制度質量、金融發展與并購溢價★

于成永 滕 穎

（南京財經大學會計學院）

一、引言

研究制度質量、金融發展與并購溢價關系，實踐上基于《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（國發〔2014〕14號）政策驅動，理論上基于宏觀環境對并購溢價影響機制研究的不足，旨在對企業價值評估中溢價理論的宏觀環境一致性假說進行拓展。因此，本文定義的并購溢價是指并購評估值超出資產賬面值的比率，制度質量采用市場化進程水平來測量，而金融發展通過各地區當年的金融機構貸款總額與各地區當年GDP之比來反映。

在現有文獻中，一些研究發現，并購的多元化、目標公司并購前一年的凈資產收益率與并購溢價正相關；獨立董事的規模與并購溢價成負向關系（李彬、楊洋等，2015）。Rossi和Volpin（2004）發現投資者保護程度對并購溢價有顯著正向關系。陳仕華和盧昌崇（2013）發現，聯結企業在之前并購中支付的溢價與在目標企業并購中支付的對價顯著正相關。在宏觀環境影響方面，余明桂、潘紅波(2008)發現，在制度欠缺的環境中，政治關系可作為一種重要的替代性機制，以獲得相關信貸支持。在政府之手和支持之手研究時發現，當收購公司的投資者法律保護水平高于目標公司時，民營企業的異地并購能夠產生公司治理溢出效應，進而增加股東財富，而地方國企的情況正好相反（潘紅波、余明桂，2011）。唐建新、陳冬（2010）研究發現當目標公司所在地的投資者保護程度高于并購方所在地時，收購方受益越多。

可見，現有文獻更關注投資者保護而不是制度質量影響，而金融發展影響尚未在并購領域出現；那么，在并購溢價，特別是評估溢價與制度質量、金融發展有沒有關系？顯然，這個問題事關評估師在企業價值評估中設定宏觀環境一致性這一前提是否成立，也為國發〔2014〕14號政策措施提供了理論與經驗證據。

二、理論分析與假設

（一）制度質量與溢價關系

在理論上，企業戰略決策受到內部因素和外部因素雙重影響，制度質量、金融發展構成了企業決策的宏觀環境。中國正處于經濟轉型期，制度環境的作用更加明顯。外部制度質量整體越好，即市場化進程越高，市場信息公開透明，企業發展機會越多，競爭越激烈，預期并購溢價水平越低。

在制度質量中，政府干預會導致尋租現象的出現。尋租可能會直接損失企業利益，造成不平等競爭，加大了企業的運營成本。目標公司所在地的政府干預較強時，鑒于區域經濟規劃、產業發展需要，政府可能會強制要求企業進入或退出某些產業或行業，企業并購交易價格越高，政府從中獲得的收益也越高。

非國有經濟發展在一定程度上也反映了市場化進程水平。一個地區的民營經濟越發達，該地區的市場化程度就越高，整個地區企業之間的競爭就越公平，民營經濟在發展過程中受到的不平等對待現象就越少。因此，當被并購方所在地的非公有制經濟好于收購方所在地時，收購方通過收購就可以獲得正效應。

在不完善的法律環境下，私有企業的產權和合同的履行難以得到法律保護，這使得民營企業發展可能面臨很大的不確定性。雖然中國所有地區都必須執行全國范圍內適用的法律條文，但同一法律條款在各個地區的執行力度和效果各不相同。各地區的法律環境不同，對投資者的保護程度就不同。健全的法治環境能夠有效發揮法律對上市企業的監管效果。在新興的資本市場中，上市企業存在一些不規范操作，更需要法律來規范其行為；這也可通過高質量的外部審計和行業協會等輔助監管管理者行為。在完善的法治環境下，股東可以尋求法律支援對管理者形成壓力，法律可以更好的保護股東的利益；這樣，管理者不敢輕易提高并購價格，謀取私利，從而管理者在做經營決策時會更加慎重。基于以上分析，提出以下假設：

H1a：并購方所在地制度質量越高，并購溢價越低。

H1b：目標方所在地制度質量越高，并購溢價越低。

“拔靴效應”認為，公司治理程度較弱的收購公司主動和自愿尋求治理水平的提高，通過收購公司治理水平較高的目標公司，提升自身公司的治理水平，從而并購帶來正的協調效應（唐建新、陳冬，2010）。基于拔靴假說的分析，如果收購方所在地的市場化進程較低，目標方處于市場化進程較高的地區，通過并購活動，收購方公司能夠享受到更高至少不會更低的市場優勢，收購方可以獲得正的并購收益，因此，提出以下假設：

