新三板做市商制度亟須調整優化

張立棟

凡事皆有利弊。區別在于，有些利大些，有些則相反。

新三板做市商制度也是一樣。

這是一個并不完美的交易制度，設計者對此也應心知肚明，不過在市場發展初期，做市商的確給市場帶來了很多好處。

問題在于，當利弊明顯失衡——初心為求其利，結果弊端不斷放大的時候，這項制度就到了該調整和優化的時候。

做市商制度在實際操作中，其自有缺陷或漏洞帶來的負面影響已開始大幅度沖銷正面效應，如不及時調整規則，細化相關措施，很可能會危及三板市場的正常交易秩序和氛圍。

而這一點似乎還沒有引起市場參與者的足夠重視。

公平地說，引入做市商制度是新三板抑或中國資本市場的一大突破。

為什么要設立做市商？

教科書式的解釋是，做市商可以增加股票流動，保持交易活躍性。做市商在二級市場連續雙向報價，投資者可按做市商的報價立即進行交易，而不用等待交易對手的買賣指令，這對交易量小、交投不活躍的證券和對大額指令的處理方面有著重要的意義。

在我看來，新三板引入做市商制度，核心是要解決兩個問題，一個是市場活躍度，再者就是價格發現。

為什么納斯達克有做市商制度？因為相對于普通投資者，做市商更有能力去了解和掌握一家企業的真實價值。做市商在市場中的特殊地位決定了其掌握很多重要的信息，也應值得投資者信賴。

納斯達克掛牌企業有很多高新技術公司，對普通投資者而言，很難把握其價格，做市商正好解決了這個困難。新三板也如此，如果讓普通的合格投資者去把握一個新興產業公司的價格，恐怕也是十分困難的事情，這里面做市商能夠發揮出其專業作用。

我們知道，A 股市場傳統行業企業占主導地位，所以基本要靠投資者自己來判別企業的價值，而新三板創新型企業居多，投資者可以通過做市商去判斷這些企業的價值。說白了，做市過程就是對企業估值的過程。

但是，游戲規則的設計者們恐怕沒有料到，或許是一些細節設計的問題，或許是市場參與主體認識的問題，目前而言，新三板做市商并沒有完全按照規則制定者的預期方向走下去，甚至某種程度上來看，他們中的有一些正在走向事情的反面。

我們看到眾多新三板做市商高位拋售庫存股票居然成為市場上一道“風景”。其中原因就在于，做市商庫存股價格與企業實際價格價差過大導致企業價值中樞被拉低。因此，在行情不好的時候，做市商反而可能成為市場最大的空頭。

從操作層面來看，在缺乏買家的情況下，券商的庫存股票會因為持續買入而越來越多，一旦庫存股持續增加，無法賣出變現，就可能影響券商的凈資本。因此，很多做市商就拋出資質不良企業的股票，轉而去爭搶優質企業的股票，要么店大欺客，要么客大欺店，形成了一種惡性循環。“穩定股價者”反而成為波動的根源，這是其一。

此外，目前10 萬股就可以做市的門檻顯得過低。如果一家只拿到“起步價”股份數的券商，在面對連續的買盤或賣盤時，很可能因為報價規則的要求而迅速陷入被動局面，按照目前股轉公司的規定，券商的交易時間規定內75% 的時間要報價，如果75% 的時間不報價就算違規，因此盡管手頭股票不夠用，還得硬著頭皮報上去。

換句話說，券商手頭沒有一定規模的股票，那么做市商“穩定價格”的初衷也就無從談起。

還有，現在市場上有種說法叫“券商PE 化”。

之所以出現這種功能異化，其關鍵就在于做市商沒有形成正常的盈利機制。券商作為做市商，其正常的盈利機制是通過促進市場交易賺取做市成交量的傭金。但在現實中，很多券商在不自覺中把自己變成了PE 機構參與投資，低價搶籌然后捂股惜售，導致市場流動性不足。細說起來，這里既有券商只能用自有資金的內因，也有市場整體教育不足導致參與者角色“錯位”的問題。

做市商的一大重要職責就是為企業實現一定程度的公允定價。而公允定價的前提則是市場參與者相對充分，有更多渠道和工具能夠反映供求關系。而做市商數量相對較少而需求巨大，再加上做市商對市場前景預期不盡相同導致了種種短期行為。

實際上，做市商制度盡管利弊兩端但好處仍然是遠大于缺陷的。否則中國的臺灣興柜、美國的納斯達克市場就不會一直沿用這種交易制度到今天。

但是，對于一開始就習慣于連續競價交易的中國投資者甚至專業機構來說，對其認識還遠遠不夠，因此，做市商制度原有好處沒有得到發揮而其舊有缺陷卻被迅速放大，比如“缺乏透明度、串謀的隱患以及增加投資者負擔”等。如果不根據實際情況來進行及時優化和調整，那么再發展下去其對市場的負面影響就會越來越大。