我國上市公司并購融資方式對財務績效的影響

張新民 滕叢擘

（對外經濟貿易大學)

近年來，我國企業的并購浪潮高漲，國內企業間并購與跨國并購呈現高速增長的趨勢且并購事件具備不同的鮮明特征，例如并購支付方式多樣化、并購融資方式專業化、并購領域由橫向并購到縱向并購到產業多樣化并購的發展趨勢多樣化等。目前國內外關于并購行為中支付方式對財務績效的影響的相關研究十分豐富，但是對并購融資方式的研究卻過于稀少，而企業并購過程中的融資方式存在更加隱秘的交易成本，對目標公司財務績效的影響更加廣泛，因此本文將從并購融資方式的角度，研究我國上市公司財務績效受影響的相關問題。

分析并購融資方式對財務績效影響的方法主要有事件研究、會計研究、案例對比研究等多種方法。筆者通過對2007～2010年內能源、工業和原材料行業的大量并購事件進行考察發現，2010年12月24日有兩家上市公司同一天披露了公司的并購行為，它們分別是紙制品行業的青山紙業（600103）和鋼鐵行業的酒鋼宏興（600307），其中青山紙業此次并購事件的融資方式為自有資金，酒鋼宏興為權益融資，見表1。

表1 對比案例的并購概況

通過仔細研究對比發現，這兩家企業除行業屬性不同外，具有很強的可比性。而為了剔除行業屬性的影響，可以用目標上市公司的財務指標減去所屬行業綜合指標所得的差值代替所要分析的財務績效指標。

本文擬通過案例對比分析方法，對這兩起上市公司并購事件進行分析，并通過分析得出初步的結論，從而為我國相關行業的上市公司的并購融資行為提供一定借鑒。

一、文獻綜述及研究方法選擇

（一）并購支付方式與融資方式對并購績效影響的相關文獻

目前，關于并購事件對上市公司財務績效影響的相關研究很多，但多數文獻按照不同的支付方式研究其并購的財務績效表現或并購的綜合績效，而忽略了另一個重要的劃分指標——并購過程中的融資方式。

正確合理地區分公司并購過程中的支付方式和融資方式十分必要。首先，支付方式的范圍多指并購行為正式發生時，主并企業對被并購公司支付對價時所采取的不同方式，包括現金、股票或者混合支付的形式；其次，融資方式的指向是采取支付手段時，主并企業的資金來源渠道，融資方式可以包括內源融資——使用企業自有資金、借款或者發債等形式的債務融資及外源融資的股票發行等不同的方式。翟進步，王玉濤，李丹(2011）立足于功能鎖定的視角，研究上市公司并購融資方式對并購績效的綜合影響時，得出了與西方相關研究相反的結論。

由此可見，支付方式相對于融資方式產生的交易成本來說更加地形式化，也更能直觀體現，便于搜集數據。但是，融資方式的不同所產生的不同交易成本則更能從本質上影響并購企業的財務績效。因此，本文將研究重點放在不同融資方式的角度，本文選取的研究對象目標公司的并購中均為現金支付，這樣可使支付方式成為常量，不作為變量影響目標公司的財務績效指標。

（二）研究方法選擇

目前我國對上市公司并購績效的研究多從支付角度著手，也有從并購主體的所有權歸屬性質入手，少量研究從并購的融資方式入手?？v觀這些文獻對上市公司并購績效的研究方法，主要集中在事件研究法、會計研究法和案例分析法三種。其中：

1.事件研究法通過事件窗口期內上市公司股票信息推導出的超額收益率來研究并購行為與并購績效的關系，這種研究方法假設我國股票市場有效，股價信息能夠公允地反映企業價值，很多學者對此持不同意見；

2.會計研究法通過選定并購公司樣本，通過并購前中后各年的相關財務報表數據推導出的指標體現并購的財務績效，爭議在于會計數據存在功能鎖定效應，人為操控的痕跡較重，是否能夠公允地反映目標公司的業績狀況存在很大不確定性；

3.案例分析方法為聚焦在某一個或幾個典型的并購案例展開，通過具體的分析比對等方法對并購績效進行定性分析，是最簡單最基本的研究方法，但在看似簡單的基礎上存在多種維度的分析思路。進行案例研究時研究對象的選取需具有很強的代表性，若研究過程中采取了不止一個經典的研究案例，則在進行分案例各自的總結分析后，還可以對多個案例進行交叉分析。需要注意的是，控制兩個及以上被研究對象的區別因素只為所研究問題中的自變量。本文將采取此方法進行相關研究。

