上市公司資本結構影響因素實證研究
——以食品制造業為例

（中北大學經濟與管理學院 山西太原030051）

一、引言

隨著我國市場經濟的逐步完善與現代企業制度的建立，企業經營規模也隨之擴大，同時企業的資本結構也有向多元化發展的趨勢，無論是企業管理層還是外部投資者，都對企業的資本結構投入了越來越多的關注。分析企業的資本結構，揭示出其主要影響因素，同時針對這些影響因素進行合理的籌資，努力進行資本結構優化，實現企業價值最大化的目標，可以為企業的生存與可持續發展做出保障，進而推動經濟的可持續發展，由此可見對于企業資本結構優化的研究具有重要的價值。

我國現有的關于資本結構的研究多集中于重工業與新興行業，但對于與國計民生有著重要關聯的食品制造業的研究卻很少。本文以23家食品制造業上市公司為樣本對資本結構優化進行了實證研究，探討影響其資本結構的因素及這些因素的作用機理，并提出針對性的建議，以便于我國食品制造業上市公司實現資本結構優化的目標。

二、研究假設

資本結構是指企業各種資金的構成比例關系，而狹義的資本結構是指權益性資本與債務性資本的構成與比例關系。不同的資本結構影響著企業的資本成本和財務風險，進而影響著公司價值。合理的資本結構能夠降低企業的融資成本、發揮財務杠桿的作用，從而實現企業價值最大化的目標。國內外的文獻大都采用資產負債率來描述企業的資本結構，此項指標能比較清楚地反映企業資本結構中負債的比重，恰當地反映企業的綜合能力。

總結過往對于資本結構影響因素的研究，本文認為對資本結構構成影響的因素主要有企業盈利能力、企業規模、企業營運能力以及企業的償債能力。

（一）盈利能力

盈利能力是指企業獲得利潤的能力，主要代表指標有資產報酬率、凈資產收益率、營業利潤率、每股收益率等。優序融資理論認為，企業盈利能力強時，就會擁有較多的留存收益，其內部現金流就越充分，從而更傾向于內部融資，使企業可以規避成本較高的債權融資。同時企業也不需要滿足債務和股權融資所需要的復雜的審批手續。從這點出發，企業盈利能力與資本結構是負相關的。

由此提出假設1：企業的盈利能力與資產負債率呈反向關系。

（二）企業規模

衡量企業規模時，總資產規模、主營業務收入規模通常是主要可選取的代表變量。規模較大的企業相對于小規模企業而言，有著更完善的財務制度、更為穩定的現金流量、更容易開展多樣化經營等優勢，這些優勢能有效地降低財務風險，保證企業的穩定發展。代理成本理論表明，信息的不對稱使得規模較大的企業往往比小企業提供的信息更多，其信息不對稱的程度就會降低。貸款方為了降低監督成本，更愿意向規模較大的企業放貸。同時，我國規模較大的企業往往更容易獲得政府的重視以及扶持，從而比小規模企業更容易獲得貸款。

由此提出假設2：企業規模與資產負債率呈正向關系。

（三）營運能力

通常會選用總資產周轉率來描述一個企業的營運能力。企業的營運能力反映了企業的資產運作能力及管理效率。優序融資理論認為，企業進行融資時，首先考慮使用的是內部資金，其次才是負債。所以資產營運能力強時，企業的流動性也會較高，這意味著企業有較多可利用的內部資金去投資新項目，其選擇債務融資的可能性較小。

由此提出假設3：企業的營運能力與資產負債率呈反向關系。

（四）償債能力。企業的流動比率和速動比率通常作為企業償還債務能力的指標。能否到期償還債務是企業償債能力的重要體現。優序融資理論和代理成本理論認為，企業的償債能力越好，就說明企業的資產流動性越好，具有較強的資金變現能力，當這種能力可以滿足企業目前的資金需求時，企業就可以避免相對高風險、高成本的債權融資，而選擇財務風險低的內源融資，因此企業的資產負債率就會降低。

