中小上市公司股權激勵市場效應研究

大理大學政法與經管學院 王 玲

一、引言

自2006年1月《上市公司股權激勵實施管理辦法（試行）》、2006年9月《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》實施以來，主板已有200多家上市公司先后提出股權激勵董事會預案。隨著中小板塊和創業板的推出，越來越多的中小企業家開始意識到股權激勵對公司發展、人才戰略、企業內部融資的重要性，從而出現實施股權激勵的浪潮。作為股權激勵直接或間接的受益人，企業股東、管理者和投資者則更加關注股權激勵方案的提出以及股權激勵所產生的市場效應，這也是本文擬研究的問題。我國證券市場發展至今時間并不長，監督和管理等方面不盡完善。在股權分置改革、兼并收購等事件后，諸多學者用事件研究法驗證了市場的非有效性。筆者以股權激勵事件為研究對象，探析我國中小板塊股票期權激勵產生的市場效應以及形成市場效應的原因，對市場的有效性做出新的判斷和分析。

二、文獻綜述

（一）國外研究 國外學者對股權激勵市場效應的研究較早，證實存在顯著超額收益的占大多數。Brickley（1985）針對美國175起股權激勵事件，采用事件法研究股權激勵的市場效應，選取的事件窗口期為董事會會議日到證券交易所提示日前一天的約60個交易日，研究發現累計超額收益率顯著為正（2.4%）。Defusco（1990）與Brickley的研究方法相同，發現了4%的正顯著超額收益率，當研究事件期為事件日當日，則沒有顯著的超額收益率。近年來，世界各國學者對不同市場的股權激勵市場效應進行研究。Kate（2005）以日本證券交易市場中的562起股權激勵事件作為研究樣本，研究事件窗口期選為董事會會議日前后2天，結果發現2%的正累計超額收益率。ChristianLangmann（2007）對德國證券市場1996～2002年44起股權激勵事件進行研究，事件窗口期定為事件日前后5天，發現了1%-2%的累計超額收益率。

（二）國內研究 國內學者對股權激勵市場效應的研究主要是在2006年以后，即在我國正式推行股權激勵方案后，崔明會和張兵（2008）通過實證研究發現，實施股權激勵會引起顯著的股東短期效應，認為股東短期財富的短期效應變化與股權激勵存在相關關系，成長性是股權激勵市場效應的影響因素，成長性高的公司股價波動大于成長性低的公司。武曉斐和劉中文（2008）研究發現國有控股公司股權激勵能給投資者帶來超額收益，并能提高國有控股上市公司的短期融資能力。周紹妮（2009）采用事件研究法研究管理層股權激勵對股東利益影響，在上市公司公告股權激勵草案后20天內發現了超額收益率，同時發現國有企業的市場反應明顯好于其他類型企業。

三、理論分析與研究假設

（一）股權激勵的市場效應 根據委托代理理論，股權激勵是解決委托代理問題的最好途徑之一。通過給予高層管理人員一部分的股份或虛擬股權來使經營者能夠以股東方的角色參與到公司的發展決策、盈利分配和風險承擔中，促使管理者和公司擁有者的利益目標達成一致。股權激勵能充分調動高級管理層的工作積極性，同時能夠很好地督促和維護管理層對股東利益和公司利益的保護。因此，股權激勵能夠最大程度的激勵公司內部管理經營層去保證股東權利人的利益，具體表現為最大化股票價格和分紅的增長。據此，本文提出假設1：

H1：中小上市公司股權激勵方案在首次預案公告后，上市公司股票價格提高，產生正向市場效應

我國證券市場被普遍認為存在信息傳遞效應和信息提前披露現象。如劉文革、周方召和周正（2009）研究了股權分置改革后信息披露及質量是否改進問題，利用GARCH、事件研究法、殘差系數法和鄒檢驗等方法對代表性的個別股票做出計量經濟分析，發現股票價格在實質性利好消息出臺公布的前幾天呈現出異常波動，說明我國證券市場存在信息提前泄露的情況。因此，本文提出假設2：

H2：我國證券市場對股權激勵消息有明顯的提前反應，出現正向超額累計收益率，并且不斷升高

（二）股權激勵市場效應的影響因素 根據控制權理論，在研究集體行動的問題中，一般由享有控制權的委托人來決定集體行動，再由代理人負責具體的實施。股權激勵正是在這種決策程序中提出來，以激勵代理人目標和集體的目標相一致，從而提高效率和積極性。根據相關理論，在中小上市公司中，公司的股權結構若分散，則會減弱股東對經營者的控制力，使得監管力量降低，但這可以充分發揮經營者的激勵作用，提高公司經營業績；當公司股權結構集中時，則會使大股東更多的在公司發展過程中謀求個人利益，同時也增加對經營者的控制力度，這使得矛盾加重，激勵效果降低。因此，本文提出假設3：