二、理論綜述

（一）并購相關理論

目前關于并購的相關理論主要集中在四個方面，分別是規模經濟、協同效應、交易費用論及市場力量論。不同的理論在解釋并購事件的動因及其效益時立足點不同，揭示的交易內涵也有所不同。第一，規模經濟理論在并購事件上的應用可以理解為通過并購另一家有業務相關性的企業，并購企業在一定時期內的生產能力或者提供勞務的能力提高，但是單位成本卻呈現下降趨勢，從而提高了企業的利潤生產能力，這就是所說的規模經濟效應；第二，協同效應應用指出主并企業并購后，其生產規模或者盈利能力等影響公司業績的指標將優于并購前并購企業雙方的指標算術和；第三，交易費用論來源于科斯（1937）提出的企業均衡規模以及交易市場的內部化理論，通過并購主并企業與并購企業雙方由之前的外部交流轉變為內部交流，因此能夠在很大程度上減少交易費用促進雙方的財務績效水平，也是企業推動并購事件的動因之一；第四，市場力量論的著眼點在于并購產生的市場占有率的整合以及優質客戶資源的合并，在某種程度上，橫向一體化的并購行為也能產生行業壟斷現象。

（二）財務績效相關理論

1.傳統杜邦分析

這種方法由美國杜邦公司開發，是通過被研究企業不同的財務指標數據來研究其整體財務表現的綜合性指標。其中，凈資產收益率作為體現公司最終價值的一級指標，直觀反映了被研究企業追求股東價值最大化的目標的實現程度；二級指標反映公司的經營能力、盈利能力和債務償還能力等公司經營情況；此外，還有對公司經營過程中的稅務和利息等財務費用這類不可避免的因素進行反映的三級指標。三類指標的計算方法如表2。

2.企業財務狀況質量分析

表2杜邦分析指標選擇

雖然我國的財務分析相關理論研究的對象比較局限，但對上市公司財務報表數據的分析理論已經有了跨越式的發展。本文第一作者曾提出企業財務狀況質量分析理論，這種分析方法關注財務指標的本質內涵，例如，分析企業的效益質量，不僅要看利潤表信息，更要結合資產負債表和現金流量表信息區分利潤表的不同層次，并提出“利潤質量分析”的新視角：一是對利潤的實現過程進行考察；二是看利潤的結構及其變化發展方向；三是看結果。

關于重組的財務效應分析方法，企業財務狀況質量分析思路提出“各種重組通常都會表現為資產負債表某些方面的變化”。例如，資產重組關注資產的存在方式、形態、空間的調整，目的是提高盈利能力，其主旋律是提高利潤以及持續的盈利能力；債務重組關注諸如債務償還、期限、利率等條件的改變和企業償債壓力的環境，一定涉及利益關系的調整；資本重組從會計角度看是企業內部的股權結構調整，涉及原股東之間股權結構調整或者新加入投資者等，人力資源重組、人事重組都包括其中；最后，企業重組指企業間的股權結構調整，包括了資產重組、債務重組和股權結構調整的資本重組等情況。

企業重組重點需關注重組產生的效應，主要有以下三個方面：直接改善盈利能力；改善融資能力，通過融資改善盈利能力；改善股權結構、人力資源結構、資產結構和業務結構，實現盈利能力的改善。重組的核心問題均相同——在資產方，強調提高企業的長期、持續的盈利能力；在負債和股東權益方，強調利益關系的協調。因此，進行并購企業財務績效分析時，可以重點關注主并企業的長期持續盈利能力。本文基于質量分析理論及錢愛民，張新民（2010）《企業財務狀況質量三維綜合評價體系的構建與檢驗——來自我國A股制造業上市公司的經驗證據》提出的“增長、風險、盈利”三個具體方面，詳細介紹相應的財務指標及其計算方法等信息。

表3財務質量指標選擇

由表3可以看出，在進行目標企業的財務績效分析時所采用的財務質量分析指標主要有3個，并且這3個分析指標分別衡量了目標企業的增長性、經營的風險性以及核心業務的盈利能力。

