創業板定向增發偏好與企業盈利能力研究

（山東科技大學 山東青島266560）

一、引言

自2009年以來，創業板在經歷了幾年的發展之后已初具規模。截至2014年底創業板掛牌交易上市公司共412家，約占深交所全體上市公司的25.46%，總市值約21 851億元。創業板的橫空出世，為成長型、創新型、高新技術型中小企業提供了融資平臺，拓寬了投資者的風險投資渠道，完善了資本市場體系，加強了對企業的規范和治理，加速了科學技術向生產力的經濟轉變，被譽為中國的納斯達克。僅2014年，創業板新上市企業就達51家，新股IPO融資200多億元；而實施定向增發的企業145家，融資額達350億元，是IPO融資的1.57倍，占到年度總融資額的一半以上。由此可見，定向增發已成為創業板上市公司炙手可熱的融資方式。

盈利能力是衡量企業綜合能力的重要指標。定向增發融資偏好對創業板上市公司盈利能力有無直接影響，以及產生何種影響是本文的研究主題。定向增發作為一種成熟的融資方式，在國際上廣受學術界關注，并取得了許多優異的研究成果。當前國內對創業板上市公司定向增發和企業盈利能力關系的研究并不多。因此，對創業板上市公司定向增發偏好與企業盈利能力的關系進行研究具有一定的理論基礎和現實意義。

二、創業板上市公司定向增發偏好分析

當前上市公司定向增發融資偏好主要來源于外部政策引導和企業內部利益驅動。自2006年以來，定向增發在A股市場快速發展，逐步成為一種成熟的融資方式，并迅速被應用于創業板上市公司，但相關制度卻長期缺位。

（一）新辦法下的創業板定向增發行為將愈演愈烈。2014年5月16日，證監會發布了 《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》（以下簡稱“《暫行辦法》”），為創業板上市公司的融資行為提供了制度依據。早在《暫行辦法》實施之前，定向增發就具有發行條件寬松、“門檻”較低的優勢，《暫行辦法》的發布必定會將創業板定向增發推向高潮。《暫行辦法》的出臺在一定程度上強化了相關約束機制，同時也是對創業板上市公司再融資在政策上的一次“開閘”，推出“小額、快速、靈活”的定向增發融資機制，將對創業板上市公司定向增發融資偏好起到政策導向作用。

1.定向增發條件相對寬松。《暫行辦法》規定上市公司定向增發股票必須滿足最近兩年實現盈利和分紅等條件。唯一的高門檻條件如下：最近一期末資產負債率高于45%，不適用于定向增發。而用于企業收購兼并的定向增發募資，可無需適用最近兩年連續盈利的發行條件；公司自行銷售定向增發股票也更加靈活。據統計，2014年三季度末，資產負債率大于45%的創業板上市公司僅有64家，占到創業板上市公司的15.53%。可見，創業板上市公司實行定向增發的硬性條件是比較寬松的，提高了企業選擇定向增發融資方式的可能性，為創業板上市公司打開了一扇資本大門。

2.小額適用簡易程序。根據《暫行辦法》，創業板上市公司申請小額定向增發適用簡易程序，以實現“小額、快速、靈活”的融資方式。所謂“小額”主要體現在兩項指標上：首先，融資額上限為 “不超過人民幣5 000萬元”；其次，不超過公司最近一年末凈資產的10%。在程序上，證監會需在定期內做出決定；企業進行小額定向增發且自行銷售的，無需保薦人保薦；公司內部決策程序上，一次決策還是分次實施由企業內部掌握。上述規則大大簡化了定向增發的審核程序，提高了審核速度，縮短了增發周期，不僅降低了上市公司的融資成本，而且提高了創業板上市公司的融資效率。

（二）企業內部利益驅動。定向增發如此受到企業青睞，除了外部政策引導外，還有企業內部利益的驅動。首先，加強內部控制權需要。通過對國內外文獻的研究，發現有關定向增發的動力理論主要集中于控制權理論、監督理論、風險管理理論和信息不對稱理論等，其中控制權理論成為主流。我國上市公司普遍存在股權集中度過高的現象，擁有實際控制權的大股東一般也是管理者，其維護自身控制權不被稀釋的愿望也會很強烈。定向增發無疑逐漸成為新的并購手段的最佳選擇，幫助企業實現成長壯大。創業板主要扶持的是高增長、創新型的中小企業，實際決策者是控股股東，獲得控股收益是其選擇定向增發的動因。但是，控股股東在維護其控股地位的同時也侵害了中小股東的權益。其次，企業的經營目標是實現股東權益最大化，定向增發程序簡易、條件寬松，大大降低了時間成本和機會成本，從而節約了發行成本。

隨著定向增發門檻的降低，加之與企業內部利益趨同，小額定向增發或將成為創業板融資的常態，為創業板上市公司融資提供捷徑。創業板上市公司大多屬于創業型企業或高科技產業企業，具有高成長性，同時也伴隨著高風險性，所以投資者對創業板企業的盈利能力抱著很高的期待。在定向增發成為創業板企業再融資的重要途徑的現實條件下，定向增發行為是否會對企業的盈利能力產生影響？如果有影響會是何種影響？本文對此進行探討。

