內(nèi)部控制信息披露與股票風(fēng)險和流動性的實(shí)證研究

（東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院/中國內(nèi)部控制研究中心 遼寧大連116025）

一、引言

當(dāng)資本市場不穩(wěn)定因素增加時，投資者進(jìn)行投資會更加謹(jǐn)慎。信息作為連接上市公司和投資者的紐帶，其重要性不言而喻。資本市場中，上市公司作為資金的需求方，需要將信息通過一定的形式披露出來，傳達(dá)給投資者，投資者也需要通過公司所披露的信息來決定是否進(jìn)行投資。

為了保護(hù)投資者利益，提高內(nèi)控信息披露質(zhì)量的可靠性，美國國會于2002年7月正式通過了 《薩班斯-奧克斯利法案》。2006年我國頒布了《上海證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》，同年還頒布了《深圳證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引》。2008年財政部、審計署、證監(jiān)會等五部委聯(lián)合發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》。2010年五部委又聯(lián)合發(fā)布了 《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》。2012年財政部和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布公告，將內(nèi)部控制規(guī)范體系的強(qiáng)制實(shí)施范圍從境內(nèi)外同時上市的公司和試點(diǎn)公司擴(kuò)大到主板國有控股上市公司。各國政府對上市公司的內(nèi)控如此重視，內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提高能夠降低需求方所付出的代價和供給方的預(yù)期風(fēng)險嗎？能夠緩解資本市場資金需求方和供給方的信息不對稱嗎？本文對此進(jìn)行探討。

二、文獻(xiàn)綜述

從風(fēng)險角度來看，Lang和Lundholm（1996）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，增加信息披露能夠降低分析師對未來發(fā)展預(yù)測的不確定性。Botosan（1997）發(fā)現(xiàn)，對于分析師跟蹤較少的小公司而言，提供前瞻性信息（如銷售、利潤、資本支出的預(yù)測信息）和關(guān)鍵的非財務(wù)指標(biāo)（如市場份額、成長性等）有利于降低企業(yè)的資本成本。Richardson和Welker（2001）檢驗了 1990—1992 年加拿大上市公司的財務(wù)信息披露與股權(quán)融資成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)財務(wù)信息披露數(shù)量越多、質(zhì)量越高，股權(quán)融資成本就越低。

從流動性角度看，Diamond和Verrecchia（1991）研究了股票流動性對股價和預(yù)期報酬率即資本成本的影響，并對企業(yè)如何披露信息才能達(dá)到股票預(yù)期的流動性進(jìn)行了計量。當(dāng)存在信息不對稱時，管理當(dāng)局的披露政策就會影響企業(yè)的股價和資本成本，股票的流動性越大，就越要求更充分地披露企業(yè)的信息。Welker（1995）、Bloomfield 和 Wilks（2000）的研究也得出了相同的結(jié)論：提高信息披露質(zhì)量可以通過增加股票的流動性從而降低企業(yè)的股權(quán)融資成本。Bhattacharya（2006）實(shí)證檢驗了上市公司是否強(qiáng)制披露信息對于融資成本和股票流動性的影響。 Leuz和 Verrecchia（2005）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的信息披露質(zhì)量越高，越有利于投資者對公司進(jìn)行投資，從而增加了公司的現(xiàn)金流量，降低了企業(yè)的融資成本，從理論上證明了信息披露質(zhì)量可以直接作用于股權(quán)融資成本，而不是必須通過其他因素間接產(chǎn)生影響。

國內(nèi)對于內(nèi)部控制信息披露與股票風(fēng)險和流動性關(guān)系的研究起步較晚，主要是在國外理論和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行檢驗。周冬華（2011）用深交所評級作為信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)，結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量會通過股票的流動性間接影響股權(quán)融資成本，即信息披露質(zhì)量的提高會提高股票的流動性，控制了股票流動性后，高質(zhì)量的信息披露會相應(yīng)地提高公司的股權(quán)融資成本。也有部分學(xué)者認(rèn)為高質(zhì)量的信息披露并不能降低股權(quán)融資成本，例如吳文鋒等（2007）直接研究了信息披露質(zhì)量的變化對股權(quán)融資成本的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，提高信息披露質(zhì)量并沒有降低股權(quán)融資成本，信息披露質(zhì)量下降也沒有增加資本成本。對于內(nèi)控信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果，雖然部分學(xué)者得出了內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)的結(jié)論，但顯然不如國外的文獻(xiàn)豐富。現(xiàn)有的文獻(xiàn)僅研究了內(nèi)控與股權(quán)融資成本的關(guān)系，并沒有分析且實(shí)證檢驗內(nèi)控信息披露質(zhì)量是如何影響股權(quán)融資成本的。

三、研究假設(shè)

