A股上市公司非理性現金股利政策分析——基于“羊群效應”的視角

紅河學院 文 婕

一、引言

股利政策是一個公司對股票的收益配比，是企業在盈利的情況下按照相應的政策措施對投資者的回報。企業希望通過各項股利政策和投資政策實現企業收益的最大化，因此股利政策一般具有相對的穩定性和規律性。由于股利政策是對企業利潤的分配，因此股利政策在一定程度上反映了公司業績和形象，從而使得股利政策有很明確的目的性。在經濟學中，“羊群效應”主要是指證券市場的投資者由于信息的不對稱，受到其他投資者的投資行為影響，而非理性地做出相同投資決策的行為。一旦投資者缺乏理性的投資決策就會出現市場上的羊群效應，而投資者的羊群效應又會使整個股票市場出現一定波動，企業也會對此做出相應反應。羊群效應在我國證券市場普遍存在，A股市場此類投資現象尤其明顯。而對于我國A股上市公司而言，非理性現金股利政策的不斷調整主要是由于投資者以及相關管理者的對市場的羊群效應把控不嚴造成的。

二、A股上市公司現金股利政策現狀

（一）不支付股利的公司占多數且支付率偏低 從2004～2009年的數據來看，我國A股上市公司的股票股利支付率的平均數接近國際水平，約為60%左右，但整體上市公司股利支付率卻遠低于國外上市公司。不僅如此，相比于其他發展中國家，如菲律賓、印度等，我國A股上市公司的股利支付率也明顯偏低。表1顯示了2003～2011年我國上市公司總數及未分配現金股利的公司數，其中未分配現金股利的上市公司數量占比為40%左右。上市公司的股利分配主要是以企業的利益最大化為目標，而企業不進行股利分配主要是考慮到要留存資金以備企業擴大投資規模，從長遠利益去進行投資戰略部署。但從實際的資金利用狀況來看，多數上市公司的留存現金都未用作擴大投資規模，而是用于其他非擴大再生產業務，如投機性非主營業務等。

表1 2003～2011年我國未分配現金股利上市公司統計

（二）股利分紅控制不嚴 由于相關監管部門和上市公司對股票股利分紅的控制不嚴格，沒有按照統一的制度執行，經常會發生分紅不足或過度分紅的情況。雖然從2000年開始證監會已經著手對上市公司進行管控，要求上市公司的股利分紅作為公司再融資的參照，這樣引導了大部分A股上市公司進行股利分紅，但這只能保證企業的分紅行為，在實際的分紅派現中，上市公司依然保持較低的派現比例。而國外的股票分紅很常見，股東能從上市公司的分紅中獲得較好的收益。但證券市場上，一般將過高的股票分紅定義為分紅的比例大于整個公司的盈利或企業的長期債券利率，這樣也是不被允許的，從2011年和2012年的數據來看，我國此類A股上市公司就達到31%和19%。

（三）股利分配形式多樣，影響消費者判斷 目前我國上市公司一般是以派送新股票和發放現金股利的方式來實現股利的分配。但近年來，我國A股上市公司還創造了其他股利分配方式，如派送新股、新股轉增公積金、增資重新配股等。由于在設置此類股利分配政策后，投資者往往會較為盲目，不了解市場情況，進一步使得A股市場的羊群效應更為明顯。此外，上市公司新的股利政策經常與企業以資本類公積金轉為股本的方式進行，這會導致虛假的市場信息呈現給投資者，破壞了市場的穩定性。

（四）現金股利政策有很強的變動性 由于上市公司的營業狀況會隨市場變動，所以上市公司的股利政策也經常做出相應調整，這使得股利政策在一定程度上無法實現連續性和穩定性目標。而國外上市公司會在初期確立股利的目標水平，即使市場出現較大變動，企業也不會對股利政策作出大幅調整，只是逐漸調整以靠近目標水平。而我國A股上市公司在股利政策的制定上存在很大的盲目性，并未從長遠利益考慮，制定的分配方案和股利支付率有很強的變動性，這會造成投資者的錯誤判斷，無法從現有股利政策中讀取有效信息以進行投資決策。由表2可知，我國大多數上市公司的現金股利政策欠缺穩定性和長期連續性，從而抑制了市場信息真實有效地傳遞，不僅如此，還會產生股價的波動。此外，不穩定的現金股利政策也會使公司財務狀況不穩定，不利于企業的長遠發展。無規律的股利分配政策也會加劇羊群效應。