H3：股權集中度與累計超額收益成反比關系

同樣，根據控制權理論，在中小上市公司中，公司股權性質也會對市場效應產生較大影響。當公司屬于國營性質，大股東最關心的問題不是公司本身業績，而是其自身的政治業績，存在政企不分問題。這使得所有者對經營者的控制偏離了股權激勵對經營者的激勵方向。而對于私人控股公司，大股東的利益與公司利潤最大化目標更趨于一致，激勵與控制權的矛盾相對較弱。據此，本文提出假設4：

H4：國有控股公司的激勵與控制權矛盾強于私人控股公司

四、研究設計

（一）樣本選取 本文選取的樣本為在2010年12月31日前公告股權激勵預案，截至2010年12月31日仍在實施中，且股權激勵實施晚于公司上市的中小板上市公司。在激勵方式上，為了與本文的研究方向一致，均選用采取股票期權激勵方式的上市公司；在時間公告日選取上，采用首次實施公告日。最終共選取29家企業。

（二）事件定義 本文使用事件研究法進行研究，需要明確事件所處的時間點以及衡量事件的標準。在本文中，上市公司的股票期權激勵方案的宣布則是事件，在預案公告日、股東大會公告日和首次實施公告日三個時點中選取預案公告日作為事件日，記為t=0。綜合考慮，選取四個事件窗口期，分別為[-2,2]、[-7,7]、[-14,-1]、[1,14]，既要保證涵蓋事件的大部分影響，同時也分開討論了短期和長期波動的區別以及事件前和事件后的區別。另外，設定樣本窗口期的前100天作為“估計窗口期”進行估計。

（三）模型構建 事件研究是估計事件窗口期內實際值與正常估計值是否存在顯著超額值。公式表示為：

在本文中，估計值選為證券超額收益率，即

因此，正常估計值是在事件不發生情況下，股票應獲取的收益率預期，即在估計窗口期內股票收益率與市場收益率的統計平均。首先計算估計窗口期的正常收益率溢出為：

Rit為估計窗口期股票i在時間t的收益率，Rmt為該時刻的市場收益率。假設ui在事件窗口期中不變，超額收益率AR為事件前后收益率溢出項的相差。超額收益率估計式為：

從而，該股票在事件窗口期內的累計超額收益率為：

N種股票t時刻平均超額收益率為：

事件（-T,T）期所有股票的累計超額收益率為：

最后，進行t檢驗。假設如下兩點：（1）在任意事件窗口期內的累積超額收益（CAR）服從正態分布，且均值為0，方差未知；（2）在某一時點，所有樣本的超額收益率（AR）的平均值服從正態分布，同樣均值為0，方差未知。假設檢驗如下：H0=該事件對股票的收益率無影響。即在窗口事件期內，超額收益CAR、平均超額收益率AAR顯著為0。由于總體方差難以確定，因此使用t檢驗來進行驗證。

為了研究股本結構集中度以及公司增長率與股權激勵市場效應的相關性，本文選用線性回歸模型來解釋累計超額收益率的形成因素。被解釋變量選為事件觀測期[-14，14],記為Y1。股權集中度指標的選取定為第一大股東持股比例和前十大股東持股比例,分別記為X1，X2。第一大股東持股比例、前十大股東持股比例數據源于公司2009年年報。本文構建的回歸模型為：

五、實證結果與分析

（一）股權激勵的市場效應

（1）假設1的驗證。按照事件研究法的規定，對選取的29家公司進行實證分析。分別對四個事件窗口期[-2,2]、[-7,7]、[-14,-1]、[1,14]進行實證，得到每個公司的超額收益和累計超額收益，并對累計差額收益進行t檢驗。同時按照t統計的臨界值分布表進行查表，對29家上市公司的數據結果進行歸納。從兩個顯著性5%和10%，對具有顯著正累計超額收益與顯著負累計超額收益的公司數進行統計如表1所示。由表1可知，29家樣本公司的顯著性較好，即說明實施股權激勵后，29家公司市場效應較大。具體來看，在事件窗口期[-2，2]中有20家在顯著性5%以下，占69%左右；顯著性10%以下的有23家，占79%。在窗口期為[-7，7]的情況下，同樣有20家顯著性為5%以下，在10%以下的有21家，比例為72%。可以說在事件發生期的一周之內，對股市的影響很大。窗口期為[-14，14]時，本文分兩個窗口進行估計，在[-14,-1]和[1,14]中，明顯發現顯著比例仍然很高，5%下分別為16家和22家，10%顯著下分別為20家和23家，說明股權激勵產生了顯著的市場效應。同時對正負比進行分析，四個窗口事件期內產生正向市場效應的公司均多于產生負向市場效應的公司，并在[1,14]尤為明顯。這說明在事件發生后，投資者對公司產生了業績增長或者股票上漲的預期。因此，H1成立。

