中國要走向“供給經濟學”

譚保羅

近期，為應對實體經濟下行和股市的震蕩，中國對貨幣政策的使用越發頻繁，僅在5月和6月，央行便分別有一次降息和一次降息與定向降準并用的貨幣擴張措施。目前，各方預測央行未來還將有“新動作”。

短期內，貨幣政策擴張的確為刺激經濟和提振股市起到了一定作用，但中國的貨幣政策正面臨兩個嚴重瓶頸：一方面，由于長期的信貸膨脹，中國經濟貨幣化程度過高，貨幣擴張越來越受限;另一方面，由于頻繁使用貨幣政策，目前政策的空間越來越小—中國目前的利率水平已接近新中國歷史上的最低水平。

從普通國民的角度看，過度的貨幣擴張無疑會造成通脹壓力，而這必然是高層的關注焦點。顯然，貨幣的擴張必然越來越不可 持續。那么，未來貨幣政策走向如何？除了財政擴張和貨幣擴張之外，中國提振經濟還有使用何種新工具的可能性？

日前，本刊記者采訪了上海財經大學商學院副院長戴國強教授。戴國強為國務院特殊津貼專家，是我國著名貨幣銀行學研究學者，曾在網絡課堂講授貨幣銀行學，深受廣大網友好評。在戴國強看來，頻繁的貨幣政策操作違背了我國長期推崇的貨幣政策“穩健”原則，更重要的是，將可能傷及企業和消費者對未來的預期，甚至影響國民對經濟復蘇的信心。

《南風窗》：近年來，中國的貨幣政策一直是經濟轉型的關注焦點之一。近期，央行“活動頻繁”，在6月的救市行動中，又再次動用降息手段，而5月已降過一次。有人認為，貨幣政策的使用對中國經濟的復蘇和轉型至關重要，但你卻不甚樂觀，為什么？

戴國強：我們在談論貨幣政策效果的時候通常會使用“繩子效應”這一說法，即當你“拉繩子”時很容易拉動一個物體，但“推繩子”卻推不動它。“拉繩子”就是貨幣收緊，你要治理通脹，很容易通過提高利息、收緊銀根來實現目的，但通過放松貨幣，就是“推繩子”來應對經濟下行則沒有那么容易。

經濟周期不可避免，當經濟下行到一定程度，企業家認為經濟衰退是必然，擴大再生產很難獲得可觀利潤，他們便會失去投資的欲望，而個人消費者也會因經濟形勢不好對未來不樂觀而不敢消費。在這種情況下，即便采取擴張的貨幣政策，降低利率，下調存準，也很難提振經濟。因為，這時寬松的貨幣政策無法改變企業和消費者對未來的預期，而且每當貨幣當局降低利率或擴張信貸時，還會產生宣示效應，仿佛在提醒人們，現在經濟形勢不好，所以要進一步采取放松政策，從而可能強化人們的悲觀預期。當人們預期改變時，貨幣政策出手才有效。

當下，普通消費者還有很多后顧之憂，比如醫保、住房和子女教育，這些未來的巨額花費必然加重消費者的擔憂。此外，我們還剛剛經歷一次股災，很多中產人士多年的財富積累都虧掉了，這更會影響整個社會的消費欲望。

《南風窗》：最近，很多人都會接到金融機構的電話，要推銷貸款。一些銀行員工反映，愿意貸款的“靠譜”企業越來越少了，企業對貨幣政策的“敏感度”正在降低。這是否意味著中國有陷入“流動性陷阱”的可能？

戴國強：目前，我們的利率已經快降到了歷史最低水平。新中國成立之后，利率最低的時間段是1998年～2003年，這一時期的低利率政策主要是應對亞洲金融危機的影響。2002年2月下調利率后，我國一年期存款利率為1.98%，這創下了新中國成立以來的最低紀錄。

但你要知道，我們目前的一年期存款利率已降到2.25%，還差0.27%就破紀錄了。如果還要往下降，很可能真的就面臨“流動性陷阱”了，貨幣當局一定要當心。

按照凱恩斯的說法，利率降到大家認為是最低水平的時候，它就不可能再降了。這時，社會就會產生一種預期：利率不能再降，那么未來就只有反彈的趨勢。在這種預期下，人們更不會投資和消費，而采取“現金為王”持幣待購，這樣經濟就更起不來。此時，貨幣需求彈性會變得無限大，央行發再多的貨幣都沒有用。

經濟衰退時，貨幣政策一定要謹慎，它是其他政策如財政政策的輔助，而不是主要手段。貨幣政策有全局性的特點，它很難調整貨幣的配置結構，只能決定貨幣發行的多少。前些時候，央行搞了“定向降準”，即金融機構如果增加對中小微企業的貸款，就允許其存款準備金率降低。但這些“調結構”的政策對央行來說是不可持續的，讓央行做這種事情，其實是勉為其難。