Klein 和 Bawa （1976）、Barry 和Brown （1985）、Coles 和 Loewenstein（1988）、Handa 和 Linn （1993）、Clarkson（1996）等學(xué)者普遍認(rèn)為提高信息披露水平，可以降低投資者對公司未來收益預(yù)期的估測風(fēng)險，從而降低投資者的不確定性。當(dāng)信息披露水平較低時，投資者就不能獲取充分的內(nèi)控信息，未來風(fēng)險和收益的不確定性就越大，因此內(nèi)控信息披露的越詳細(xì)越充分，投資者所面臨的風(fēng)險就越低，期望報酬率也會降低，內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提高能夠降低股票風(fēng)險。由此，從預(yù)期風(fēng)險這一間接的角度提出研究假設(shè)一：

H1：內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股票風(fēng)險呈負(fù)相關(guān)。

Demsetz（1968）、Copeland 和 Galai（1983）、Glosten 和 Milgrom（1985）、Diamond 和 Verrecchia（1991）等學(xué)者從股票流動性的角度出發(fā)，通過研究發(fā)現(xiàn)，提高信息披露水平可以提高股票流動性。投資者與管理者之間如果存在信息不對稱及其引發(fā)的逆向選擇問題，那么股票流動性就比較差；而提高信息披露水平可以緩解這種信息不對稱所帶來的逆向選擇問題，會使投資者改變策略，愿意買進(jìn)股票，從而提高股票的流動性。內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提高能夠提高股票流動性，否則將降低股票流動性，由此，從股票流動性這一間接的角度提出研究假設(shè)二：

H2：內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股票流動性呈正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）變量選取。

1.被解釋變量。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型可知，β系數(shù)是衡量證券系統(tǒng)性風(fēng)險的工具，用于度量一種證券或一個證券投資組合相對于總體市場的波動性。本文借鑒以往學(xué)者的研究，將β系數(shù)作為股票風(fēng)險的衡量指標(biāo)。流動性是反映資產(chǎn)變現(xiàn)能力的指標(biāo)，本文用日換手率來衡量股票流動性。所謂日換手率是指在某一個交易日中，某只股票當(dāng)日的日成交量除以該股票的流通股本，通常情況下，換手率越高意味著該股票越活躍，反之則比較呆滯。

2.解釋變量。本文參考楊玉鳳（2010）對內(nèi)控信息披露質(zhì)量指數(shù)的構(gòu)建，從及時性、真實(shí)性、完整性三個方面進(jìn)行評價，并以《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》的內(nèi)控五大要素作為核心內(nèi)容，在此基礎(chǔ)上，在真實(shí)性方面增加了“審計機(jī)構(gòu)是否為國際四大會計師事務(wù)所”和“是否存在財務(wù)報表重述”這兩個變量，最后建立了36項具體指標(biāo)，通過給每個指標(biāo)賦值，運(yùn)用熵權(quán)法計算出每個指標(biāo)的權(quán)重，最后得出內(nèi)控信息披露質(zhì)量指數(shù)。內(nèi)控信息披露質(zhì)量的具體內(nèi)容及賦值情況如表1所示。

表1 內(nèi)控信息披露質(zhì)量指數(shù)的衡量指標(biāo)

表2 研究變量的選擇及定義

本文在計算指標(biāo)權(quán)重時，采用主客觀相結(jié)合的方法：首先給三個一級指標(biāo)分別賦專家主觀權(quán)重22%、29%、49%，然后運(yùn)用熵權(quán)法得出內(nèi)控信息披露質(zhì)量指數(shù)。如表2所示。

（二）模型設(shè)計?；谏鲜龇治?，本文構(gòu)建模型如下：

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文選取了深交所主板上市的全部非金融類上市公司的2008—2011年內(nèi)控信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)，從而研究2008—2011年內(nèi)控信息披露質(zhì)量對2009—2012年公司股權(quán)融資成本的影響。本文在樣本中剔除了以下情況：金融保險業(yè)上市公司，交叉上市的公司；ST、*ST以及PT類上市公司；數(shù)據(jù)缺失的公司 （包括未披露分析師預(yù)測數(shù)據(jù)的公司），同時，還剔除了EPS1=EPS2的樣本，避免股權(quán)融資成本為0的情況。為消除極端值影響，用STATA進(jìn)行了縮尾處理，最后共得到2008—2011年深市A股主板上市公司730家。

本文使用的財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安和萬德數(shù)據(jù)庫，內(nèi)控信息披露質(zhì)量則通過手工收集，主要來源于各樣本公司在深交所和巨潮資訊網(wǎng)上披露的年報和內(nèi)控自評報告，然后對每項指標(biāo)進(jìn)行人工賦值，計算權(quán)重，并得出最后的指標(biāo)值。相關(guān)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和處理主要通過SPSS 19.0和STATA 11.0完成。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計。由表3可以看出，內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量的極大值、極小值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為4.2155、2.5073、3.2749 和 0.4102，可見，各個上市公司之間內(nèi)控信息披露質(zhì)量差異性較大，且平均水平不是很高。β系數(shù)極大值、極小值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.5186、0.4114、1.0122 和 0.2075。資產(chǎn)負(fù)債率的極大值為85.51%，極小值為9.94%，表明上市公司的風(fēng)險程度也存在一定差異，資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率和增長率的標(biāo)準(zhǔn)差都比較大，說明公司的這幾個指標(biāo)差異性較大。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）多元線性回歸分析。通過Pearson相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，各自變量之間的相關(guān)系數(shù)最高為0.333，由此可以初步判斷不存在多重共線性。為了保險起見，本文會在下面的回歸分析中通過對方差膨脹因子的判斷來檢驗到底是否存在多重共線性。

