最佳資本結構決策下每股收益無差別點法與比較資金成本法的應用解析

（江西財經職業學院江西九江332000）

企業各種資金的構成及其比例關系共同形成了企業的資金結構。各種籌資方式的不同組合決定著企業的資金結構及其變化。因為資金來源主要包括權益性和債務性兩類，權益性資金具有籌資風險相對較小但資金成本相對較大的特點，而債務性資金的主要特點正好相反，為了達到企業加權平均資金成本最低、企業價值最大的籌資目標，需要運用適當的方法將權益性和債務性資金進行合理融合以達到企業資金構成的最佳狀態，即最佳資本結構。每股收益無差別點法和比較資金成本法是當前企業最佳資本結構決策的兩種典型方法。

一、每股收益無差別點法和比較資金成本法的基本內涵及計算思路

基于比較不同籌資方式能否給股東帶來更大的凈收益以不斷增加企業價值，每股收益無差別點法是在計算不同籌資方案下企業每股收益相等時所對應的息稅前利潤的基礎上，通過比較企業預期息稅前利潤下不同籌資方案的每股收益，進而選擇每股收益較大的籌資方案的一種最佳資本結構的決策方法。每股收益無差別點法為企業管理層解決在某一特定預期盈利水平下如何確定籌資方式提供了一個簡單的分析方法。

比較資金成本法是基于尋求籌資加權平均資金成本最低的目標，不考慮各種籌資方式在數量與比例上的約束以及籌資風險差異，通過計算各種籌資方案的加權平均資金成本，進而選擇加權平均資金成本最小的籌資方案的一種決策方法。下表是上述兩種方法的計算思路比較。

二、每股收益無差別點法和比較資金成本法的應用舉例

為了更好地詮釋最佳資本結構決策的兩種典型方法，下面針對同一案例，分別闡述每股收益無差別點法和比較資金成本法的應用。

例：20×3年，某汽車輪胎生產企業為了增強市場競爭力決定籌集資金升級輪胎生產線。該公司現有資金4 000萬元，其中，通過長期借款籌集1 600萬元，借款年利率12%；通過發行普通股籌集2 400萬元，根據該企業股利政策上年已支付的每股股利3元，預計年股利增長率為6%，普通股發行價格為25元，當前市價也為25元，該公司計劃籌集資金200萬元，企業適用的所得稅稅率為25%，籌資費率不計，現有兩種籌資方案可供選擇：

方案一：增加長期借款200萬元，借款年利率仍為12%，假設其他條件不變。

方案二：增發普通股8萬股，普通股市價仍為每股25元。

（一）每股收益無差別點法解答示例

方案一：EPS1=（EBIT-1 600×12%-200×12%）（1-25%）-0/96

其中，普通股總股數=2 400÷25=96（萬股）

方案二：EPS2=（EBIT-1 600×12%）（1-25%）-0/104

其中，當前普通股總股數=96+8=104（萬股）

當 EPS1=EPS2，則（EBIT-1 600×12%-200×12%）（1-25%）-0/96=（EBIT-1 600×12%）（1-25%）-0/104，可求得EBIT=504（萬元），此時 EPS1=EPS2=2.25（元）。

如圖所示，橫軸為EBIT，縱軸為 EPS，建立直角坐標系，每條直線代表一個籌資方案的EBIT-EPS關系，則每股收益無差別點為（504，2.25）。即當預期息稅前利潤為504萬元時，兩方案每股收益均為2.25元，選擇任一方案對盈利水平影響無差別。因為盈利水平是反映企業價值增長的重要指標，同等情況下每股收益越大的籌資方案對企業越有利，所以，由圖可見，當預期息稅前利潤大于每股收益無差別點時的息稅前利潤504萬元時，選擇債務性籌資方式，即方案一對企業有利；當預期息稅前利潤小于每股收益無差別點時的息稅前利潤504萬元時，選擇權益性籌資方式，即方案二對企業有利。

（二）比較資金成本法解答示例

1.一般模式下長期借款的資金成本=年利率×（1-所得稅稅率）/（1-籌資費率）。當前企業資金結構：長期借款占40%，普通股占60%，長期借款的資金成本=12%×（1-25%）=9%。

折現模式下固定股利增長率型普通股的資金成本=上年股利×（1+預計年股利增長率）/每股市價×（1-籌資費率）+預計年股利增長率。發行普通股的資金成本=3×（1+6%）÷25+6%=18.72%。

加權平均資金成本=9%×40%+18.72%×60%=14.83%。

2.增加長期借款籌資方案的加權平均資金成本。增加長期借款籌資方案的加權平均資金成本=9%×（1 800/4 200） +18.72%×（2 400/4 200）=14.55%，其中，長期借款總資金為 1 600+200=1 800（萬元）。

增加普通股籌資方案的加權平均資金成本=9%×（1 600/4 200）+18.72%×（2 600/4 200）=15.02%，其中，普通股總資金為2 400+200=2 600（萬元）。

