差很大，例如金融危機后美聯儲推行了非常寬松的貨幣政策，而中國這邊人民幣還在穩步升值，利率也高于美國，于是大量資金涌向中國，即使有人民銀行的對沖政策，中國依然出現了流動性泛濫的局面，因此說中國被動地引進了美聯儲的貨幣政策。

假如過去我們是害怕出口企業受不了而沒有讓人民幣匯率市場化，那么現在的局面已經很不同了。外資流出開始增多，人民幣匯率也從去年開始出現了雙向波動的態勢，假如我們可以利用這個珍貴的機會窗口，以較短的時間去完成人民幣的二次匯改，讓市場的力量去決定匯率，那么中國將真正擁有自主的貨幣政策，這對中國經濟的宏觀調控絕對是一件大好事。

（作者系長江商學院經濟學教授）