三、研究假設的提出

國內學者對定向增發同企業盈利能力的關系研究多見于主板上市公司。趙根（2010）通過對比企業成功實施定向增發前后三個年度的經營業績，發現其呈上升趨勢，認為定向增發對企業的經營業績有積極的作用。姜志剛以非整個會計年度內實施定向增發的112家企業為研究對象，對實施定向增發前后的特定季度內的數據進行研究，發現定向增發后公司收益呈上升趨勢，整體績效得到明顯改善。李菊（2009）以2006年實施定向增發的上市公司為研究對象，發現定向增發對企業業績的提升有積極影響。但是，吳德滿（2009）通過比較105家上市公司定向增發前后的績效得分，認為定向增發并未對公司績效產生明顯的積極作用。趙陽華（2013）以定向增發的目的為標準，將實施定向增發的動力分為實現利益輸送和利益協同兩類。目前為止，創業板上市公司定向增發普遍與對經理層的股權激勵計劃相結合，引進人才、穩住人才、激勵人才，推行低成本的激勵機制。由此，我們可以將其視為實現利益協同的定向增發，直接影響著企業的盈利能力。結合學者對主板市場的研究成果，本文提出以下假設：

假設1：定向增發行為對企業盈利能力有直接、明顯的影響。

假設2：定向增發行為對企業盈利能力的影響是積極的。

四、實證檢驗

（一）樣本選擇與數據來源。本文以創業板上市公司為研究對象，研究年度為2011—2013年。為保證研究結果的科學性與真實性，對樣本公司進行了篩選：（1）剔除了在 2011年和2013年有任何融資行為的企業。（2）剔除了2011年1月1日之后掛牌上市的企業。（3）剔除了數據不全的企業。剩余的123家上市公司作為研究樣本，其中包含了僅2012年成功實施定向增發的企業以及研究年度內未進行任何形式融資的企業。本文的研究數據主要來源于巨潮資訊網、深圳證券交易所、同花順、證監會網站等。

（二）研究方法。本文主要運用因子分析法，計算研究樣本在定向增發前一年度和定向增發后一年度的盈利能力得分，并進行綜合排名。以三年內未進行任何形式融資的企業為參照對象，通過比較成功實施定向增發的企業排名變動情況，判斷定向增發行為對企業盈利能力的影響。

（三）變量設計。本文選擇每股收益（E）、凈資產收益率（R）、總資產收益率（T）、主營業務凈利率（M）以及銷售毛利率（G）作為企業盈利能力的財務評價指標。

（四）實證研究過程。

1.變量相關性檢驗。本文主要運用KMO和Bartlett來檢驗研究樣本和指標的相關性，如表1所示，兩年檢驗結果分別為0.739和0.851，均大于0.7，且 Bartlett球體檢驗的 p值為0.000，小于顯著性水平0.05。因此，我們認為樣本數據適合進行因子分析。

表1 KMO和Bartlett檢驗

2.提取因子。按照SPSS默認的主成分分析法提取公因子，由表2和下頁表3可以看出，前3個因子的累計方差貢獻率分別為93.895%和96.140%，結合碎石圖，到第四個公因子時，特征值趨于平穩。因此，提取三個公因子最為合適。

3.因子的命名。為使得因子所代表的含義更為明顯，按照方差最大化進行正交旋轉，在確定3個因子的前提下，將貢獻率進行重新分配。下頁表4為旋轉后的因子載荷矩陣。

由表4可以看出，增發前一年度因子F1在凈資產收益率和總資產收益率兩個變量上有較大載荷，可命名為“資產收益因子”；因子F2在主營業務凈利率和銷售毛利率兩個變量上有較大載荷，可命名為“營業利潤因子”；因子F3在每股收益上有較大載荷，可命名為“股權收益因子”。增發后一年度因子F1在凈資產收益率、總資產收益率和每股收益三個變量上有較大載荷，可命名為“收益因子”；因子F2在銷售毛利率上有較大載荷，可命名為“銷售毛利因子”；因子F3在主營業務收益率上有較大載荷，可命名為“主營業務收益因子”。

表2 2011年解釋方差表

表3 2013年解釋方差表

表4 旋轉成分矩陣

表5 綜合得分表

表6 成對樣本檢驗

4.因子得分及綜合評分。通過運用回歸法估算三個因子的得分系數，可寫出各因子的得分函數。

增發前一年度因子得分函數：

通過以上因子得分函數可以計算出123家創業板上市公司各因子得分情況，以各因子旋轉后的方差貢獻率為權重，即可得到企業盈利能力的綜合評分函數：

5.實施定向增發的創業板上市公司各年得分和排名。根據因子得分函數和盈利能力綜合評分函數可以分別得出實施定向增發的創業板上市公司各年的得分和整體排名情況。如表5所示。由表5可以看出創業板上市公司在進行定向增發后盈利能力綜合得分普遍提升，僅三家企業的綜合得分有所下降；成功實施定向增發的創業板上市公司，融資前的盈利能力平均得分為0.15，融資后為0.355，提升 136.67%，其中，最高提升0.6分，最低-0.32分；從排名上看，融資前企業平均排名52.6名，分布于5—114名間，融資后企業平均排名47.5名，相較前一年度提升5.1名；融資前綜合排名在前十的僅一家，融資后上升至四家。

對成功實施定向增發的企業盈利能力綜合得分以及排名情況進行配對樣本均值檢驗，如表6所示。

通過配對樣本均值檢驗可知，盈利能力得分相關系數為0.930，排名相關系數為0.873，說明彼此間的相關程度極高，但是兩項樣本的雙尾概率P分別為 0.097 和 0.442＞0.05，因此，盈利能力得分和排名情況并不存在顯著性差異。單從企業盈利能力得分來看，其雙尾概率P=0.097瀕臨顯著性臨界值0.05。

五、結論

通過以上實證檢驗可知，創業板上市公司在實施定向增發后企業的盈利能力有所提高，但是這種積極性的影響并不是很明顯。因此，創業板上市公司在面對新規則下低門檻的定向增發要謹慎選擇，定向增發在為企業盈利能力帶來非顯著積極影響的同時，還會帶來股權結構不合理、控股股東掏空行為等問題。