《南風窗》：你有一個觀點：金融市場較為發達國家經濟貨幣化程度較低，比如美國貨幣化程度不到67%，而多數發展中國家由于金融制度不夠完善，過度貨幣化情況較嚴重。我國經濟同樣過度貨幣化，導致在衰退時貨幣政策失去“調整空間”。為什么這么說？

戴國強：主要原因是資本市場發展不充分，而形成了經濟增長對銀行融資的依賴，進而也形成了對貨幣政策的依賴。2008年之前，我國就有大力發展資本市場，提高直接融資占比的計劃。這一時期，我國對銀行貸款有嚴格限制，比如銀監會對貸存比（銀行貸款占存款的比例）的監管就一直以嚴格著稱。

但“四萬億”計劃到來，這個發展構想便被打斷，銀行貸款井噴。2009年，中國新增貸款約9.6萬億元，而以前，每年貸款增長少則幾千億元，多則三四萬億元。從此，中國的銀行貸款再也控制不住。2014年，我國人民幣貸款增加9.78萬億元，創出2009年以來的新高。

這里必須要講清一個“派生存款”的機制。比如，銀行貸給企業1000萬元，但企業不會全部用掉，而是只用掉200萬元，把剩下的800萬元再存回銀行，這800萬元就是派生存款，它們也是貨幣供給的來源，因為800萬元還可以貸出去，然后產生新的派生存款。因此，這800萬元派生存款必須計入貨幣總量M2。

可以看出，銀行放貸欲望越強，企業借款積極性越高，那么派生存款就越來越多，即“貸款多，存款就多”。而我國銀行主要以利差為利潤來源，加之上級要求實行寬松政策，因此貸款迅速擴張，貨幣總量最后成了天文數字。

2008年之前，中國經濟的貨幣化率（M2 /GDP）曾一度下降到140%，但“四萬億”實施后，迅速飆升到了180%以上，從此再也降不下來。2013年，中國的貨幣化率達到194%。

十八大之后，新一屆政府極為重視對貨幣的控制，但2014年，中國的貨幣化率仍然是193%，要降下來太困難了。貨幣化率高是發展中國家的普遍現象，但中國即便在發展中國家中，也算是較高水平。

值得注意的是，一般而言，遇到經濟衰退，政府都會迫不及待地擴張貨幣。但李克強總理新上任之時，并未立即擴張貨幣，背后的重要因素是我們的貨幣實在太多，讓貨幣政策的“調整空間”越來越小，經濟轉型的空間也被不斷擠壓。

《南風窗》：那么，發展資本市場就能避免貨幣化過度的問題嗎？

戴國強： 當然。世界上凡是對間接融資依賴度較大的國家，貨幣化程度都比較高。相反，直接融資體系較強大的國家，其貨幣化程度要低得多，比如美國，其貨幣化程度不過67%左右。

為什么？簡單些說，資本市場的交易量不會被納入貨幣統計之中，因為這個市場的交易都通過使用存量資金來完成。但銀行貸款不一樣，它會產生增量資金，特別會導致派生存款不斷被創造，從而不斷增加貨幣供應量。

但現在，問題恐怕更嚴重了。7月份，中國銀行體系的新增貸款1.48萬億元，為何增幅突然變得這么高？主要原因是救股市。

《南風窗》：中國經濟的融資主力是銀行，股市占比很小，而實際上，能上市的公司都不缺銀行貸款。可以說，股市對中國經濟增長的作用其實沒那么大。那么，政府為何這次會如此強力救市呢？甚至不惜動用銀行的資金去救市？

戴國強：股市遇到災難性下跌，所有國家都會救。美國也一樣。中央為什么要救市？主要有兩個原因，一是穩定的股市是調整金融結構的基礎。中國的金融體系是個“瘸子”，銀行獨大，資本市場弱小，這帶來的問題很多，比如金融資源配置不合理、經濟增長對貨幣政策依賴性大、經濟貨幣化過度等等。

另一個更為現實的原因是信心。中國股民已超1億，股市波動對社會的影響越來越大。穩定的股市可以讓老百姓獲得一定財產收入，因此也能有效地穩定社會公眾的信心和預期。在經濟下行的時候，信心和預期太重要了。

還有一個原因關乎人民幣匯率的問題。當前，人民幣貶值的預期是存在的，股市不好，這個預期會越來越強烈，這會對人民幣匯率調整帶來負面影響。

《南風窗》：既然信心和預期很重要，那么你覺得當前的貨幣政策起到了穩定信心和預期的作用嗎？

戴國強：貨幣學派的弗里德曼一直強調，貨幣政策應該實行“單一法則”。比如，可以把每年的貨幣供應量增加幅度都控制在4%～5%，那么企業、消費者和政府就會有一個明確預期，政府好采取相應對策，這對經濟發展有利。