因為增加長期借款加權平均資金成本較低，所以該公司應選擇增加長期借款籌資。

三、每股收益無差別點法和比較資金成本法的比較與應用拓展

（一）每股收益無差別點法和比較資金成本法的比較

每股收益無差別點法和比較資金成本法在最佳資本結構的決策指標、計算公式和決策原則上都存在差異，除此之外，兩種方法在決策的實際應用操作上也存在不同：每股收益無差別點法決策的主要依據是預期息稅前利潤下不同籌資方案的每股收益，充分考慮了財務杠桿利益對決策的影響，而每股收益是股份有限公司盈利能力評價的重要指標，也就是說，如果為非股份有限公司，該方法將無法順利應用，但如果經過改造，如將每股收益替換成資本利潤率（資本利潤率=利潤/資本），只要能夠合理確定利潤和資本因素，依然可以比較各籌資方案的單位資本所取得的利潤，該結果越大，盈利水平越好，對應的方案對企業就越有利，也可以達到最佳資本結構決策的目的；而比較資金成本法的應用相對簡單，不受企業類型的限制，但是該方法決策的主要依據是各組合方案的加權平均資金成本，該數據的準確計算又取決于各籌資方式的個別資金成本及其所占比重，所占比重可根據企業自身需求和積累的資金籌措關系網絡簡單預測，而各籌資方式的個別資金成本的確定卻受到未來不確定因素的影響，如借款利率水平的變化、普通股每股股利和每股市價的變化都難以準確計量，為該方法的準確應用造成了一定難度，同時各組合籌資方案的構成也受到決策者自身思考的局限，不一定能夠囊括所有方案，可能會遺漏更好的籌資組合，另外財務風險因素也沒有在比較資金成本法下得以體現。因而，企業可以根據自身的需求和條件，在兩者中選擇更貼合企業實際的方法。

（二）每股收益無差別點法和比較資金成本法的應用拓展

因為新籌資過程中可能引起兩種方法的計算公式中相關變量的改變，對于兩種方法的應用也會造成一定影響。例如新籌資中可能增加新的借款帶來新的借款利率，新籌資也可能導致企業每股市價的波動。在每股收益無差別點法下，年利息和普通股總股數永遠要按照變化后的實際數計算，而在比較資金成本法下，上述變化會帶來個別資金成本的變化，利率不同的債務性籌資方式的個別資金成本要分別按照各自的利率水平重新計算，每股市價變化的普通股的個別資金成本永遠要按照最新股價重新計算，因為股票買賣雙方沒有法定的權利和義務，雙方均以最新市價交易，歷史的每股市價對普通股的個別資金成本計算不再有意義。以下針對上面同一案例稍作變化，再分別闡述兩種方法的應用拓展。

承前例，其他條件不變，將新籌集200萬元的兩種方案進行以下調整：

方案一：增加長期借款200萬元，借款年利率為15%，假設其他條件不變。

方案二：增發普通股5萬股，普通股市價上升為每股40元。

1.每股收益無差別點法解答示例。

方案一：EPS1=（EBIT-1 600×12%-200×15%）（1-25%）-0/96

其中，普通股總股數=2 400÷25=96（萬股）

方案二：EPS2=（EBIT-1 600×12%）（1-25%）-0/101

其中，當前普通股總股數=96+5=101（萬股）

當 EPS1=EPS2，則（EBIT-1 600×12%-200×15%）（1-25%）-0/96=（EBIT-1 600×12%）（1-25%）-0/101，可求得EBIT=798（萬元），此時 EPS1=EPS2=4.5。

如圖所示，每股收益無差別點變更為（798，4.5）。當預期息稅前利潤大于每股收益無差別點時的息稅前利潤798萬元時，選擇債務性籌資方式，即方案一對企業有利；當預期息稅前利潤小于每股收益無差別點時的息稅前利潤798萬元時，選擇權益性籌資方式，即方案二對企業有利。

2.比較資金成本法解答示例。

原長期借款的資金成本=12%×（1-25%）=9%

原發行普通股的資金成本=3×（1+6%）÷25+6%=18.72%

新長期借款的資金成本=15%×（1-25%）=11.25%

新發行普通股的資金成本=3×（1+6%）÷40+6%=13.95%

（1）增加長期借款籌資方案的加權平均資金成本=9%×（1 600/4 200）+18.72%×（2 400/4 200）+11.25%×（200/4 200）=14.66%。

（2）增發普通股籌資方案的加權平均資金成本=9%×（1 600/4 200）+13.95%×（2 600/4 200）=11.94%，其中，普通股總資金為2 400+200=2 600（萬元）。

因為增發普通股加權平均資金成本較低，所以該公司應選擇方案二。

最佳資本結構決策是企業財務決策中一項比較復雜的內容，上述兩種方法雖然集中地考慮了資金成本與盈利水平，但在實際工作中也應將資金結構彈性、財務風險大小及其相關成本等因素予以考慮，統籌兼顧，權衡利弊，最終確定適合企業需求的合理的籌資方案。