由此提出假設4：企業的償債能力與資產負債率呈反向關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文根據證監會2012年10月發布的 《上市公司行業分類指引》選取了滬、深兩巿A股食品制造行業共23家上市公司作為研究對象，并且以其2009-2013年共五年的財務報表中原始數據作為研究樣本，采用Excel對其進行分類匯總，同時用SPSS 19.0進行數學模型的分析驗證。

（二）變量定義（見表1）

通過上文對資本結構影響因素的分析，仔細梳理了關于資本結構度量指標的文獻，同時結合我國食品制造業上市公司的特點和資本結構的特征，本文選取了如下既被國內外文獻普遍認可又對上市公司資本結構具有顯著影響的財務指標作為原始解釋變量，對食品制造業上市公司的資本結構影響因素進行研究。

表1 變量指標及其計算公式

（三）研究方法與模型構建

目前關于資本結構的影響因素的研究，通常會采用最小二乘法（OLS）、逐步回歸法、因子分析法。權衡三種方法的利弊，結合本文選取的數據特征，本文選用因子分析法，并且結合SPSS 19.0軟件分析資本結構的影響因素。在因子分析的基礎上，用分析得到的因子作為新的解釋變量，采用多元回歸模型來進行實證分析，推斷被解釋變量與解釋變量之間的內在關系，進而判斷影響資本結構的主要因素、影響的方向和程度等。該模型為：Y=α+βFi+ε。其中：Y為解釋變量；F為被解釋變量；β為回歸系數；α為截距；ε為殘差項。

四、實證結果與分析

（一）因子分析

1.因子分析法適用性分析（見表2）。因子分析法的作用是從原先眾多的變量中構造出幾個具有代表性的新因子變量。在這一過程中，應滿足因子分析的潛在前提條件，即原始變量之間需要具備較強的相關性才能進行因子分析，否則就無法把共同特性的變量進行綜合轉化成同一個因子變量，因此我們有必要對本文所選擇樣本是否適合做因子分析進行檢驗。

表2 KMO和Bartlett檢驗

一般而言，檢驗的方法有Bartlett球度檢驗與KMO檢驗。KMO檢驗是比較變量間簡單相關系數和偏相關系數的指標，而Bartlett檢驗的作用是以變量的相關系數矩陣為出發點，檢驗相關矩陣是否為單位陣。從表2可以看出，KMO檢驗值是0.581＞0.5，同時Sig值是0.000，小于顯著性水平0.01，因此本文所采用的樣本適合因子分析的方法。

2.主成分提?。ㄒ姳?）。因子分析的核心是通過原有變量的線性組合以及各個主成分的求解來實現變量降維的，本文選用在因子分析中占有主要地位且使用最為廣泛的主成分分析法。其中對主成分因子的提取，本文按照如下原則：首先特征值需盡量大于 1，其次累計方差貢獻率要盡可能大于 85％。

表3 解釋原有變量的總方差表

通過SPSS 19.0軟件篩選出如表3顯示出的特征值大于1的因子共有4個，與此同時這4個因子的方差的累計貢獻率大于85％，達到了93.4％，即這4個因子可以解釋原始變量方差的93.4％。所以，通過上表我們可以確定9個原始解釋變量最終被濃縮成4個因子。

3.因子變量命名（見下頁表4）。通過旋轉的方法，可以使因子變量對原變量的解釋能力變得更強，因此本文采用了此方法，使旋轉后的因子含義更加清晰。下面我們要找出每個因子上有顯著載荷的原解釋變量，結合上文的假設，同時根據這些變量代表的經濟含義給因子一個合適的名稱。一般認為，因子負載的絕對值越大，說明該因子和該變量的重疊性越高，在解釋和命名因子時就越重要。對于因子1，載荷值較大的變量是資產報酬率、凈資產收益率、營業利潤率、每股收益率，這些指標都反映了企業的盈利能力，因此將因子1命名為盈利能力因子。因子2上有顯著載荷的變量是流動比率、速動比率，這兩個指標反映了企業的償債能力，可以命名為償債能力因子。與因子3有絕對值較大的相關系數的變量是資產規模、營業收入規模，這兩個指標反映了企業規模，可以命名為企業規模因子。因子4上有顯著載荷的是總資產周轉率，可以命名為營運能力因子。因此，通過實證檢驗可以得出這些變量指標符合上文的假設，可以歸納為盈利能力、償債能力、企業規模、營運能力四個方面，來研究資本結構的影響因素。