我國貨幣政策一直堅持著“穩健”的貨幣政策，但這在現實中很難做到。因為，我國央行的獨立性并不高，它只是政府的一部分。

為了救市，央行6月28日降息并定向降準，但實際上5月份已經降息了，這種做法其實是違背 “穩健”的貨幣政策傳統。當貨幣政策不再“穩健”，人們就會亂揣測，社會公眾的預期就會出現混亂。

中央銀行應該把穩定幣值放在第一位，并以此促進經濟增長。但我們目前的幣值穩定嗎？政府部門公布的CPI（消費者物價指數）并不高，而PPI（生產價格指數）更長期是負數，但現實中，人們感覺物價上漲的壓力很大。

一些政府部門擔心物價上漲會影響群眾心理和社會穩定，這其實大可不必。在紙幣制度下， 經濟發展，物價會上漲是經常現象，世界上大多數國家都是如此。

關鍵是政府要做兩件事：一是要把真實的物價上漲幅度控制在一個穩定區間，比如3%、4%，最高不過5%，讓企業和消費者有一個穩定的物價上漲預期，他們好理性投資和消費。另一件事是，要讓老百姓收入不斷提高，以承受物價的上漲。

《南風窗》：8月11日，央行表示，決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制。此后，人民幣中間價3天累計跌幅4.66%，創下了近年最大跌幅。此次貶值，一種說法是為了提振出口，推動實體經濟復蘇，你怎么看？

戴國強：總的來說，我認為本次貶值的利大于弊。首先，我國經濟下行明顯，人民幣貶值客觀上有利于帶動出口的提振，這對經濟復蘇肯定有好處。其次，央行前段時間救市，7月份，中國的M2增速回升至13.3%，這其實可以看作是一種放松政策。美國在推出QE（量化寬松）之時，美元匯率也下行，因此人民幣本次貶值在這一點上和美元相似。

另外，美元從去年開始升值，而人民幣匯率長期以來一直盯住美元，這意味著人民幣從去年開始也出現了被動的升值，這對我國出口極為不利。我們的匯率不能被美元劫持，而本次貶值就是一種回歸。

但我認為，這一次貶值的速度太快，會對人民幣國際化帶來不利影響。

1994年，我國搞了匯率并軌。當時，官方匯率約為5.4，而市場匯率約為8.7，這一并軌意味著人民幣匯率的巨幅震蕩。

當時，周邊股市和匯市更遭受了巨大沖擊，全球嘩然，強化了外界“人民幣匯率被操縱”的成見。現在，人民幣匯率短時間內變動如此之大，可能再次給外界以口實。比如，加入SDR是人民幣國際化的重要一步，但美國有阻撓人民幣加入的潛在動機。一般而言，加入SDR的貨幣幣值都相對穩定，但人民幣的這次急速貶值是否會被別人利用來作為反對人民幣加入SDR的借口，暫時還不好說。

《南風窗》：貨幣、匯率政策其實都只是輔助，經濟的真正復蘇還是要靠經濟結構的調整。你曾提到，“李克強經濟學”就是“供給經濟學”，強調減少政府干預，發揮市場作用，這和凱恩斯學派為主的需求經濟學有著本質區別。那么，請談談你對中國式“供給經濟學”的建議和期望。

戴國強：傳統經濟學的一個觀點是“供給自創需求”。供給學派認為從總體看，生產者在生產過程中會創造出他們對產品的需求。要促進生產增長就應著眼于對人們經濟行為的激勵，分析各種激勵對經濟的供給效應。人們的行為會隨著各種激勵的變動而改變。政府的任務在于使用其能力以改變激勵，從而影響人們的行為。

很多人都說中國產能過剩，需求不足。但實際上，這并非供給絕對過剩，而是供給結構不合理，導致無效供給過剩而有效供給不足，最后有效需求也不足。如果供給的產品和服務真的為市場所需，是不愁沒有市場的。這段時間，李克強總理一直在講經濟要調結構，而調結構本質上就是要優化供給的結構。

中國最需要的供給是什么？主要還是技術和管理。上世紀五六十年代，我國在搞計劃經濟，這一時期，我們努力趕超國外先進技術，盡管困難很多，但這代表了經濟發展一種積極的價值取向。

但目前，中國經濟已形成一種對原有路徑的依賴，政府不斷呼吁轉型升級，但企業家對技術似乎不再那么積極。“中國制造”固然是發揮比較優勢的結果，但即便做“世界工廠”也要不斷提升技術和加強管理。產品的質量和使用價值是制造業的統一評價標準，只有不斷提高質量和使用價值，才能增強制造業企業應對全球經濟波動的實力。

我認為，中國要從“需求經濟學”走向“供給經濟學”，首先要解決的還是技術進步和管理效益提升的“老問題”。這兩個問題不解決，“供給經濟學”的道路走起來并不容易。