三、案例分析

2010年12月24日青山紙業和酒鋼宏興分別披露了公司的并購行為。通過研究對比發現，這兩個企業除行業屬性不同外，具有很強的可比性，其中青山紙業的并購融資方式為自有資金，酒鋼宏興為權益融資。下面將通過案例分析與交叉案例分析對這二起并購事件對財務績效指標的影響進行具體分析。

（一）案例分析

1.青山紙業并購背景

（1）行業背景解讀

青山紙業隸屬于紙制品行業，紙制品為傳統制造業，行業的周期性并不明顯，其主要生產能力取決于下游的需求是否廣泛，諸如包裝、消費等行業的下游產業需求將直接通過供求關系影響到紙制品行業的需求，導致生產產量和銷售價格的改變。

從圖1我國造紙行業的企業數量的發展趨勢說明：2003～2010年造紙企業的數量呈現逐年穩步上升的趨勢；2010年造紙企業數量巨幅下降后，企業數量基本趨于穩定，變化程度不大。從圖2可見，造紙企業的年收入逐年穩步上升，并在2010年呈現跨越式的大發展；但主營業務收入占GDP的比重呈現先升后降的周期性發展趨勢。其中，2009年為周期節點，2006年和2011年為主營業務收入占GDP比重的峰值點。

綜合分析說明，造紙企業在2011年及以后產生了規模效應，企業數量減少的同時主營業務收入大幅增加，人均消費數量呈現逐年上升趨勢，但自2011年后行業發展的速度比不上國家經濟的整體發展水平，人均消費水平在2013年有輕微回落現象。

圖1 我國造紙行業企業數量

圖2 我國造紙行業企業收入

（2)公司背景

青山紙業全稱福建省青山紙業股份有限公司，其前身是青州造紙廠，始建于1958年，1993年4月改制為股份制企業，1997年7月在上海證券交易所上市，總股本為10.61億股，全部為A股股本。其實際控制人為福建省國資委。

2010年12月22日，青山紙業競標獲得深圳市龍崗閩環實業有限公司100%股權，被并購企業截止2010年三季度的總資產達1.30億元，負債0.2807億元，凈資產1.03億元。青山紙業此次并購事件中采取的融資方式為自有資金。

2.酒鋼宏興并購背景

（1）行業背景

酒鋼宏興隸屬于鋼鐵行業，從圖3和圖4可知，鋼鐵行業企業數量的變化趨勢較為波動，在2003年后迎來為期8年的增長后于2011年大幅下跌，但2012年企業數量飛躍增長，2013年達到峰值11 034家。

圖3 我國鋼鐵行業企業數量

同時，酒鋼宏興的并購事件披露日及并購完成日期為2010年底至2011年的時間跨度的實際情況，要求案例分析時重點關注鋼鐵行業在此時間期間內的產業表現，可見2011年的峰值對目標企業財務績效指標會存在一定影響。

（2)公司背景

酒鋼宏興隸屬于鋼鐵行業，總股本為62.63億股，全部為A股股本。公司全稱甘肅酒鋼集團宏興鋼鐵股份有限公司，1999年4月17日經甘肅省人民政府批準成立；2000年12月20日，在上海證券交易所上市交易。2010年12月24日，酒鋼宏興披露臨時公告稱將以權益融資方式募集85億資金用于地震災區重建工作，同時募集的資金中有45.94億元將用于收購天風不銹鋼有限公司100%股權。

（二）交叉案例分析

1.案例的可比性

交叉案例分析中的對比案例應具可比性，青山紙業和酒鋼宏興可比性分析如下：首先，二者均于2010年12月24日披露并購事件，可以排除宏觀經濟環境等系統性因素的影響；其次，二者的企業性質均為國有企業，政府干預對對比結果的影響區別較小；第三，二者對收購標的均為100%股權收購，加強了財務績效的可比性。另外，關于研究對象所屬行業不同的影響，對絕對值指標的影響較大，而對相對值指標的影響較小。綜上所述，兩起并購事件存在可比性，且因二者融資類型不同，對本文的研究也存在對比意義。

2.財務指標數據篩選及分析

本文的財務指標數據篩選期間為目標企業并購前三年至并購后第二年，共6年。雖然目標企業首次披露并購事件的時間均為2010年12月，但財務評價指標需要逐步通過資本結構、盈利能力、經營能力等方面慢慢體現，因此，將并購事件完成時間2011年的數據作為對比基期數據更加科學。

