企業管理層背景特征與投資效率研究★——基于北京上市公司的經驗證據

雷光勇 楊 婭

（對外經濟貿易大學國際商學院）

企業高效率投資是社會財富增長的引擎。國內外學界在投資效率方面開展過諸多研究。有研究認為，若企業所處行業已進入成熟期，企業自身較難繼續成長，且已有資產產生的自由現金流量超過正常投資水平的需求量,則管理者就傾向于過度投資，以掌握更多權力，滿足其構建商業帝國的野心；另一方面，由于資本市場的不完善及企業內部與外部投資者之間的信息不對稱，導致外部融資成本高于內部融資成本，管理層可能只愿意動用內部資金，因為內部融資的有限性不得不放棄凈現值可觀的投資項目，造成投資不足。Hambrick和Mason（1984）指出，高層管理者個人特征不容忽視，公司戰略行為一定程度上反映決策者特質，管理層背景特征影響其領導的公司采取的行動決策。依據高層梯隊理論，國內外學者在管理層背景特征與過度投資、會計穩健性的關系等方面進行研究，但這方面的研究仍然較為缺乏，且得出結論并不完全相同。本文研究的主要問題包括：高管團隊的背景特征、異質性是否會對企業的投資效率產生影響；財務總監的背景特征是否會對企業的投資效率產生影響；如果上述影響存在，對于不同產權性質的企業影響機制是否不同。

一、理論分析與假設提出

（一）管理層平均特征與投資效率關系

管理層背景特征主要包括年齡、性別、任期、學歷、職業背景等。由于管理者背景特征存在差異，其行為風格和管理理念也會不同，因而影響公司績效、戰略決斷和發展方向（Hambrick&Mason，1984）。根據以往文獻，目前研究普遍得到的結論是，管理者年齡越大，選取的戰略越保守，愿意承擔風險越小（Tihanyiet al.，2000；李焰，2011）。隨著管理層平均年齡增大，公司非效率投資的情況越少（姜付秀，2009；林朝南，2014）；管理者平均受教育水平越高，更容易做出理性的決策，更能適應快速變化的環境并更具有創新精神（Wiersema&Bantel，1992；Camelo-Ordaz et al.，2005；姜付秀,2009）。管理者受教育水平越高，在日常工作中建立的威信越高（Tihanyi,2000）；相比于男性而言，女性管理者對風險的接受程度更低（MeyersLevy.，1989），男性不論是在投資交易方面還是在個人理財投資方面均表現得比女性積極主動（郭敏華，2005），女性控制的企業利潤低于男性控制的企業利潤（Watson，2003）；Hambrick（1996）等認為任期越短的高管越有意愿和動力在公司內部推動變革；高級管理人員的任期越長，對企業的認知就越深入全面，管理經驗也更豐富，決策失誤的情況越少（Miller，1991；Elenkov，2005）。Hambrick和Mason（1984）認為，相比單個管理者而言，一個高管團隊可以綜合管理者各自的優勢，集思廣益，減少決策中出現的個人偏好和片面感知帶來的偏差。基于上述理論分析，本文提出假設1:

H1：在其他條件一定的情況下，管理團隊規模越大，管理者個人素質越高，管理者經驗越豐富，專業水平越高，企業投資效率越高。

（二）管理團隊異質性與投資效率關系

除管理層的平均特征，還應該關注管理層的結構差異，從異質性角度考慮其對投資效率的影響。同一性理論認為，個人作為集體的一員，所表現出來的行為都會參照自己的集體成員身份，并與其他集體進行對比。如果對比得到的結果讓人滿意，就會有一種正面向上的社會同一性的體驗（Taijfel，1981）。Zenger和Lawrence（1989）的研究表示管理層相互之間年齡差異越大，在團體內產生不同“派別”的可能性越大，造成團體成員之間溝通困難，交流合作減少。但另一些學者則持有不同的觀點。張兆國（2011）通過對我國上市企業的經驗數據研究發現，管理團隊的年齡異質性、學歷異質性和任期異質性越大，采取的會計政策越穩健。Fillet（1976）認為由于組成群體的每個個體的背景特征存在差異，因而群體擁有多元化的觀點和多領域的學識，不同的人生閱歷組成了不同個體的不同價值觀和認知，使得群體決策時擁有的信息更全面，認知更豐富，從而降低決策誤差，提高決策質量。因此管理團隊的異質性越大，越容易全面收集信息，達到集思廣益的效果。基于上述分析，本文從管理層的性別、年齡、受教育水平和任期四個角度推測異質性對投資效率的影響，并提出假設2:

H2：在其他條件一定的情況下，隨著管理層的異質性增大，企業的投資效率提高。

（三）財務總監背景特征與投資效率

財務總監作為掌握集團財政大權，對企業資金運籌帷幄的關鍵人物，是現代企業中最為關鍵的管理職位之一。財務總監全面負責公司的內部會計、審計和內控制度，負責現金流量管理、營運資本管理及資本預算，并對投資決策的提出和確定起著舉足輕重的作用。財務總監作為管理層的一員，其性別、年齡、學歷、任期等背景特征對企業的會計穩健性產生的影響與其他高管基本相似（張兆國，2011）。

從性別上看，女性相比男性思維更偏感性，對風險的承受能力低，容易產生投資不足的情況；從年齡上看，財務總監的年齡越大，做出投資決策時越謹慎，同時他們在任職經歷中獲得的管理經驗更豐富，擁有的社會關系層次較高，考慮問題較年輕的財務總監更為明智和清晰；從受教育水平和任期來看，財務總監的受教育水平越高，任職時間越長，對財務領域的工作越熟悉，對公司的認知越全面，做出的投資決策更高效；另外，財務總監的專業和任財務總監一職之前所從事的工作如果均與金融、經濟或會計相關，那么他對資本的運作和理解更深入，任職經驗也更豐富，因而做出決策時也會減少判斷偏差。綜合上述分析，本文提出假設3:

H3：在其他條件一定的情況下，財務總監為男性，且年齡越大，受教育水平越高，任期越長，越容易提高投資效率。財務總監的專業或之前從事的工作與金融、經濟或會計相關，也會幫助提高投資效率。

二、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文高管團隊數據均來自于2010～2013年北京滬深A股上市公司年度公告中關于高管的信息披露。對披露不全面的公司，參考東方財富網、和訊網、新浪財經網及網易財經網這四個相對權威的網站信息進行綜合補充。對信息披露不全的極個別高管，參考各方權威網站也無法彌補的，本文出于數據準確性考慮，做剔除處理。

由于我國創業板和中小板上市公司的經營風險和運營特點等方面與主板公司差異較大，本文數據首先排除創業板和中小板公司，選取滬深A股主板上市公司2010～2013年數據進行研究。此外，由于各地上市公司存在地方法規政策的區別，監管力度也不盡相同，而北京作為我國的政治經濟文化中心，對上市公司的監管和引導作用具有較強的代表性，因此，本文在滬深A股主板上市公司的基礎上，選取了北京市上市公司作為研究對象。最后，為了保證樣本數據的科學性和可靠性，本文還對樣本進行了如下篩選和處理：由于金融行業和保險行業的特殊性，本文剔除了這兩個行業的上市公司；ST公司在經營管理和財務狀況方面都出現了較大的問題，屬于樣本中的異常值，故剔除這類公司；對缺失財務數據的樣本值進行刪除，對高管數據的缺失值采用中位數填補；對極端值采用Winsor命令進行處理，以消除其對樣本整體的影響。

（二）變量設定和主要指標的衡量

1.投資效率指標的衡量

對投資效率的衡量方法不盡相同，以往的研究文獻中既有采用簡便的財務指標（如資產收益率）來衡量投資效率的做法，也有采用托賓Q理論和Richardson（2006）模型。本文出于以下幾個方面的考慮，采用Richardson模型進行投資效率的衡量：一是資產收益率等單個財務指標受公司類型、經營特點等影響較大，在輕資產和重資產行業表現出較大的差異，可比性不強；二是我國的資本市場發展不完善，托賓Q理論的應用還有局限性，得出的結果不甚準確；三是Richardson模型可以對各個公司各年的非效率投資進行直接測度，且可以區分投資過度和投資不足兩種情況，便于本文進行后續深度分析。

2.管理層界定及團隊平均特征指標

目前，管理層的界定在學術界還沒有形成統一的認識和標準。在以往的研究和文獻中，學者們主要把總經理、副總經理、總經濟師（或財務總監）等作為高層管理團隊納入研究范圍。在我國，董事長和總經理通常都是管理者的最高層級，負責企業的戰略規劃等最高決策，在上市公司中也有相當一部分企業是總經理和董事長兩職集于一人之身。根據我國實際情況以及數據的可取得性，本文將管理層界定為董事長、總經理、副總經理、財務總監等高管人員。

根據已有文獻，管理層的背景特征主要包括管理者的年齡、學歷、性別、任職時間等。除此之外，筆者考慮管理團隊的職業經驗和專業素養，還加入了管理者的CPA資格、是否為MBA以及高管經驗（擔任目前職位之前是否有擔任高管的經歷）這三個背景特征。另外從團隊整體考慮加入了管理層規模和高管經理人數兩個變量。本文從平均資源角度對上述所有變量進行分析，具體指標的取值計算方法如表1。

