人民幣匯率制度的新進展：基于籃子貨幣的經驗分析

張天　馬紅霞

摘 要：基于2005年7月21日至2015年4月的日頻數據，運用Frankel和Wei的交叉匯率模型以及卡爾曼濾波法，從動態和靜態兩個方面對人民幣參照一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度進行實證分析，重點研究人民幣籃子的組成和權重以及中國人民銀行擴大人民幣匯率浮動區間的政策與貨幣籃子之間的關系。研究表明：雖然美元在人民幣籃子貨幣中的權重依然是最大的，但是美元的比重在不斷下降；人民幣匯率的擴浮政策與人民幣籃子貨幣的調整，相互促進，相輔相成，共同推動了我國人民幣匯率市場化的發展；隨著中國與亞洲其他經濟體在經濟、政治、文化等方面的交往日趨緊密，包括新加坡元、泰銖等亞洲新興經濟體的貨幣在人民幣籃子貨幣中的比重逐漸增加。

關鍵詞：人民幣匯率；籃子貨幣；擴浮政策

中圖分類號：F831.6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2015）05-0031-06

一、問題的提出

匯率制度是一個國家重要的經濟制度，影響到這個國家經濟發展的方方面面。我國的匯率制度發展，經歷了從2005年之前的單一釘住美元發展到2005年7月21日之后的“參考一籃子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制度”，實行這一新的匯率制度意味著人民幣不再單一掛鉤美元①，人民幣浮動區間逐步擴大。中國人民銀行于2007年5月21日、2012年4月14日和2014年3月17日，將人民幣日浮動區間的范圍分別擴大到±0.5%、±1%和±2%。這些政策的改變會對人民幣匯率的波動和走勢產生相應的影響。

雖然人民幣的匯率改革已經取得了重大進展，截至2015年4月18日，人民幣對美元的匯率升值幅度也累計高達30%以上，但是十年來，以美國為首的西方集團一直在批評中國的匯率制度不透明并且操縱人民幣匯率使得中國商品在海外市場上獲得“不正當競爭力”，加快人民幣升值的外部壓力從未有過絲毫減弱。這不免讓人產生疑問：現今人民幣匯率是如何形成的？人民幣匯率參考的貨幣籃子的構成是什么？中國是否像西方集團描述的那樣是匯率操縱國？本文試圖通過解答以上問題來探討人民幣匯率制度的新進展。

本文采用動態與靜態相結合的實證方法，研究人民幣匯率機制的演變。本文的結構安排如下：第一部分為問題的提出；第二部分對于人民幣匯率以及籃子貨幣相關的研究成果進行梳理；第三部分回顧我國匯率制度的發展歷程；第四部分選擇目標籃子貨幣以及參照系，運用交叉匯率計量模型以及卡爾曼濾波法，分別從靜態和動態兩個方面對人民幣籃子貨幣的構成進行實證研究；第五部分為研究的實證結果，并提出相應的政策建議。

二、文獻回顧

對于匯率以及匯率制度等相關問題，國內外的相關研究很多，但是關于盯住一籃子貨幣的研究卻不多。關于籃子貨幣匯率制度的開創性研究為Frankel et al（1994）[1]，他們對東南亞國家的關于一攬子貨幣匯率機制做出了研究，提出的分析框架與交叉匯率計量模型為后續的研究奠定了堅實的基礎。Frankel et al（2009）[2]在1994年的計量模型基礎上，引入了外匯市場壓力指標（Exchange Market Pressure，EMP）來重新估計人民幣貨幣籃子的構成，他們發現人民幣的籃子中，美元的權重在下降，而歐元和日元的權重在上升。2005年之后，隨著中國匯率制度改革的進行，越來越多的中外學者開始關注中國的匯率制度改革。在這些文獻中，學者們采取了不同的計量方法以及時間節點，他們的觀點可以分為兩種：有的肯定中國的匯率制度改革，認為中國已經不再釘住美元，而是真正地參考一籃子貨幣；有的研究否定中國匯率制度的改革，認為人民幣匯率依然是釘住美元。肯定中國匯改的文獻有：Sun（2010）[3]運用Frankel et al（2007）的模型對人民幣及相關貨幣的日頻匯率進行回歸分析，得出了美元權重在不斷下降，日元、歐元包括新加坡元和英鎊的權重在不斷上升，匯率改革成效顯著。田濤 等（2014）[4]運用交叉匯率滾動回歸和DCC-GARCH模型實證分析了我國匯率改革的效果，同樣發現我國的匯率改革成效顯著，特別是林吉特、新加坡元以及泰銖等國家的貨幣在籃子中的地位加強。類似的發現還有黃梅波 等（2013）[5]、伊楠 等（2014）[6]、Cui（2014）等[7]。

而有的研究依然認為中國的“匯改”并沒有改變單一釘住美元的局面。持這一觀點的代表性研究有：Ito（2008）[8]采用Frankel et al（1994）的模型，估計了東亞各國貨幣與世界主要貨幣（美元、日元和歐元）之間的關系，發現匯改前后人民幣釘住美元的局面并沒有改變。Funke et al（2008）[9]應用GARCH模型對中國匯率籃子進行了估計，最終發現美元的占比依然高達90%以上。得到類似結論的國內外研究還有徐晟 等（2008）[10]、李曉 等（2009）[11]、Shah（2006）[12]。

與之前的研究不同，本文的創新點在于：第一，之前的研究大多以金融危機作為時間節點或者每半年、一年作為一個時間節點，本文首次以央行擴大人民幣浮動區間的政策作為時間節點，也就是以2007年5月21日、2012年4月14日和2014年3月17日為時間節點，考察這些擴大浮動區間政策與人民幣匯率參考籃子之間的關系。第二，采用動態的卡爾曼濾波法與靜態交叉匯率模型相結合的方法，相比單一的靜態回歸方法，更能準確地捕捉人民幣匯率參考籃子的變化情況。第三，采用最新的日頻數據，數據樣本區間長達10年，樣本總量大于2500個，可以全面地考察我國匯改十年來人民幣匯率參考籃子變化的情況。

三、人民幣匯率制度的演變

新中國的匯率制度始于1949年建國伊始，至今已有66年的歷史。新中國的匯率制度經歷了幾個重要的歷史階段才演變形成現在的匯率制度。梳理人民幣匯率制度的發展歷程，更加清晰地了解人民幣匯率形成機制的大環境，從而可以更好地理解人民幣匯率市場化改革的歷史背景。