（1）傳統杜邦分析法

根據杜邦分析法三個層次的財務績效指標展示青山紙業和酒鋼宏興兩個目標企業的財務數據見表4。

①杜邦分析的核心指標為權益凈利率，其絕對值及其同比增長率對比圖如圖4。

圖4 權益凈利率及其同比增長率對比圖

表4 杜邦分析相關數據

在并購事件完成的2011年，以自有資金進行并購融資的青山紙業的財務績效開始下跌并于并購后一年產生了大幅度的跌落，權益凈利率甚至出現極小值，達到-21.05。前文的行業分析已知2011年造紙行業的企業數量降低，但行業產值占GDP的比值上升，因此青山紙業的權益凈利率的極小值并不是行業整體的宏觀環境所導致，因此，這種異常的杜邦分析指標的變化源于并購事件。

同時，以權益融資方式推進并購行為的酒鋼宏興其權益凈利率反而在2011年出現了極大值，達到了13.32，但之后的兩年出現了持續的下落，并于并購后第二年達到了負值的極值-16.49。同樣地，前文進行鋼鐵行業的總體分析時指出，在2011年鋼鐵行業發展雖然不景氣，但是主營業務收入持續增長，所占GDP的比值也同步增長，因此酒鋼宏興的極小值也源于并購事件。

因此推斷：自有資金的并購融資方式與權益融資的并購融資方式相比，能引起企業短期的財務績效下跌。

②上市公司的整體財務狀況能通過股票交易市場的公允價值進行反映，而股價具有很大的不穩定性和波動性，因此選取每股股東自由現金流量的數據考察目標公司的財務績效狀況（見表5及圖5）。

不同融資方式的目標企業在并購事件發生時，均產生了指標的峰值，但長期來看，目標企業的財務績效均有降低。根據行業分析可知，2011年后

表5 每股指標相關數據

圖5 每股股東自由現金流量對比圖

表6 基本財務數據（單位：萬元）

表7 總資產報酬率

圖6 總資產報酬率對比圖

總資產報酬率=息稅前利潤/總資產平均余額目標企業的行業收入占GDP比重均有下降，因此，無法判斷長期財務績效的表現是否僅與并購行為有關，但是，無論是自由資金還是權益融資方式進行的并購，在短期內均會產生正向的每股股東自由現金流量的影響作用，只不過權益融資方式下的并購事件對企業財務績效的短期促進作用更加明顯。

（2）企業財務狀況質量分析法根據上文論述，進行企業財務狀況質量分析時確定3個并購融資方式對財務績效影響的財務評價指標，即總資產報酬率、收入增長率以及核心利潤率。

①基本的財務數據列示（見表6）。

②體現資本結構質量的指標分析（見表7、圖6）。

通過分析可知，以權益方式進行并購融資的酒鋼宏興在并購基期產生了總資產報酬率的峰值，但并購后2年則呈現下降趨勢。通過自有資金進行并購融資的青山紙業在并購財務績效體現的當年2011年時開始了為期1年的下滑后，但到并購后第3年有了大幅回升，達到峰值。

同時，酒鋼宏興的總資產報酬率除2013年和2008年外，均維持在青山紙業的水平之上，但在長期績效表現來看，酒鋼宏興則產生了大幅下降。從發展趨勢來看，權益融資的并購企業在短期內能夠提升資本結構質量水平，而長期來看，這種資本結構質量的提升水平反而變為劣勢。

③體現盈利增長速度指標分析（見表8、圖7）。

通過分析可知，以自有資金進行并購融資的青山紙業在并購財務績效體現的當年2011年時開始了為期2年的持續下滑，但到并購后第3年有了回升變為正值；而通過權益方式進行并購融資的酒鋼宏興則在并購基期產生了正向的營業收入增長，但并購后2年則與青山紙業的發展趨勢完全一致，呈現先下降后上升的趨勢，但一直維持在正值。

表8 營業收入增長率

圖7 營業收入增長率對比圖

同時，酒鋼宏興的營業收入增長率除2010年外，均維持在青山紙業的水平之上，剔除行業影響因素，只從發展趨勢來看，權益融資的并購企業在短期內能夠提升盈利增長水平，而長期來看，這種盈利水平的增長趨勢并不明顯。