考慮到團隊平均特征的變量較多，本文對這些變量進行了因子分析，根據因子載荷矩陣，本文提取了四個變量如表2所示。

根據不同因子對不同變量解釋力度的不同，本文分別把提取出來的四個變量歸結為管理團隊規模（Tsize）、個人基本情況（Individual）、工作經驗（Experience）和專業水平（profession）。本文將這四個變量作為管理團隊平均背景特征，與投資效率的關系進行檢驗。這四個變量取值越大，表示公司的管理團隊規模越大，管理者個人基本情況越好，經驗更豐富，專業水平更高。

3.管理層團隊異質性指標

除上述所說管理層背景特征的指標以外，本文還從管理層背景特征的結構質量來考慮其對投資效率的影響，選取管理層性別、年齡、學歷、任期四個變量來衡量團隊異質性。指標具體計算方法如表3。

表1 團隊平均特征指標定義表

表2 管理層團隊平均特征因子載荷矩陣

表3 管理層團隊異質性指標定義表

4.財務總監背景特征指標

財務總監在公司中領導著公司財務的規劃與控制，參與公司投資行為、重要經營活動等方面的決策，并為公司的高管提供財務決策的建設性意見，因此本文在研究企業投資效率與管理層的關系時特別關注財務總監的背景特征帶來的影響。本文選取財務總監的性別、年齡、學歷、任期、工作經歷這五個變量進行分析。指標具體取值方法如表4。

5.控制變量的選取

影響投資效率的因素有很多，根據已有文獻，本文選取以下變量作為控制變量，計算方法和定義見表5。

（三）模型建立

1.投資效率度量模型

本文采用Richardson模型來衡量投資效率。其基本原理是先將影響投資效率的相關變量進行回歸，得出公司當年預期的正常投資水平，然后將其與實際投資進行比較，即得到模型的殘差。如果殘差大于零，說明公司的實際投資超過了正常投資水平（投資過度）；如果殘差小于零，說明公司存在投資不足。不論大于零還是小于零，都屬于非效率投資。本文對殘差取絕對值，絕對值越大，表示非效率投資的情況越嚴重。

公司投資水平度量模型如下：

上述模型中，Invi,t表示i公司t年度的資本投資水平，本文定義為公司t年中構建固定資產、無形資產與其他長期資產所支付的現金減去處置上述資產收回的現金之差與t年年初總資產的比值；Growthi,t-1表示i公司t-1年度的增長機會，本文選用t-1年的市凈率來衡量該指標；Levi,t-1表示i公司t-1年的財務杠桿，本文定義為t-1年度的資產負債率；Cashi,t-1表示i公司t-1年的現金規模，本文定義為t-1年度公司現金余額的自然對數；Agei,t-1表示i公司截至t-1年末的上市時間；Sizei,t-1表示i公司t-1年度的資產規模，定義為期末總資產的自然對數；Retsi,t-1表示i公司t-1年度股票收益率，用t-1年5月到t年4月經市場調整后的、以月度計算的股票年度回報率表示；Invi,t-1表示i公司t-1年度的投資水平，具體計算方法同Invi,t；ΣYear和ΣIndustry控制了年度和行業虛擬變量；εi,t表示殘差，即非效率投資的部分。

2.管理層團隊背景特征與投資效率檢驗模型

為了檢驗管理層團隊平均特征、結構異質性以及財務總監背景特征對投資效率的影響，本文使用回歸模型（2）、（3）、（4）分別檢驗三個研究假設：

三、實證結果與分析

（一）管理層團隊平均特征與投資效率的實證分析結果

假設1的檢驗結果見表6。從表6可以看出，管理團隊規模（Tsize）變量在國有企業子樣本和民營企業子樣本中，都通過了0.01水平下的顯著性檢驗。在國有企業中，管理團隊規模與非效率投資的關系顯著為正，但在民營企業呈負相關。該結果與前述假設1并不完全一致。本文認為這可能與國有企業和民營企業聘任高管的特點有關。國有企業聘任的高級管理人員相互之間的同一性更加明顯，管理層異質性較低，做決策時較難獲得不一樣的思維和視角，考慮問題不甚全面，容易做出非效率的投資決策。另一方面，管理人員越多，大家的想法越一致，越容易促成決策達成。因此國有企業管理團隊規模越大，非效率投資越嚴重。民營企業聘任高管時可能更容易接納不一樣的人，管理層的異質性較高，做決策時可獲得的思維和角度更多，考慮問題更全面，做出的投資決策也更理性。因此民營企業管理團隊規模越大，越能抑制非效率投資。該變量在全樣本中與投資效率沒有明顯的關系，可能受企業性質不同，結果相互綜合的影響。