表4 旋轉成分矩陣

（二）回歸分析（見表5）

本文采用多元回歸分析法來考察我國食品制造業上市公司資本結構的影響因素，其中以上文得到的因子變量作為解釋變量，將度量資本結構的資產負債率作為被解釋變量。

表5 回歸分析結果表

通過表5可以看出，回歸方程的擬合優度調整后的R平方的值是0.533，其擬合程度在可以接受的范圍，并且F統計量的顯著水平是0.000，通過了0.01顯著性水平檢驗，說明了線性關系效果顯著。因此選擇的解釋變量較為完整地反映了資產負債率的變動情況，從統計學的角度出發，此處的多元線性方程是有意義的。最終的多元回歸方程為：Y=0.443-0.073F1-0.129F2+0.044F3+0.052F4。

從最終得出的方程中可以得到以下結論：

1.盈利能力因子。從回歸方程的系數可以看出盈利能力因子與企業資本結構呈現出顯著負相關關系。這說明食品制造業上市公司的盈利能力越強，其選擇債務融資的概率越低。2008年的金融危機使得目前的經濟環境不穩定，但我國食品制造業在剛性需求的拉動下，行業產銷依然保持了較快增長，行業盈利能力提升，因此我國的食品制造業的資產負債率與主板上市公司的平均水平相比較低。

2.償債能力因子。償債能力因子與食品制造業上市公司的資本結構呈現出顯著負相關，其系數為-0.129。在物價調控政策的影響之下，我國食品制造業的成本壓力減小，行業虧損面進一步縮小，資產的流動性也逐漸好轉，償債能力也進一步提升，因此其資產負債比率與其他行業相比偏小。

3.企業規模因子。企業規模因子與資本結構的回歸系數為正，這說明規模越大的企業越傾向于債權融資。目前我國食品制造業上市公司企業規模較小，行業集中程度不夠，與我國主板中其他行業上市公司的資產負債率平均水平相比，食品制造業上市公司的資產負債率顯得偏低。

4.營運能力因子。實證結果顯示，企業的營運能力與企業的資產負債率正相關，這一實證結果與理論假設不一致，但對這一點也不難理解，營運能力是衡量企業資產管理效率的財務指標，企業的營運能力越強，就表明企業資產流動周轉越快，企業對資金的利用效果越好。當企業具有越高的資產管理能力以及較好的資信能力時，該企業就會越容易獲得較多的外部資金，以滿足企業發展的需求。因此食品制造業上市公司的營運能力越強，其資產負債率就越高。

五、政策建議

1.適度擴大企業規模。本文的實證結果表明，食品制造業上市公司的企業規模與其資本結構呈現正相關關系，而我國食品制造業的資產負債率偏低，這與此行業的企業規模有著必然的聯系，因此我國食品制造業上市公司可以結合自身特征適度擴大企業規模，提高產業集中度，通過這種方式產生規模效應，提高其生產能力與研發能力，從而推動行業向前發展。同時，對于規模相對較大的企業而言，可以在合理的范圍內適當增加企業的負債，有效地運用資本進行經營，更大地取得財務杠桿的利益，最終達到實現規模經濟效益的目的。

2.提高企業的營運能力。食品制造業提高自身的資產負債率可以通過提高企業的營運能力來實現。良好的營運能力是企業債權融資的保證，只有在企業營運能力強、資信情況好的情況之下才能吸引外部資金。而要提高營運能力，企業應提高管理者的營運素質，聘請專業的營運人才，引入先進的管理制度，提高管理效率。

3.重視企業的現金流量能力。眾所周知，企業財務狀況的核心就是資金運動，其中現金流量指標綜合反映了企業在一定時期的財務狀況的變動情況。穩定充足的現金流量意味著企業生產經營狀況較好，抵抗財務風險的能力較強，用于再投資、償債的資金充足，未來發展機遇也更多。我國食品制造業上市公司要注重自身的現金流量能力，這樣才能向債權人傳達積極的信號，更多地吸納債權融資，提高自身的資產負債率，得到財務杠桿的收益。