表2 2003～2011年我國A股上市公司股利分配情況

三、A股上市公司非理性股利政策分析

（一）上市公司非理性股利政策統計分析 管理者在制定政策時，由于過度偏離理論的企業股利預期且沒有立足于企業利益最大化目標，導致股利政策的非理性行為。此外，外部市場的羊群效應對管理者的投資決策也有一定影響。為了進一步分析我國A股上市公司的非理性股利政策，筆者對9個行業460家上市公司2005～2012年數據進行分析，相關指標統計數據如表3所示。由表3可知，每股收益的最大值大于每股現金流，而每股現金流的標準差大于每股股利，從而使得投資者和管理者做出相應反應。樣本公司每股股利的標準差為0.12，比每股收益和每股現金流的標準差小。管理者想要實現企業利益的最大化并且穩定股票市場，就應該根據現有市場情況，參照股票的每股收益來制定相應的股利政策，如果僅參照每股現金流，制定的股利政策無法實現企業利益的最大化。

表3 樣本企業2005～2012年相關指標統計數據 單位：元

（二）股市中的羊群效應 為了進一步研究我國股市中的羊群效應，本文選取一定樣本對股票市場羊群效應進行問卷調查。具體調查結果如表4所示，76.84%的投資者表示股利變動會使其采取相應措施調整投資，受外界環境的影響較大；21.4%的投資者認為外界環境的變化會對其產生一定影響，但會綜合考慮自身因素來調整投資策略；僅只有1.76%的投資者表示，企業的股利政策及其他外界因素無法對其投資決策產生任何影響，其投資經過了認真考慮，選取的投資方式也較為理性。

表4 投資者的羊群效應行為統計結果

在資本市場中，羊群效應也可能引起系統機制。如當資產價格突然下跌造成損失,為了滿足保證金的要求或遵守交易規則的限制,一些投資者不得不拋售其持有的資產減少持倉。在股票投資熱情高漲的情況下,個人投資者資源迅速積累,容易形成羊群行為,追逐時信心百倍，暴跌時恐慌心理也開始產生連鎖反應。這就是牛市在緩慢上升后迅速下降，并再次反彈的通常根源。羊群效應導致股市產生異常變動的主要原因是投資的非理性因素造成投資者在進行投資決策時不以自身因素考慮為首要出發點。企業利益的最大化意味著企業風險的最大化。從客觀上來分析，主要是由于我國A股市場長期存在信息不對稱且對股票市場的監管不嚴，導致股票的換手率急劇增高。如此一來，羊群效應會使股市出現突然的波動，這樣會影響到企業對股票市場的反應，為了吸引投資者，企業往往放棄長遠目標而采取緊急的股利政策。由于大多數投資者缺乏投資意識，短期的股利政策又會影響投資者對股票市場的判斷，無法通過企業的股利政策得出真實有效的信息，如此一來又會形成羊群效應，導致股票市場的波動。

四、上市公司股利政策規范建議

（一）支持新型股權組織形式 從制度上支持新型股權組織形式，如中小投資者建立持股會等組織，在遵循“自愿委托、同股同利、利益共享、風險共擔”的前提下，行使其在公司決策方面應有的權利。中小投資者形成合力，能在一定程度上改善管理者和大股東侵害中小股東利益的現狀。

（二）大力倡導與推行累積投票制 累積投票制是指股東大會選舉董事或監事時，每一股份擁有與所選董事或監事人數相同的表決權，股東可以集中使用，也可以分散投票。累積投票制的目的在于削弱大股東在投票選舉董事和監事時的絕對控制權，使董（監）事會中權利達到平衡，在一定程度上可以為中小股東的代言人進入董（監）事會提供保障，從而起到保護中小股東的利益的作用。

（三）取消紅利稅，將現金股利與資本利得的稅收待遇等同化 投資者得到的分紅是上市公司的稅后利潤，而紅利稅使得投資者不得不重復繳稅，這明顯違背了稅法的公平原則。上市公司采用派現方式來回饋投資者，不應通過不同的稅收待遇加以阻礙。否則，制度會淪為對某些不法上市公司圈錢行為的縱容和變相維護。

（四）促進業務、財務、人事三權分離 全力促進控股股東，尤其是母公司與上市公司之間的業務、財務、人事分離制度的形成及貫徹，形成產權明晰的格局，限制甚至禁止控股股東或母公司的越權指揮、操縱和干涉行為。同時，出臺相應法律法規，堅決嚴懲強行挪用上市公司資產、侵掠其他股東合法權益的行為，保證上市公司的股利政策不淪為控股股東的工具。

（五）深化股權制度改革，優化上市公司股權結構 通過改革股權制度，整合上市公司股權體系，從制度上消除非理性的現金股利政策，給予更多的中小投資者一定的參與權和決策權，從而使中小投資者能夠真正享受到上市公司帶來的利益。同時，在深化改革的過程中，應逐步減小流通股和非流通股在獲取成本上的差異，從根本上改變投資者的非現金股利偏好，消除這種非理性需求的深層原因，進而促使股利需求的不斷理性化，真正實現“同股同利”。

［1］俞喬、程澄：《我國公司紅利政策與股市波動》，《經濟研究》2010年第4期。