表4 財務總監背景特征指標定義表

表5 控制變量定義表

個人基本情況（Individual）變量不論是在全樣本還是在子樣本中，都與非效率投資呈負相關，全樣本和民營企業子樣本的變量系數通過了0.1水平下的顯著性檢驗，國有企業的變量系數則不顯著。這個結果表明，從整體來看，上市公司的管理者個人基本情況越好，取值越高，越能減少非效率投資。但國有企業在這方面所受的影響不如民營企業明顯。國有企業的高管個人基本情況普遍優于民營企業，但由于高管之間較高的同一性，對投資決策的改善并沒有較大的影響。民營企業的管理層異質性較高，如果管理者本身也很優秀，更有助于做出理性的投資決策，因此管理者個人基本情況能顯著減弱企業的非效率投資。

經驗水平（Experience）變量系數均與非效率投資顯著負相關，并在全樣本和國有企業子樣本中通過了0.01水平下的顯著性檢驗，在民營企業子樣本中通過了0.1水平下的顯著性檢驗。這與本文前述預期假設一致，管理層的經驗水平越高，越能減少非效率投資。

專業水平（Profession）變量系數均與非效率投資關系為負，但只有國有企業子樣本通過了0.05水平下的顯著性檢驗。這可能與依賴權威的程度有關。雖然民營企業的管理層的專業水平整體稍微優于國有企業，但民營企業對專業權威的依賴程度低于國有企業。做投資決策時國有企業管理層中的專業人士給出的意見可能更具分量，管理者在自己不熟悉的領域更愿意聽從專業人士給出的意見，以規避責任和風險。因此管理者中專業人士水平越高，越能減弱非效率投資。民營企業管理層往往就是公司的創建者，對公司的發展和投資決策更愿意承擔責任和風險，因此并不完全依賴專業權威，所以高管層中的專業人士對公司的投資決策影響并不明顯。

（二）管理層團隊異質性與投資效率的實證分析結果

表6 管理團隊平均特征與投資效率回歸結果

從表7中可以看到，管理團隊性別異質性變量（Hgend）與非效率投資在全樣本和民營企業子樣本中均呈正相關關系且通過了0.01水平下的顯著性檢驗，這與本文的預期假設相反。可能原因是由于性別不同，管理者容易以此作為自我分類的標簽，管理者內部出現派別，溝通成本增加，交流合作受阻，因此導致做出低效的投資決策。在國有企業子樣本中，性別異質性與投資效率的關系則不顯著；年齡異質性變量（Hage）在全樣本和國有企業樣本中分別通過了0.1和0.05水平下的顯著性檢驗，與非效率投資呈負相關關系。這與本文的預期假設一致，即因為年齡的差異，管理團隊擁有多元化的觀念和認知，使群體決策時獲得的信息更全面，減少了投資決策的偏頗，提高了投資效率。民營企業中年齡異質性變量與投資效率的關系則不明顯；學歷異質性變量（Hedu）與投資效率的關系不論是在全樣本還是在子樣本中，均不顯著；任期異質性變量（Hten）在國有企業樣本中與非效率投資呈正相關關系，在民營企業中與非效率投資呈負相關關系，且均通過了0.01水平下的顯著性檢驗。即國有企業管理團隊的任期異質性越大，越容易發生非效率投資，民營企業卻剛好相反。這可能是由于國有企業的管理者升遷的一個重要考量因素是任期，因此在一個國有企業中不同任期的管理者容易自動分群，做決策時任期短的管理者們與任期長的管理者們之間溝通不暢，容易導致低效投資決策。而民營企業的管理者則沒有政治升遷的考慮，任期不同的管理者對公司的認知角度和發展看法不同，決策時能匯集更多的意見和信息，從而提高投資效率抑制非效率投資。