H1c：目標方所在地的制度質量高于并購方所在地的制度質量時，并購溢價更高。

（二）金融發展與溢價關系

金融發展程度體現了企業外部融資約束程度。當主并方處于金融發展水平較高的地區，其融資能力較強，融資相對容易，這對目標方來說是一個優勢，能夠提高并購方的討價還價能力。同樣，在金融業發展水平較低的地方，企業難以依靠自身獲取資金，當目標企業所在地的金融發展水平較高時，并購方可以通過并購，提高自己的融資能力，對并購方來說也是一項正的效應。因此，本文提出如下假設：

H2a：并購方公司所在地的金融發展水平越高，并購溢價越低。

H2b：目標方公司所在地的金融發展水平越高，并購溢價越高。

H2c：目標公司所在地的金融發展水平高于收購公司所在地的金融發展水平時，收購方支付的并購溢價越高。

三、研究設計

（一）樣本與數據

本文選取2008～2014年間A股上市公司發生的所有重大資產重組事件為初始樣本，并通過以下條件對其進行篩選：（1）剔除未披露并購交易價格和交易標的凈資產賬面值的樣本；（2）剔除海外或跨國并購案例；（3）剔除支付方式無法確定及財務數據披露不全的交易；（4）剔除銀行、金融業并購；（5）剔除ST和已經退市的公司并購交易；（6）剔除買殼上市的案例，因為借殼上市的買賣方是反向的，是一種特殊的并購，其溢價率往往較高。（7）刪除交易金額小于500萬元的交易。經過篩選最終獲得321個樣本。

本文樣本來源于萬德（WIND）企業并購庫，企業財務數據來源于國泰安（CSMAR）數據庫；外部制度質量數據來源于樊綱等編著的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程 2011年報告》（以下簡稱《中國市場化指數報告2011》），金融比率數據來源于《中國金融年鑒》和國研網。

（二）變量定義

1.被解釋變量

Pre是并購溢價率，為被解釋變量。協議轉讓是國內并購主要的轉讓方式，其在交易時主要是基于凈資產進行定價談判。國內學者從中國資本市場特點出發，將并購溢價測量基準定位于凈資產（陳仕華、盧昌崇2013）。本文基于評估值研究，將被減數確定為評估值而不是交易價值，即：

并購溢價(Pre)=（評估價值-交易標的的凈資產）/交易標的的凈資產

2.解釋變量

市場化進程（Marketi）用來衡量各地的制度質量總體水平，是一組測試變量；分別衡量收購方所在地的制度質量、目標方所在地的制度質量和雙方制度質量差異。本文選用《中國市場化指數報告》中的總得分來衡量各地的市場化進程，體現制度質量整體水平。該指數越大，說明市場化進程越快，制度質量越高。需要指出，樊綱等著《中國市場化指數報告2011》中，其數據更新到2009年。鑒于各地區間外部環境差異波動較小，本文采用2009年的市場化進程指數代替2010～2014年相關數據。

表1 主要變量一覽表

表2 研究變量的描述性統計分析

Firi為金融相關比率，用來衡量各地的金融發展水平。同樣Firi有三組數據，分別為收購方所在地、目標方所在地金融發展和并購雙方所在地金融發展的差異。本文沿用國內學者沈紅波等（2010）測量方法，即“各地區當年的金融機構貸款總額”與“各地區當年GDP”之比來代表金融發展程度。其中“各地區當年的金融機構貸款總額”來源于《中國金融年鑒》，“各地區當年GDP”來自國研網統計數據。

3.控制變量

根據已有文獻，主要從以下三個方面設置控制變量：交易特征、公司特征和公司治理。其中并購交易特征變量包括并購規模Ratio、支付方式Pay、并購類型Type；公司特征變量包括企業規模Size、負債水平Lev、成長性Grow、自由現金流Cfo、總資產收益率Roa、產權性質Owner、上市地點List；公司治理變量主要采用獨立董事規模Inde、股權集中度Top1。具體變量定義見表1。

表2給出了變量描述性統計。并購溢價均值達到4.878，說明評估價格接近賬面價值5倍。收購方、目標方所在地的市場化進程指數market1、market2均值分別為9.172、9.281，相比之下，目標方所在地的制度質量略高，目標方多處在制度質量較高的地區。與此相似，金融相關比率也存在同樣的規律。另外，從幾個虛擬控制變量的均值也可以看出，企業在并購中更多選擇現金以外的支付方式，并購方公司也大多會聘請獨立財務顧問來監督并購過程的合法與合理性。并購方企業中民營企業多于國有企業數量。