④體現盈利結構質量指標分析（見表9、圖10）。

通過分析可知，以自有資金進行并購融資的青山紙業在并購財務績效披露的當年2010年有小幅升值，但到并購后第1年有了大幅度的下跌，雖然在并購后第2年產生了正向趨勢，但仍舊維持在較低水平；而通過權益方式進行并購融資的酒鋼宏興則在并購基期產生了正向的微小增幅，但并購后2年則與青山紙業的發展趨勢相似，均呈現一直下跌的趨勢。

同時，酒鋼宏興的核心利潤率除2008年外，均維持在青山紙業的水平之上，從發展趨勢來看，權益融資的并購企業在短期內能夠提升盈利結構質量，而長期來看，這種盈利質量的提升并不明顯。而以自有資金融資的青山紙業則從并購開始始終維持在低盈利質量的水平。

四、研究結論及啟示

通過運用自有資金和權益融資方式進行并購融資的青山紙業和酒鋼宏興的案例對比，我們可以很直觀地看出兩個目標企業在三種財務績效分析下的對比趨勢，并能從此案例分析的過程中得到上市公司并購融資方式的相關啟示。

（一）研究結論

1.傳統杜邦分析結論

本文在進行傳統杜邦分析時，主要從權益凈利率這個核心指標入手，并分析了與目標企業股票市場表現和盈利能力均相關的每股股東自由現金流量的數據情況，通過兩方面的分析能夠得出：自有資金的并購融資方式較權益融資的并購融資方式能大幅引起企業短期的財務績效的下跌；不同融資方式的目標企業在并購事件發生時，均產生了權益凈利率指標的峰值，但長期來看，公司的財務績效是降低的。且無論是以自有資金還是權益融資方式進行的上市公司并購，在短期內均會產生正向的

表9 核心利潤率

圖10 核心利潤率對比圖

每股股東自由現金流量的影響作用，只不過權益融資方式下的并購事件對企業財務績效的短期促進作用更加明顯；但是二者并未對企業長期的財務績效發展起到持續的促進作用。

2.企業財務狀況質量分析結論

這種方法主要從影響財務績效的資本結構、盈利增長和盈利結構方面的指標入手進行對比分析，通過研究得出結論：自有資金融資方式的青山紙業，在長期的資本結構提升方面優勢更明顯；而運用權益融資方式進行并購的酒鋼宏興則在盈利增長和盈利結構方面具有比較優勢。但是，我們也應注意在盈利結構方面，在并購融資方式對財務績效的影響方面，兩種融資方式對財務績效的影響均為負向效應。

（二）研究啟示

本文通過總結國內外關于上市公司并購融資方式對財務績效影響的文獻，對比了事件研究法、會計研究法、案例分析法等不同方法在此問題上的研究程度及成果，并最終選擇了案例分析方法進行此次分析。同時，選擇了在同一時間披露并購事件的兩家上市公司——青山紙業與酒鋼宏興作為研究對象，二者均為收購標的公司100%股權，且本次并購事件中，二者的并購融資方式分別為以自有資金融資和以權益融資這兩類最主要的融資方式。

本文以2011年為研究基期，通過兩種方法對比目標公司的財務績效表現：一是用傳統杜邦分析法對比目標公司的的財務分析指標；二是選取總資產報酬率、收入增長率、核心利潤率這三個分別反映并購公司財務績效中資本結構、盈利增長速度和核心利潤率三個方面的指標進行對比。本文最終得出了初步結論，針對結論引發如下的啟示：

1.通過傳統的杜邦分析方法和企業財務狀況質量分析法對目標公司財務績效的盈利能力進行分析時，產生了不一致的結論，這提示公司管理層在進行并購行為的選擇時，不能僅僅局限于傳統的財務分析方法，應深入細致地考察公司目前所處的行業狀況、自身盈利能力、償債能力等最基礎也是最基本的經營狀況，從公司經營的本質上分析問題，以期得到理性、全面的并購決策依據。

2.本文研究存在一定的不足，主要包括研究對象數量較少，目標企業的行業為造紙業和鋼鐵行業，范圍較為局限，無法在整個上市公司的層面上給公司管理層的并購融資方式提出全面的建議。同時，進行案例研究的同時，雖然關注了行業的發展信息，但是對提前披露的并購事件所產生的信號效應沒有過多地關注和分析，致使分析結果可能存在因信號效應而涵蓋的市場過激反映。但本文分析青山紙業和酒鋼宏興的并購融資方式對其財務績效影響的結論，仍能為相關行業內的并購融資事件提供一定的參考。

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