（三）財務總監背景特征與投資效率的實證分析結果

從表8可以看到，全樣本中上市公司財務總監的性別、年齡、受教育水平和工作經歷與非效率投資均呈負相關關系，并通過了至少0.1水平下的顯著性檢驗，這與本文的預期假設一致，即男性財務總監相比女性更能抑制非效率投資，原因可能是男性相比女性思考問題更為理性，且決策果斷，不會舉棋不定。財務總監年齡越大，平均學歷越高，工作經驗越豐富，越能減少非效率投資的發生。而財務總監所學專業與非效率投資正相關，并通過了0.05水平下的顯著性檢驗。即財務總監的專業若與金融、經濟或會計相關，越容易導致非效率投資，這與本文的預期假設相反。這可能是由于財務總監從事自己專業領域內的工作，容易過度自信導致做出失敗的投資決策。財務總監的任期與投資效率沒有預期的顯著關系；在國有企業子樣本中，財務總監背景特征只有受教育水平與非效率投資呈正相關關系并通過了0.05水平下的顯著性檢驗，其他背景特征與投資效率的關系均不顯著。受教育水平對投資效率的影響與本文預期假設相反，這可能是由于國有企業看重員工的學歷同時又依賴權威，財務總監學歷越高所代表的權威性越高，在投資決策時話語權越重，這種情況下財務總監自身可能產生過度自信的心理，導致對投資決策的判斷出現失誤，進而造成非效率投資；在民營企業子樣本中，財務總監的性別、年齡、受教育水平以及工作經歷與非效率投資均呈負相關關系，且通過了至少0.05水平下的顯著性檢驗，與本文的預期假設一致。財務總監任期與非效率投資正相關，且通過了0.01水平下的顯著性檢驗。這與本文的預期假設相反，可能的原因是財務總監任期越長，做決策時越相信自己的判斷，自傲的心理導致選擇性接收信息，容易做出錯誤的投資決策導致非效率投資。財務總監所學專業與投資效率的關系在民營企業子樣本中并不顯著。這可能是因為民營企業更具有草根精神，用人并不看重專業，只要有能力有經驗能勝任該職位就會任用。

表7 管理層團隊異質性與投資效率回歸結果

四、研究結論

本文從“高層管理梯隊理論”出發，選用北京市A股上市的182家公司2010～2013年的數據作為樣本，同時區分企業性質，從管理層的平均特征、管理層的異質性以及財務總監背景特征三個方面，實證檢驗了管理層背景特征與投資效率的關系。本文的研究結果表明：

（一）管理團隊平均特征與投資效率存在一定關系

管理者個人的基本情況和管理團隊的經驗水平與非效率投資存在顯著的負相關關系，這種關系無論對于國有企業還是民營企業而言都是成立的。說明聘任的管理者個人越優秀，管理團隊的經驗水平越高，越能提高投資效率；區別企業性質來看，管理團隊規模增大會降低國有企業投資效率，而管理層經驗水平和專業水平則能抑制非效率投資，個人基本情況對非效率投資沒有顯著影響；對民營企業而言，管理團隊規模越大、管理者個人越優秀、管理層經驗水平越高，越能提高投資效率，專業水平對投資效率沒有顯著影響。

（二）管理團隊異質性與投資效率存在一定關系

管理團隊性別異質性越大，越容易導致企業的非效率投資，年齡異質性對投資效率的影響則恰好相反。學歷異質性和任期異質性對非效率投資沒有明顯的關系。區別企業性質來看，對國有企業而言，管理層年齡差異越大，越能提高投資效率。管理層任期異質性越大，越容易發生非效率投資。性別異質性和學歷異質性對非效率投資沒有顯著影響；對民營企業而言，性別異質性增大會導致非效率投資增加，任期異質性增大則會降低非效率投資，年齡異質性和學歷異質性對非效率投資沒有顯著影響。

（三）財務總監背景特征與投資效率存在一定關系

財務總監性別、年齡、受教育水平以及工作經驗對非效率投資的影響為負，所學專業對非效率投資的影響為正，即男性財務總監比女性財務總監更能提高企業的投資效率，財務總監的年齡越大、受教育水平越高、工作經驗越豐富，越能降低非效率投資。金融、經濟專業出身的財務總監比其他非經濟相關專業出身的財務總監更容易做出非效率投資的決策。區別企業性質來看，對國有企業而言，財務總監的受教育水平對非效率投資的影響為正，其他特征均沒有顯著影響；對民營企業而言，財務總監的性別、年齡、受教育水平以及工作經驗對非效率投資的影響為負，任期對非效率投資的影響為正，所學專業對非效率投資沒有顯著影響。

表8 財務總監背景特征與投資效率回歸結果

管理層背景特征按企業性質加以區別后有一定的差異，這表明企業的性質是影響管理層背景特征與投資效率關系的一個重要因素。

這些研究結果表明管理層背景特征是企業投資效率的一個不容忽視的影響因素，在理論上有助于進一步深化企業投資效率的研究；在實踐上，對于人力資源的管理，提高企業投資效率，提升企業績效具有一定的指導意義。

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