表1 CAR顯著個數分布表

（2）假設2的驗證。在四個窗口期內，對全部樣本的累計超額收益率進行平均化,即得到AAR，并選取所有公司的CAR的中位數。對AAR進行顯著性分析，得到表2。AAR統計輸出結果表明：事件前的平均累計超額收益增大迅速，而在事件后則變得平緩。可以得出如下結論：我國證券市場對股權激勵的反應具有一定的提前性。在公布日前，股權激勵的市場效應已經開始顯現，說明我國股票市場尚未達到半強有效性，法律和相關的制度設計還不盡完善。我國中小企業對信息發布、監管和控制相對薄弱，有消息提前暴露的現象。因此，H2成立。

表2 不同事件窗口期AAR分布表

（二）股權激勵市場效應的影響因素

（1）假設3的驗證。從表3的回歸結果中可以得出如下結論：股權集中度（第一大股東持股比例和前十大股東持股比例）在[-14,14]窗口期中t檢驗結果滿足10%的顯著性檢驗，說明股本結構對股權激勵市場效應的影響存在。且發現系數顯著為負，說明股權結構與市場效應成反比，即H3成立。

表3 回歸結果統計表

（2）假設4的驗證。本文采用描述性統計來分析假設4。對選用的29家中小上市公司進行查詢，得到公司控股股東和股東性質的描述性統計結果如表4。由表4可知，國有控股公司累計超額收益明顯低于私人控股公司，說明公司性質對股權激勵市場效應存在影響。私人控股公司的股權激勵實施效果顯著優于國有控股公司，其原因在于國有控股公司激勵方向與控制權的偏離削弱了對經營者的激勵效果，國有控股公司股權激勵與控制權矛盾強于私人控股公司。假設4成立。

六、結論及建議

（一）結論

表4 描述性統計表

本文以委托代理理論、公司控制權理論作為理論基礎提出假設，然后以事件研究法分析股權激勵的市場效應并得出如下結論。（1）中小上市公司股權激勵方案能夠產生正向市場效應，投資者對于實施股權激勵的中小上市公司具有積極反應。（2）我國證券市場對股權激勵消息有明顯的提前反應，出現正向超額累計收益率，并且不斷升高，在股權激勵方案公布日后則趨于平緩。我國中小企業對信息發布、監管和控制相對薄弱，有消息提前暴露的現象。（3）股權集中度與股權激勵造成的累計超額收益率負相關。（4）公司的股權性質會影響累計超額收益率，私人控股上市公司的股權激勵市場效應好于國有控股公司。我國國有控股公司的股權激勵與控制權矛盾強于私人控股公司。

（二）建議

（1）完善股權期權激勵的相關法律法規。完善的法律法規是股票期權發揮作用的保障機制，也是保護投資者權益的必備要素。在當前的資本市場條件下，完全依靠資本市場的自律與調節機制并不能對參與者實施有效監控，由此，需要從證券立法的角度對監督者和監督程序進行規范，從而對企業管理層、投資者實施有效的監督。

（2）優化股票期權激勵方式。實踐表明限制性股票期權能夠更好的激勵公司管理層，避免管理層的短期行為。實施限制性股票期權依靠較長時間的股價和期權來制定基準行權價格，當然限制性股票期權時間也不宜過長，否則無法調動管理層的積極性，價格不宜過低，否則會給企業帶來沉重的財務負擔。

（3）提高資本市場透明度。資本市場透明度是降低信息不對稱的關鍵，也是實施股票期權的根本保障條件。世界主要資本市場都制定了嚴格的信息披露制度，同樣，我國推動股票期權的發展也必須從審計、信息披露等方面著手提高資本市場透明度。

［1］李斌、戴夫、盧蔣運：《運用API法分析上市公司股票回購公告的市場效應》，《財會月刊》2010年第9期。

［2］武曉斐、劉中文：《國有控股上市公司股權激勵市場效應的實證分析》，《財務與金融》2008年第6期。

［3］Christian Langmann,Anders Kjellman,Jan Holmberg,and Sari Jussila.Employee Stock Option Plans and Stock Market Reaction:Evidence From Finland.The European Journal of Finance,2007(10).