如表3所示，各變量之間的相關系數絕對值均小于0.5，這排除了存在嚴重多重共線性的可能。在表3中，市場化進程虛擬變量與并購溢價顯著正相關，初步驗證假設H1c，金融相關比率虛擬變量與并購溢價顯著正相關，進一步驗證了假說H2c。其他控制變量中，交易規模、產權性質、資產負債率、企業規模、總資產收益率均與并購溢價顯著相關。

（三）模型選擇

根據以上研究假設，我們構建以下兩個多元線性模型并使用OLS回歸方法檢驗本文的研究假設，其中模型（1）用來檢驗制度質量與并購溢價的關系，模型（2）檢驗金融發展與并購溢價的關系。

四、實證結果與分析

（一）制度質量與并購溢價

根據模型（1），表4中方程（1）、（2）以及（3）分別給出了收購方所在地、目標方所在地制度質量和并購雙方所在地制度質量差異對并購溢價影響的實證檢驗結果。主并方、目標方所在地的制度質量的符號為負，這些系數符號與預期的一致，不過兩個變量影響都不顯著，這說明假設H1a、H1b沒有得到顯著支持。方程（3）中目標方與并購方所在地的制度差異與并購溢價在0.1%水平下顯著正相關，這表明當目標方所在地制度質量高于收購方所在地制度質量時，收購方支付的并購溢價越高。因此，假設H1c得到證據支持。

（二）金融發展與并購溢價

根據模型（2），表4中方程（4）、（5）以及（6）分別對并購雙方所在地金融發展水平、并購雙方所在地金融發展水平差異與并購溢價進行了多元回歸。方程（4）顯示，收購方所在地的金融發展與并購溢價在10%水平下顯著負相關，說明收購方所在地的金融發展越好，越有利于并購方談判時的討價還價，其所支付的溢價越低。因此，假設H2a得到了數據支持，而目標方所在地的金融發展對并購溢價沒有直接的影響，即H2b沒有得到證據支持。

在方程（6）中引入目標方和并購方所在地金融發展差異。從回歸結果可以看出，并購雙方所在地的金融發展差異與并購溢價在5%的水平下顯著正相關。說明當目標公司所在地的金融發展好于收購方所在地的金融發展時，并購會給收購方公司帶來利好，收購方愿意支付更好的溢價。因此，假設H2c得到了支持。

考慮到實證結論穩健性，本文通過交易對價替換評估值來測量并購溢價，分別對制度質量、金融發展在并購溢價中影響進行了相應實證分析，結果與表4基本一致。限于篇幅，在此不再累述。

五、結論與啟示

（一）基本結論

本文在構建了制度質量、金融發展與并購溢價理論關系基礎上，運用重大資產并購重組樣本實證檢驗發現：一是目標方所在地與并購方公司所在地的制度質量差異與并購溢價顯著正相關，這說明外部制度環境對并購溢價存在“拔靴效應”。二是并購方公司金融發展與并購溢價顯著負相關，說明融資約束越低，越有利于收購方實施并購。三是目標方所在地與并購方所在地的金融發展的差異與并購溢價顯著正相關，說明目標方融資約束越低，越有利于目標方實現戰略性剝離。

表4實證檢驗結果一覽表

（二）啟示

本文研究結論具有以下啟示：一是宏觀環境改善有利于產業并購重組，從而實現產業升級和轉型，因而有必要進一步優化企業兼并重組市場環境，鼓勵企業適度進行跨區域并購。二是企業價值評估中溢價理論的宏觀環境一致性假說并不成立。評估實踐中，在可比公司選擇、價值乘數計算的基礎上，確定目標公司的企業價值時，評估師更多考慮的是企業內部財務指標、經營、營運狀況，尚未加入外在宏觀環境的影響。實際上，我國地區間制度質量、金融發展水平并不平衡。本文結果表明，制度質量、金融發展差異對并購溢價具有顯著影響。因此，本文結論的現實意義在于，評估人員在用市場法評估企業價值時，應該考慮對制度質量、金融發展的指標進行調整，應將這些因素納入影響評估結論的主要因素，這樣評估值才能更加接近真實的市場價值。

[1]陳仕華，盧昌崇.企業間高管聯結與并購溢價決策——基于組織間模仿理論的實證研究[J].管理世界,2013,5:144-156.

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[6]余明桂，潘紅波.政治關系、制度環境與民營企業銀行貸款[J].管理世界，2008，8:9-21.

[7]S.Rossi，P.Volpin.CrossCountryDeterminantsof Mergers and Acquisitions[J].Journal of Financial Economics,2004,6:277-304.