從表4回歸結(jié)果可以看出，內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股票風(fēng)險的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著，說明內(nèi)控信息披露質(zhì)量越高，股票風(fēng)險越低，與假設(shè)一相符。企業(yè)規(guī)模和股票風(fēng)險正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，這與假設(shè)一中的結(jié)論相一致。這雖然與國外的研究結(jié)果相悖，但是可能反映出我國證券市場的特殊性。投資者可能對小盤股比較熱衷，從而忽視了那些規(guī)模較大的企業(yè)，導(dǎo)致其價值被低估?？傎Y產(chǎn)報酬率與股票風(fēng)險在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與我們的預(yù)期一致。即一個企業(yè)的盈利水平越高，股票風(fēng)險越低。成長性和經(jīng)營效率與股票風(fēng)險分別在1%的水平上顯著正相關(guān)和負(fù)相關(guān)，與我們的預(yù)期一致。公司治理水平與股票風(fēng)險在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即第一大股東持股比例越高，股票風(fēng)險反而越低，這與我們的預(yù)期不一致，可能存在內(nèi)部人操縱現(xiàn)象。另外，資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比和是否為國有股都與股票風(fēng)險呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著，原因可能是投資者對于財務(wù)風(fēng)險有著不同的看法和理解，對于股票是否被低估或高估以及是否是國有控制有著不同的認(rèn)知，各自接受風(fēng)險的水平也不一致。

表4 多元線性回歸結(jié)果

假設(shè)二的內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股票換手率在1%的水平上顯著正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)為0.6，說明內(nèi)控信息披露質(zhì)量越高，股票的流動性越強(qiáng)，換手率越高，假設(shè)二得到了驗證?？刂谱兞恐械馁Y產(chǎn)規(guī)模、公司治理水平和賬面市值比都在1%的水平上表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，而且其相關(guān)性和假設(shè)一一致。另外，從這兩個假設(shè)可以看出，方差膨脹因子都小于1.5，這就進(jìn)一步驗證了解釋變量和控制變量之間不存在多重共線性。

（三）穩(wěn)健性檢驗。以上的回歸分析是以從正面反映內(nèi)控信息披露質(zhì)量的指標(biāo)來計算內(nèi)控指數(shù)，檢驗了其與流動性和風(fēng)險的相關(guān)性，進(jìn)而揭示了與股權(quán)資本成本的關(guān)系。但是，當(dāng)企業(yè)受到交易所或是證監(jiān)會處罰，或者存在財務(wù)報表重述時，往往說明其內(nèi)控信息披露質(zhì)量低下，企業(yè)內(nèi)控做的不到位。本文參考以前學(xué)者的做法，以從反面反映內(nèi)控信息披露質(zhì)量的指標(biāo)來衡量內(nèi)控指數(shù)，檢驗兩者之間的關(guān)系。從多元回歸結(jié)果可以看出，投資者還是很看重上市公司對外披露的信息的，這會對他們的投資決策產(chǎn)生重要影響。并且實(shí)證檢驗結(jié)果顯示，VIF都沒有超過1.5，證明各個變量之間不存在多重共線性。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與主檢驗結(jié)果基本一致。

六、結(jié)論

本文從風(fēng)險和流動性兩個方面對內(nèi)控信息披露質(zhì)量進(jìn)行了實(shí)證研究，分析了我國深市主板A股上市公司整體的內(nèi)控信息披露狀況，檢驗了對《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》的執(zhí)行情況，并且對于內(nèi)控信息披露質(zhì)量指標(biāo)的計算也更加全面，得出了以下結(jié)論：

第一，內(nèi)控信息披露質(zhì)量整體呈上升趨勢，說明越來越多的公司開始重視內(nèi)控建設(shè)，履行內(nèi)控責(zé)任，但是總體披露質(zhì)量還不是很高，而且有不少都是流于形式，披露內(nèi)控審計報告的公司所占比例也不高，說明部分上市公司并沒有履行財政部所下發(fā)的制度規(guī)定，這就需要上市公司加強(qiáng)內(nèi)控建設(shè)，遵守相關(guān)制度規(guī)定。

第二，本文的研究結(jié)果顯示，內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股票風(fēng)險顯著負(fù)相關(guān)，與流動性正相關(guān)，這說明，內(nèi)控信息披露質(zhì)量越高，投資者就認(rèn)為公司各方面的能力都較好，盈利能力也較高，公司未來的股價很可能會上升，從而愿意買入公司股票，股票流動性增強(qiáng)，當(dāng)投資者預(yù)測未來股價會上升時，股票的投資收益風(fēng)險就較小，蒙受損失的風(fēng)險就較小，股票投資資本風(fēng)險就較小。這從間接的角度證明了內(nèi)控信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)。